9.2 Процентный своп. Понятие, применение. Модель сравнительных преимуществ

Основную часть объема своповых сделок составляют процентные свопы. В стандартном процентном свопе одна сторона обязуется по истечении оговоренного срока платить переменные, изменяющиеся проценты на номинальную сумму (которая в отличие от валютного свопа никогда не обменивается) и взамен получать от другой стороны твердую процентную ставку на тот же номинал (называется «купон по свопу», т.е. платные). Платеж по фиксированной ставке в обмен на платеж по плавающей ставке – это фиксированно-плавающий своп (Fixed/Floating).

Большинство свопов построено на потоках платежей, определяемых на базе различных рыночных процентных ставок. Сложился ряд предпочтительных стандартных справочных ставок, в их числе: процент по облигациям казначейства США на определенный срок (фиксированная ставка); процент по британским публичным облигациям (PublicSecurities) на определенный срок (фиксированная ставка); ЛИБОР (LIBOR) по котировке уполномоченных банков (плавающая ставка) на определенную дату; учетная ставка коммерческих бумаг США по публикациям ФРС (Федеральной резервной системы) на определенный день (плавающая ставка); первоклассная ставка кредитования (плавающая ставка); ставка по коммерческим бумагам казначейства США (плавающая ставка) и др. Изменчивая процентная ставка базируется обычно на стандартной ставке, чаще всего на трех- или шестимесячной ЛИБОР и при платежах приводится в соответствие с ней.

Процентный своп соответствует для принимающего твердую ставку долговременному требованию и кратковременной обязанности, обратная ситуация – для плательщика твердого процента. Известен вариант базисного свопа (плавающий/плавающий своп – Floating/ Floating) – сопоставление учетной ставки коммерческих бумаг США со ставкой ЛИБОР (в долларах США) для сроков 30 дней. Платежи при процентных свопах производятся, как правило, последовательно друг за другом.

В процентных свопах упрощена процедура расчета между сторонами: при их выполнении перечисляется (одной из сторон) лишь разница процентных ставок от установленного номинала.

Процентные свопы различают и по вариантам базовой суммы (номинала): если она снижается во времени – это амортизируемый своп (Amortising-swap); если возрастает во времени – своп с нарастанием (Accreting- или Step-up-swap).

Стандартный своп без дополнительных условий – «ванильный» своп, но часто устанавливаются специальные условия о платежах – очищающий договор.

Если одна из сторон договора становится неплатежеспособной, то другая сторона (по обычаю) освобождается от каких-либо платежей. Если своп связан с процентной ставкой, воздействующей на актив баланса участника, то его обозначают как активный своп; с процентной ставкой, воздействующей на пассив, – пассивный своп.

Как в любом производном инструменте, существование свопа органично связано со сроками исполнения. По мере увеличения срока риск в свопе возрастает. В этой связи сложилась дополнительная классификация процентных свопов.

По срокам различают свопы:

• денежного рынка – срок до погашения три года и менее;

• срочный – срок до погашения более трех лет;

• спотовый – начало исполнения по окончании двух дней после устного соглашения;

• отложенный – начало исполнения в течение года после устного соглашения;

• форвардный – начало исполнения спустя один год и позднее.

Распространенные сроки процентных свопов: от двух до десяти лет. Широко используются краткосрочные свопы.

В частном целесообразном изменении профиля риска – без прямого изменения ликвидности – находится прямая выгода процентного свопа для предприятия-заемщика. Это же обстоятельство делает выгодным своп для заимодателя (инвестора): инвестор, владеющий долгосрочными требованиями (облигациями, векселями), может защитить свое имущество против неожиданных колебаний процента тем, что он оформляет своп с варьируемыми процентами, не меняя при этом структуру своего портфеля ценных бумаг; или процентный своп, сопровождая денежный займ, позволяет заемщику провести финансирование с относительно меньшими расходами, а инвестору – поместить капитал с относительно большей рентабельностью (выгодой). Условием выгодного (удачного) решения является осмысленная, целесообразная деятельность на рынке капиталов.

Рассмотрим подробно пример простого ванильного процентного свопа, который состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой.

Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте. По условиям свопа стороны обязуются обмениваться платежами в течение ряда лет. Обычно период действия свопа колеблется от 2 до 15 лет. Одна сторона уплачивает суммы, которые рассчитываются на базе твердой (фиксированной) процентной ставки от номинала, зафиксированного в контракте, а другая сторона – суммы согласно плавающему проценту от данного номинала. В качестве плавающей ставки в свопах часто используют ставку LIBOR.

Лицо, которое осуществляет фиксированные выплаты по свопу, обычно называют покупателем свопа (покупатель ожидает падения процентных ставок).

Лицо, осуществляющее плавающие платежи, называют продавцом свопа (продавец ожидает роста процентных ставок).

С помощью свопа участвующие стороны получают возможность обменять твердопроцентные (фиксированные) обязательства на обязательства с плавающей процентной ставкой и наоборот.

Желание осуществить такой обмен может возникнуть, например, в силу того, что фирма, выпустившая твердопроцентное обязательство, ожидает падения в будущем процентных ставок. Поэтому в результате обмена фиксированного процента на плавающий, фирма получит возможность снять с себя часть финансового бремени по обслуживанию долга.

С другой стороны, компания, выпустившая обязательство под плавающий процент и ожидающая в будущем роста процентных ставок, может избежать увеличения своих выплат по обслуживанию долга за счет обмена плавающего процента на фиксированный.

Поскольку различные участники экономических отношений по-разному оценивают будущую конъюнктуру, то будут возникать и возможности осуществления таких обменов. В то же время привлекательность процентного свопа состоит не только или не столько в возможности застраховаться от неблагоприятного изменения в будущем процентных ставок, сколько в возможности эмитировать задолженность под более низкую процентную ставку.

При простейшем объяснении природы свопа внимание обращается именно на разную оценку будущей конъюнктуры участниками свопа.

Пример простейшего свопа. Рассмотрим гипотетический процентный своп, заключенный 10 июля 2008 года между компаниямиА и В. Компания А считает, что процентные ставки будут в ближайшие три года расти, а компания В – что будут падать. Пусть компанияА согласилась выплатить компании В процентную ставку на уровне 5% годовых на основную сумму в размере $100 млн. Взамен компания В согласилась выплатить компании А шестимесячную ставку LIBOR на ту же основную ставку.

Допустим, что компании обмениваются выплатами каждые шесть месяцев (в течение трех лет), при этом 5%-ная ставка начисляется раз в полгода. Диаграмма этого свопа изображена на рисунке9.1.

Первый обмен выплатами произошел 10 января 2009 года, то есть через шесть месяцев после заключения соглашения. КомпанияА должна выплатить $2,5 млн. компании В. В свою очередь, компания В должна выплатить компании А процентный доход, начисленный на $100 млн. по шестимесячной ставке LIBOR, установленной на 10.07.2008. Пусть, шестимесячная LIBOR тогда равнялась 4,2% годовых. То есть: 0,5 × 4,2 × 100 = $2,1 млн. Отметим, что суммы первого обмена известны заранее.

Второй обмен должен произойти 10.07.2009 года. Известно, что компанияА вновь выплатит компании В $2,5 млн. А компания В? Это стало известно 10.01.2009 года. В тот день установленная шестимесячная ставка LIBOR равна 4,8%. Значит, компанияВ выплатит компании А $2,4 млн.

И так далее. В таблице 9.1 перечислены все выплаты и поступления в рамках трехлетнего свопа для компанииА, которые, якобы, уже состоялись.

Таблица 9.1 – Выплаты и поступления в рамках трехлетнего свопа компанииА

Дата	Шестимесячная LIBOR (%)	Денежные суммы, полученные по LIBOR	Денежные суммы, выплаченные по фиксированной ставке	Разность
10.07.2008	4,20
10.01.2009	4,80	+2,10	-2,50	-0,40
10.07.2009	5,30	+2,40	-2,50	-0,10
10.01.2010	5,50	+2,65	-2,50	+0,15
10.07.2010	5,60	+2,75	-2,50	+0,25
10.01.2011	5,90	+2,80	-2,50	+0,30
10.07.2011		+2,95	-2,50	+0,45

Мы видим, что компанияАзаключила для себя выгодный своп, так как разность выплат и поступлений оказались в ее пользу. Ставка LIBOR за трехлетний период имела устойчивую тенденцию к росту.

