2. Современные теории определения цены финансовых активов.

В настоящее время в странах с развитым финансовым рынком для определения цены финансовых активов чаще всего применяют теории, основанные на взаимосвязи между риском и доходностью ценных бумаг.

Взаимосвязь „риск – доход” - это вторая концепция (после концепции изменения стоимости денег во времени), что лежит в основе современной теории инвестирования и корпоративных финансов.

В отличие от предыдущих (традиционных) подходов к инвестированию, когда анализировалось поведение отдельных финансовых активов (акций, облигаций) и основной характеристикой актива являлась доходность, в современной теории основным объектом исследования является „портфель”, т. е. набор активов (отсюда название „портфельная” теория). При этом в оценке как отдельных активов, так и портфелей учитываются оба важнейших фактора - доходность и риск. Существенным моментом в современной теории является учет взаимных корреляционных связей между доходностями активов. Именно это дает возможность осуществлять эффективную диверсификацию портфеля, что способствует существенному снижению риска портфеля по сравнению с риском включенных в него активов.

Способы количественного измерения степени риска мы не будем рассматривать.

Основными теориями, касающихся условий формирования портфелей ценных бумаг и снижения риска являются теории:

Г.Марковица;

Дж. Тобина;

В Шарпа.

Родоначальником „портфельной” теории (1952 г.) был будущий лауреат Нобелевской премии Г.Марковиц. Он предложил модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг и приводил методы построения таких портфелей при определенных условиях.

„Портфельную теорию” Г. Марковица развил Дж. Тобин. Однако их подходы несколько разнятся. Первый акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собственной оценки доходности и риска активов, которые избираются, то есть его подход находится в сфере микроэкономического анализа. Кроме того, изначально модель Г. Марковица касалась в основном портфеля акций, то есть рисковых активов. Дж. Тобин предложил включить в анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход, по сути, макроэкономический, поскольку основным объектом изучения в нем является распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и безналичной (в виде ценных бумаг). Если в трудах Г. Марковица акцент делается не на экономическом анализе исходных положений теории, а на математическом анализе их последствий и разработке алгоритмов решения оптимизационных задач, то Дж. Тобин на первый план выдвигает фундаментальные проблемы экономики. Этим он продолжает традицию классиков (прежде всего Дж. Кейнса). Основной его темой становится анализ факторов, побуждающих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной форме, например, денежной.

Третья теория была предложена учеником Г. Марковица У. Шарпом, который предложил так называемую однофакторную модель рынка капиталов, в которой впервые появляются известные теперь α („альфа”) и β („бета”) характеристики акций.

Сейчас модель Г. Марковица используют в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестируемого капитала по различным типам активов: акциям, облигациям, недвижимости и тому подобное. Однофакторную модель Шарпа применяют на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами (то есть по конкретным акциям, облигациям и т. п).

Шарпом была предложена модель оценки капитальных вложений, или САРМ (Capital Asset Pricing Model).

Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском для каждого актива в условиях равновесного рынка. Степень риска определяется как амплитуда колебаний доходов по ценным бумагам. Если наблюдается несущественное колебание ожидаемых доходов определенных акций, то инвестирование в них безрисковое, а ценные бумаги с доходами, что значительно отклоняются от ожидаемых, рискованные. При этом важно, что, выбирая оптимальный портфель, инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Г. Марковицем), а только его часть (систематический риск). Итак, В. Шарп разделил риск на систематический (недиверсифицированный) и несистематический (диверсифицированный). Систематический риск является частью риска актива и тесно связан с общим риском рынка в целом (иногда его называют рыночным риском) и количественно измеряется коэффициентом β. Эту часть риска инвестор не может устранить, поскольку она зависит от общего состояния экономики, а другую часть - несистематический риск, связанный с отдельными активами, инвестор может устранить, выбирая подходящий (оптимальный) портфель.

Коэффициент β („бета”) является отношением систематического риска отдельного актива к среднему риску рынка, показывает степень систематического риска.

Если коэффициент акций компании β = 1,0, то это означает, что они имеют такую же степень риска, как и рынок капитала в целом; их курс колеблется так же, как и среднерыночный. Такие акции считаются ценными бумагами со средним риском.

Если β > 1, риск акций выше, чем среднерыночный; их доходность колеблется больше, чем доходность рынка, акции считаются ценными бумагами с высоким риском.

Если β < 1, риск ценных бумаг ниже рыночный, их доходность колеблется меньше, чем рыночная. В соответствии с концепцией риска и дохода они находятся в прямо пропорциональной зависимости: чем выше риск, тем выше премия за него – тем больше доход.

Коэффициент β вычисляется по формуле

(15)

где - количество финансовых активов в портфеле;

- значение і-го актива;

- удельный вес і-го актива в портфеле.

В модели САРМ это учитывается для оценки активов с точки зрения того, что инвестор потребует тем большую ставку дохода по определенным ценным бумагам, чем больший риск он связывает с ними. Отсюда по модели САРМ необходимую ставку дохода для определенной ценной бумаги (%) можно определить так:

(16)

где - безопасная ставка (за безопасную ставку берут ставку дохода по практически безрисковым ценным бумагам; в зарубежной практике это государственные ценные бумаги, например государственные облигации);

- премия за риск для данного актива;

- средняя доходность ринка.

В 1976 p. C. Росс предложил альтернативную модель оценки капитальных активов, получившей название арбитражной, или АРМ (Arbitrage Pricing Model).

В противовес модели САРМ, в которой рассматривается один источник систематического риска - рыночный доход, в теории АРМ используют несколько источников систематического риска в экономике, которые невозможно устранить диверсификацией. Эти источники обусловленные различными факторами (уровень инфляции, совокупный объем производства, изменение цен на нефть, долго - и краткосрочные проценты и др.). Отсюда доход на актив складывается из многих компонентов, изменяющихся в связи с этими факторами, и случайного компонента, свойственного этому активу.

(17)

где K_s - необходимая ставка дохода определенной ценной бумаги;

- безопасная ставка;

β₁, ..., β_n - коэффициент, который характеризует чувствительность дохода этой ценной бумаги к n-му фактору;

γ₁, ..., γ_n - доходность акции с единичной чувствительностью к n-му экономическому фактору;

- случайный компонент риска, при сущий этому активу;

- премия за риск.

Стоимость отдельных ценных бумаг влияет на цену каждого источника, который корпорация привлекает для осуществления проектов.