Тема 3 структура капитала корпораций
План.
Развитие теорий структуры капитала
Риск и структура капитала
Взаимосвязь дивидендной политики и структуры капитала
Развитие теорий структуры капитала
Структуру капитала корпорации составляют две части: оплаченный акционерный капитал (собственный капитал) и обязательства (долги).
Параллельно с развитием „портфельных теорий” Г. Марковица. Шарпа и Дж. Тобина в США развивались также другие теории науки о корпоративных финансах и управлении ними. В частности, они касались анализа структуры капитала компаний, планирования капитальных затрат, оценки стоимости фирмы. Эти проблемы в 50-60-х годах XX века. освещались в трудах Ф. Модильяни и М. Миллера, которые уже стали классическими.
В основу своей теории (получившей в литературе название теории MM) они положили утверждение, что структура капитала не влияет на его стоимость. По их мнению, рыночная стоимость корпорации определяется исключительно ее чистым денежным потоком, который, в свою очередь, зависит от инвестиций. Исходя из этого рыночная стоимость корпорации не зависит от структуры капитала (соотношения между заемным и собственным капиталом), а определяется путем капитализации ожидаемых денежных потоков с учетом риска.
Рыночная стоимость равна сумме рыночной стоимости акционерного (оплаченного) капитала (equity value) и рыночной стоимости долга (debt):
Теорию MM ученые и практики критиковали за то, что в ней игнорировались реальные условия финансового рынка, в частности, влияние налогов, расходов на дополнительный выпуск акций, спады деловой активности. Критики теории MM считали, что фирмы без долгов или с небольшими долгами будут иметь меньше проблем. Чем больше фирма использует для финансирования займы, тем выше затраты, связанные с долгами, повышается вероятность потерять ликвидность, уменьшается возможность получить новые займы, что снижает рыночную стоимость фирмы Vo.
В начале 60-х годов появилась теория Г. Дональдсона (Гарвардский университет), которая получила название субординации источников (pecking order). Положения этой теории определяли порядок, которого должны придерживаться менеджеры корпораций, принимая решение о финансировании.
Во-первых, следует использовать внутренние источники (нераспределенная прибыль и амортизацию).
Во-вторых, определяя размер дивидендов, нужно исходить из необходимости инвестиций для обеспечения определенных будущих денежных потоков. При обычных условиях доля нераспределенной прибыли должна быть такой, чтобы вместе с амортизацией обеспечивать финансирование инвестиций.
В-третьих, дивидендам должна быть присуща определенная стабильность, особенно в краткосрочном периоде, их нельзя значительно снижать или повышать. Поэтому компания в зависимости от реальных денежных потоков и инвестиционных потребностей в конкретном году для поддержания стабильных дивидендов использует внутренние резервные фонды, или пополняет их.
В-четвертых, если возникает потребность в привлечении внешних источников, то это следует делать в следующей последовательности: банковские кредиты, выпуск конвертируемых облигаций и в последнюю очередь - выпуск новых акций.
На основе сравнения теорий MM и Г. Дональдсона развивается так называемая теория асимметричной информации С. Майерса. Она основывается на том, что менеджеры корпорации имеют более полную информацию, чем инвесторы. Асимметричная информация - это разные возможности доступа к информации.
Скажем, заемщик, который берет заем на финансирование инвестиционного проекта, обладает более полной информацией о потенциальных доходах и рисках, чем кредитор. Асимметричная информация предопределяет возникновение проблем неблагоприятного (нежелательного) выбора. Допустим, потенциальный покупатель акций не имеет достаточной информации и не может отличить компании с высокими ожидаемыми доходами и низкой степенью риска от компаний с плохим финансовым состоянием, низкими ожидаемыми доходами и высокой степенью риска. В такой ситуации инвестор будет готов заплатить за акции некую среднюю цену, которая будет отражать среднее состояние компаний-эмитентов. Менеджеры компаний, имеющих лучшие показатели (выше средних), имея более полную информацию о состоянии компании, чем инвестор, не согласятся продавать акции по средней цене. За эту цену будут готовы продавать ценные бумаги компании с плохим финансовым положением. В этом случае инвестор примет решение не покупать ценных бумаг вообще, чем покупать хлам. Итак, проблема неблагоприятного выбора касается и инвесторов, и эмитентов, поскольку финансовый рынок плохо функционирует, немногие компании смогут мобилизовать капитал на таком рынке. По мнению С. Майерса, чтобы устранить неравенство доступа к информации, менеджерам корпораций следует заботиться о распространение благоприятной информации, тогда инвесторы будут платить за акции корпорации более. Скажем, когда компания повышает дивиденды и расширяет инвестиции, цена ее акций на рынке растет, и, наоборот, когда дивиденды снижаются, инвестиции сокращаются, а компания дополнительно привлекает новые внешние источники финансирования, то цена ее акций падает. Иначе говоря, менеджеры должны прежде всего заботиться о главном, оптимизации стоимости акционерного капитала, а "субординация источников", по мнению С. Майерса, отвлекает их от достижения этой цели.
Независимо от принципиальных положений различных теорий структуры капитала, каждая корпорация в практической финансовой деятельности стремится достичь оптимального соотношения между источниками финансирования, так как структура капитала влияет на его цену. В предыдущей теме мы рассмотрели, как определяют цену разных источников финансирования и как это отражается на значении WACC (средневзвешенной цены капитала). Менеджеры заботятся о снижение упомянутого показателя, поскольку это повышает стоимость корпорации (ведь этот показатель используют как дисконтную ставку до будущих доходов компании, определяя стоимость корпорации доходным методом, что ниже WACC, тем выше рыночная стоимость корпорации).
Выбирая пути дополнительного внешнего финансирования, принимают во внимание как финансовые факторы, так и организационно-управленческие. Финансовые факторы, влияющие на выбор источников финансирования:
разная цена капитала, привлекаемого из различных источников;
дополнительные расходы, связанные с эмиссией корпоративных ценных бумаг;
предел роста доли заемного капитала, обусловленный риском потери платежеспособности;
неблагоприятная конъюнктура фондового рынка для размещения ценных бумаг в определенном периоде.
Организационно-управленческие факторы:
распыление права собственности с появлением новых акционеров;
угроза перехода контроля над компанией к другим лицам.
Оптимальной структурой капитала считается такая, которая максимизирует стоимость компании, способствует повышению курса ее акций и обеспечивает высокий уровень платежеспособности (финансовой устойчивости).