3. Влияние дивидендной политики на структуру капитала

Основные ориентиры в управлении структурой капитала - повышение стоимости корпорации, рыночной цены акций, снижение WАСС, сохранение платежеспособности - непременно привлекают внимание менеджеров к дивидендной и инвестиционной политике. Это объясняется тем, что структура капитала, дивидендная политика и инвестиционные решения взаимосвязаны. Они являются не обособленными объектами финансового управления, а взаимозависимыми составляющими эффективного управления корпорацией.

Определяющий фактор, что объединяет эти составляющие, зависимость их от объема чистой прибыли компании и пропорций ее распределения на накопление и потребление. Прибыль как доход на капитал распределяется между акционерами, кредиторами и фондами корпорации. Относительно пропорций распределения чистой прибыли существуют противоположные подходы. С одной стороны это "теория начисления дивидендов по остаточному принципу" Ф. Модильяни и М. Миллера (ММ), с другой - так называемая "теория синицы в руке". Гордона.

Ф. Модильяни и М. Миллер выдвинули идею о том, что размер дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, то есть дивидендная политика не нужна. Дивиденды надо выплачивать тогда, когда за счет прибыли профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты, поскольку сумма выплаченных дивидендов примерно равна сумме расходов, которые несет компания в этом случае для привлечения дополнительных источников финансирования. Этот подход называется теорией начисления дивидендов по остаточному принципу. В рамках рассматриваемого подхода Ф. Модильяни и М. Миллер обосновывают существование так называемого "эффекта клиентуры".

Этот эффект проявляется в том, что различные группы инвесторов (клиентура) отдают предпочтение разным уровням дивидендных выплат. Если компания выбирает определенную дивидендную политику, следствием ее будет привлечение той или иной группы клиентуры; если компания меняет дивидендную политику, единственным следствием этого будет привлечение другой группы. Остается учесть спрос и предложение. Например, предположив, что 50% инвесторов отдают предпочтение высоким дивидендам, а только 40% компаний их выплачивают, то предложение будет недостаточным (цены акций таких компаний будут расти). Как следствие, компании, платили низкие дивиденды, решат изменить дивидендную политику. Это будет продолжаться до тех пор, пока количество компаний, которые платят высокие дивиденды, не будет равна 50%. В этот момент на дивидендном рынке установится равновесие; дальнейшие изменения в дивидендной политике не будут иметь смысла, поскольку вся клиентура будет довольна. Дивидендная политика любой компании не будет играть никакой роли.

Определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала эти ученые все же признавали, но не как следствие влияния размера дивидендов, а в результате информационного эффекта, в частности о их росте, что приводит к повышению цены акций.

Один из оппонентов теории "ММ". Гордон выдвинул противоположную идею о том, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Текущие выплаты дивидендов уменьшают неопределенность инвесторов относительно покупки акций этой компании, тем самым их удовлетворяет меньшая норма доходности на вложенный капитал, соответственно повышается рыночная оценка акционерного капитала. Если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, также возрастает приемлемая для акционеров норма доходности, соответственно уменьшается рыночная оценка акционерного капитала. Исходя из теории Н. Гордона, инвесторы выбирают минимизацию риска, поэтому всегда отдают предпочтение текущим дивидендам ("синицы в руке") по сравнению с увеличением их и возможным приростом акционерного капитала, но в будущем.

Хотя подход М. Гордона распространеннее, однако единого мнения относительно этого не существует, дивидендная политика определяется многими факторами, поэтому каждая компания выбирает собственный субъективный подход.

Несмотря на различные теории дивидендной политики, финансовые менеджеры обычно пытаются сохранить баланс между выплатой достаточных дивидендов (чтобы поддерживать доверие акционеров) и реинвестированием прибыли (чтобы поддерживать определенные темпы развития компании). Выплата высоких дивидендов приводит к уменьшению внутренних источников развития корпорации, что может побудить менеджеров к привлечению дополнительных внешних источников за счет выпуска новых акций и займов; увеличение финансирования за счет внешних источников может изменить структуру капитала и средневзвешенную цену капитала (WАСС). Уплата низких дивидендов или нестабильность выплат вызывает недоверие акционеров и потенциальных инвесторов, это может привести к снижению цен на акции. Итак, наименее рискованной является дивидендная политика, что гарантирует акционерам при любых обстоятельствах получение дивидендов, то есть планирование стабильных выплат дивидендов.

Определяя дивидендную политику, менеджерам следует составить прогноз относительно прироста будущих доходов, оценить чувствительность доходов компании к колебаниям деловой активности, обратить внимание на то, какие доходы на акцию и коэффициенты выплаты дивидендов имеют другие компании отрасли.

