1.6. Базовые концепции финансового менеджмента

Концепция идеальных рынков капиталов

Идеальный рынок капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, связанных с обменом ценных бумаг на деньги и обратно.

Идеальный рынок капитала удовлетворяет следующим условиям:

• полное отсутствие трансакционных (брокерских) затрат;

• отсутствие каких-либо налогов;

• наличие большого числа покупателей и продавцов, вследствие чего действия отдельного продавца или покупателя не влияют на цену соответствующей ценной бумаги;

• равный доступ на рынок для юридических и физических лиц;

• отсутствие затрат на информационное обеспечение, что предполагает равнодоступность информации;

• одинаковые (однородные) ожидания у всех действующих лиц;

• отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями.

Концепция дисконтированного денежного потока

Анализ дисконтированного денежного потока (DCF) основан на временной ценности денег и сводится к процессу оценки будущих денежных потоков.

Анализ DCF проводится в четыре этапа:

• расчет прогнозируемых денежных потоков;

• оценка степени риска для денежных потоков;

• включение оценки риска в анализ потоков;

• определение приведенной стоимости.

Ставка дисконта или «альтернативные затраты» – это норма дохода, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных проектов, имеющих одинаковую степень риска.

Факторы, влияющие на величину ставки дисконта:

• степень риска конкретного денежного потока;

• превалирующий уровень показателей доходности;

• периодичность денежных потоков.

Теория структуры капитала Модильяни и Миллера

Согласно теории структуры капитала Модильяни и Миллера (1958 г.), стоимость любой организации определяется исключительно ее будущими доходами (их уровнем и рискованностью) и не зависит от структуры ее капитала. Теория основана на концепции идеальных рынков капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут про­дать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источника­ми, и восполнив недостаток в финансовых средствах за счет заемного капитала. Одновременно операции с ценными бумагами фирм с отно­сительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких фирм будут примерно равными.

Ограниченность этой теории: фактор структуры капитала не влияет на цену акций фирмы.

В 1963 г. Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию структуры капитала, создав теорию компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами. Суть этой теории может быть сведена к следующему: по мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы возрастает благодаря экономии от снижения налогов. Начиная с определенного момента (когда достига­ется оптимальная структура капитала) рост задолженности ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от снижения налогов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала.

Выводы, следующие из модифицированной теории структуры капитала, следующие:

• наличие определенной доли заемного капитала выгодно предприятию;

• чрезмерное использование заемного капитала отрицательно сказывается на деятельности организации;

• для каждого предприятия существует своя оптимальная структура капитала.

Теория дивидендов Модильяни и Миллера

Суть теории иррелевантности дивидендов Модильяни- Миллера: для идеальных рынков капитала политика выплаты диви­дендов не влияет на стоимость фирмы.

Теория основана на следующих допущениях:

• наличие идеальных рынков капитала;

• политика выплаты дивидендов, которой придерживается фирма, не влияет на ее бюджет капиталовложений;

• поведение всех инвесторов является рациональным (рациональное поведение означает, что инвесторы всегда предпочитают увеличение богатства его уменьшению).

В сущности, каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам не­обходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают при­веденную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишают акционеров будущих дивидендов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Ввиду этого акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на сумму 1 доллар сегодня и получением в будущем дивидендов, приведенная стоимость которых составляет тот же доллар. Следовательно, политика выплаты дивидендов не окажет никакого влияния на цену акций.

Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов

Суть теории портфеля Г. Марковица состоит в следующем: совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфель. Фактором снижения риска активов, объединенных в портфель, служит отсутствие положительной связи между доходностью большинства видов активов.

Выводы, следующие из теории портфеля:

• для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;

• уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Ограниченность теории портфеля: она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью.

Взаимосвязь теории портфеля и модели оценки доходности финансовых активов (САРМ): модель САРМ конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью.

Согласно модели (САРМ), требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных:

• безрисковой доходности;

• средней доходности на рынке ценных бумаг;

• индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Теория ценообразования опционов

Опцион представляет собой право, но не обязательство, купить или продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода времени. Предметами опционных сделок в основном являются обыкновенные акции, а также фьючерсные контракты на такие активы, как долговые инструменты (например, государственные облигации и векселя); стандартные товары (например, пшеница и золото); иностранная валюта (например, доллары США и др.).

Хотя опционы существуют уже длительное время, формализованная модель ценообразования опционов была предложена Фишером Блэком и Майроном Шоулзом лишь в 1973 г. Математическая формула для вычисления стоимости опционов и других производных инструментов оказала огромное влияние на развитие теории и практики финансов.

Модель основана на следующих предположениях:

• по базисному активу колл-опциона дивиденды не выплачивают­ся в течение всего срока действия опциона;

• нет трансакционных затрат, связанных с покупкой или продажей акций или опциона;

• краткосрочная безрисковая процентная ставка известна и является постоянной в течение всего срока действия опциона;

• любой покупатель ценной бумаги может получать ссуды по краткосрочной безрисковой ставке для оплаты любой части ее цены;

• короткая продажа разрешается без ограничений, при этом продавец получит немедленно всю наличную сумму за проданную без покрытия ценную бумагу по сегодняшней цене;

• колл-опцион может быть исполнен только в момент истечения опциона;

• торговля ценными бумагами ведется непрерывно, и цена акции движется непрерывно и случайным образом.

Согласно модели ценообразования опционов, на текущую стои­мость опциона влияют пять факторов: стоимость опциона возрастает с ростом цены акции, но с меньшим темпом; если цена исполнения воз­растает, то стоимость опциона снижается, но абсолютное изменение ее меньше; если период действия опциона возрастает, то возрастает и его стоимость; при возрастании безрисковой процентной ставки стоимость опциона возрастает незначительно; с увеличением вариации цены базисного актива стоимость опциона увеличивается.

В сфере финансового менеджмента к решениям, принимаемым в рамках теории опциона, могут быть отнесены:

• оценка целесообразности прекращения арендных отношений;

• оценка целесообразности отказа от реализации инвестиционно­го проекта и др.

Гипотеза эффективности рынков капиталов

Эффективный рынок – это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация о ситуации на рынке. Рынки могут быть эффективными лишь при наличии большого числа людей, верящих в неэффективность рынков и соответственно стремящихся к получению сверхдоходов, т.е. доходов превышающих те, которые соответствуют рисковости данных активов.

Условия, обеспечивающие информационную эффективность рынка:

• информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;

• отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

• сделки, совершаемые отдельными физическими и юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен;

• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

Ввиду невыполнения этих условий ни на одном рынке необходимо провести различие между идеальной информационной эффективностью и экономической информационной эффективностью:

• на идеально эффективном рынке, где соблюдаются все вышеперечисленные условия, цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изме­нение цен, а получение сверхдоходов возможно только в ре­зультате счастливой случайности;

• на экономически эффективном рынке (не все перечисленные выше условия соблюдаются) цены не могут немедленно реаги­ровать на поступление новой информации, однако при условии элиминирования информационных и трансакционных затрат сверхдоходы отсутствуют.

Существует три формы эффективности рынков:

• слабая, которая подразумевает, что вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в теку­щих рыночных ценах;

• умеренная, предполагающая, что текущие рыночные цены отражают не только изменения цен в прошлом, но также всю осталь­ную общедоступную информацию;

• сильная, предполагающая, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация – общедоступная и доступная лишь отдельным лицам.

Компромисс между риском и доходностью: при умеренной эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат никаких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска.

Гипотеза эффективности рынков для инвесторов указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений включает:

• определение приемлемого уровня риска;

• формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска;

• минимизацию транзакционных затрат с помощью стратегии «купил и держи».

Для менеджеров гипотеза эффективности рынков и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью подсказывает, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке.

Теория агентских отношений

Теория агентских отношений положена в основу урегулирования потенциального конфликта интересов собственников и других агентов.

К агентским отношениям, согласно вышеназванной теории, относятся:

1. отношения между акционерами и менеджерами;

2. отношения между кредиторами и акционерами.

Конфликт «менеджеры и акционеры»: возникает, когда менеджеры владеют менее чем 100% акций компании. Для разрешения воз­никающих конфликтов используются механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и кредиторов:

• стимулы;

• ограничения;

• наказания.

Использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агентских затрат. К ним относятся:

• расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например расходы на проведение аудиторских проверок;

• расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;

• альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, например обязательное голосование акционеров по определенным вопросам, ограничивают действия менеджеров, противоречащие достижению основной цели – увеличению богатства акционеров.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли.

Стимулами для менеджеров действовать в интересах акционеров являются:

• системы стимулирования на основе показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или, что более эффективно, в виде наградных пакетов акций;

• непосредственное вмешательство акционеров в управление путем вступления в контакт с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть вынесены на голосование на ежегодных собраниях акционеров;

• угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров;

• угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.

Конфликт «акционеры и кредиторы». У акционеров имеется реальная возможность переложить потери на кредиторов. Акционерам, действуя через своих агентов, не следует совершать действия, являю­щиеся, очевидно, несправедливыми по отношению к каким-либо лицам, заинтересованным в деятельности фирмы (например, кредиторам) по следующим причинам:

1. В случае таких попыток кредиторы станут защищать себя, вводя ограничительные положения в будущие соглашения о предоставлении займов.

2. Такое поведение акционеров неэтично.

3. Если кредиторы установят, что менеджеры пытаются увеличить богатство акционеров за их счет, они либо откажутся от ведения дел с этой фирмой, либо станут взимать с нее проценты выше обычных в качестве компенсации за риск возможной эксплуатации.

Конфликт «инсайдеры и аутсайдеры». Данный конфликт возникает между владельцами капитала, имеющими больше информации по компании (инсайдеры), и лицами, получающими информацию только на рынке (аутсайдеры) и участие которых в управлении строится по принципу «одна акция – один голос».

Теория асимметричной информации

Асимметричная информация имеет место тогда, когда менеджер знает о перспективах своей фирмы больше, чем аналитики и инвесторы, наблюдающие за этой фирмой. Асимметричная информация имеет значительное влияние на финансовые рынки и на решения, принимаемые менеджерами.

Суть теории асимметричной информации: в зависимости от характера недоступной для посторонних информации менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирм имеют заниженную или завышенную стоимость.

Сигнализация – это информирование о скрытом от рынка потенциале предприятия.

Значение информационной асимметрии и сигнализации в управлении финансами заключается в том, что менеджеры могут использовать сигналы для того, чтобы довести информацию до инвесторов в целях максимизации стоимости ценных бумаг фирмы.