Все факторы, которые фирма принимает во внимание, определяя дивидендную политику, можно объединить в четыре большие группы:

- существующие ограничения относительно дивидендных выплат (законодательные, налоговые, нехватка наличности в компании и прочее);

- инвестиционные возможности компании;

- доступность и стоимость альтернативных источников капитала;

- влияние дивидендной политики на требуемую норму прибыли на простую акцию.

Практические подходы зарубежных компаний к дивидендной политике свидетельствуют о том, что компании с большими инвестиционными возможностями направляют небольшой процент своей прибыли на выплату дивидендов, а компании с меньшими инвестиционными возможностями больший процент. Так, молодые компании, которые быстро развиваются, обычно платят низкие дивиденды, а старые, что медленно растут, платят больше. Однако первые и вторые стараются избегать резких колебаний в выплате дивидендов, особенно резкого их снижения.

У многих компаний показатель "прибыль на акцию" гораздо менее стабилен, чем показатель "дивиденд на акцию".

Инвестиционные возможности компании — это набор инвестиционных проектов, которые потенциально могут быть приняты к финансированию в следующем году, то есть это — проекты с положительными NРV. Для каждого из них определяют ВСД (напомним, что IRR - это процентная ставка, по которой NРV проекта равен нулю)

Проекты ранжируют в порядке — от самого высокого уровня IRR до самого низкого с учетом размера нового капитала, необходимого для финансирования каждого проекта.

Прежде чем вычислять коэффициент выплаты дивидендов, то есть какую часть чистой прибыли реинвестировать, а какую - направлять в дивидендный фонд, менеджеры определяют:

- оптимальный бюджет капиталовложений;

- сумму капитала, необходимого для финансирования этого бюджета;

- чистую прибыль, которую следует направить на реинвестирование, чтобы не выросла предельная стоимость капитала.

Решение относительно выплаты дивидендов и реинвестирования прибыли и их пропорции существенно влияют на финансовую структуру корпорации в том смысле, что от этих пропорций зависит размер новых заимствований.

Инвестиционные возможности и прибыль колеблются из года в год, поэтому точное соблюдение правил, соответствуют остаточной дивидендной политике, вызывает колебания дивидендов, иногда значительные. Это, как доказано на практике, вызывает недоверие акционеров и может привести к снижению цены акций. Поэтому расчеты, соответствующие остаточной дивидендной политике, компании используют чаще всего как ориентировочные, для определения возможных вариантов выплат дивидендов в перспективе, но не применяют остаточный принцип каждого конкретного года.

Корпорации осуществляют остаточную дивидендную политику время от времени, когда имеют очень привлекательные инвестиционные возможности. В основном же они отдают предпочтение стабильной дивидендной политике.

Различают следующие типы дивидендной политики:

• постоянных выплат, т. е. когда АО платит дивиденды, равные постоянному проценту от прибыли;

• регулярных дивидендов, заключается в выплате регулярных, устойчивых дивидендов;

• постепенного увеличения дивидендов;

• экстра-дивиденда, когда АО разделяют дивиденд на две части: регулярный дивиденд и экстра-дивиденд, его выплачивают при благоприятных обстоятельствах;

• выплата дивидендов акциями.

На практике много зарубежных компаний склоняется к дивидендной политике, которую можно назвать компромиссной. Имеется в виду компромисс между финансированием инвестиций, удовлетворением ожиданий акционеров относительно текущих выплат доходов и стабильностью структуры капитала. Компромиссная дивидендная политика направлена на достижение такой цели, как реализация инвестиционных возможностей компании (попытка профинансировать проекты с положительным значением NPW); поддержание оптимального соотношения между долгом и акционерным капиталом, а также поддержание запланированного уровня дивидендных выплат; избежание сокращения суммы дивидендов и необходимости выпускать новые акции.

Решая вопрос о дивидендах, менеджеры заботятся об обеспечении акционеров "справедливым" уровнем дивидендов. Большинство менеджеров сознательно или бессознательно придерживаются долгосрочного планового коэффициента дивидендных выплат. Однако если бы они просто использовали запланированный коэффициент выплаты прибыли каждого года, то размер дивидендов существенно изменялся бы из года в год. Поэтому менеджеры пытаются выровнять колебания дивидендных выплат, лишь частично приближаясь к запланированному коэффициенту выплат.

Стабильность дивидендных выплат можно обеспечить, выплачивая регулярные и дополнительные дивиденды. Устанавливаются регулярные дивиденды, как относительно небольшая доля постоянной прибыли, чтобы их было легко поддерживать. За периоды, в которых наблюдается увеличение прибыли, выплачиваются дополнительные дивиденды (экстра-дивиденды).