Пример преобразования обязательств. Пусть компания А взяла в долг $100 млн. по ставке LIBOR полюс 10 базисных пунктов (т.еLIBOR + 0,1%). Аналитики компании А пришли к мнению, что ставка LIBOR в ближайшее три года будет возрастать. В таком случае компания А может обменять с помощью свопа свой долг в плавающих процентах на долг в фиксированных процентах. И она находит для свопа второго участника, компанию В, которая взяла в долг под 5,2% фиксированных. Участники свопа договорились между собой, что компания А 2 раза в год будет выплачивать компании В фиксированный процент из расчета 5% годовых, а компания В будет раз в полгода выплачивать компании А шестимесячный LIBOR (cм. рисунок 9.2).

Если в течение ближайших трех лет ставка LIBOR будет, действительно, возрастать, то компанияА сможет сократить величину своих выплат. Тогда в накладе останется компания В. Но если LIBOR будет падать, что компания В выиграет.

Пример преобразования активов. Рассмотрим противоположную ситуацию. Пусть компания А имеет облигации на сумму $100 млн., которые принесут ей 4,7% годовых. Компания же В имеет облигации, которые приносят ей фиксированный процент LIBOR по ставке LIBOR – 0,2. Компании А и В могут с помощью свопа преобразовать свои активы, скажем, по такой схеме (рисунок 9.3).

В данном случае, повышение пойдет на пользу компании А, и наоборот.

Рассмотрим роль финансовых посредников. Как правило, многие компании, особенно нефинансовые, не вступают в переговоры по свопу непосредственно. Каждый из них общается с финансовым посредником, который и заключает сделки с компаниями относительно свопов (сводит компании в своп) и получает за свои услуги три или четыре базисных пункта (т.е. 0,03 или 0,04%). В таком случае сделка, изображенная на рис. 6.2 преобразуется в сделку, изображенную на рисунке 9.4.

В данном случае финансовый посредник получает прибыль 0,03%, начисленную на сумму в $100 млн. На рисунке 9.5 изображена сделка рисунка9.3 с участием финансового посредника.

Так как финансовый посредник самостоятельно заключает сделки и с компаниейА, и с компанией В, то эти компании могут даже не знать, кто является их партнером по свопу.

Объяснение свопа при помощи модели сравнительных преимуществ. Модель сравнительных преимуществ объясняет природу свопа на основе известной одноименной концепции сравнительных преимуществ Риккардо. КомпанииА и В имеют разные кредитные рейтинги, а поэтому – разные возможности получения займов.

Пример 9.1. КомпанияА с рейтингом ААА может заимствовать средства на рынке под плавающую ставку LIBOR + 0,5%, а компания В с рейтингом ВВВ – под ставку LIBOR + 0,75%. Дельта между ставками составляет 0,25%.

На рынке облигаций компанияА может заимствовать на 10 лет средства под 13%, а компания В под 14,5%. Таким образом, на рынке твердопроцентных облигаций дельта между ставками заимствования компаний выросла до 1,5% по сравнению с 0,25% на рынке плавающих процентных ставок.

Разность между дельтами на рынке облигаций и краткосрочном кредитном рынке составила 1,25% (=1,5% - 0,25%). Вот эта разность и будет поделена участниками свопа и составит их выигрыш.

Итак, данная разница представляет в совокупности тот потенциальный выигрыш, которым могут воспользоваться компанииА и В для уменьшения расходов по обслуживанию своих займов. Отмеченный выигрыш возникает в связи с таким понятием, как «относительное» («сравнительное») преимущество. Остановимся на нем несколько подробнее.

Как следует из примера (для наглядности мы представили его в таблице 9.2), компанияА обладает абсолютным преимуществом перед компанией В по заимствованию средств как по фиксированной, так и по плавающей ставкам, что говорит о ее более высоком кредитном рейтинге.

Таблица 9.2 – Исходные условия для осуществления процентного свопа

	Компания А	Компания В		Дельта между ставками
Фиксированная Ставка	13%	14,5%		1,5%
Плавающая Ставка	LIBOR+0,5%	LIBOR+0,75%		0,25%
Разность между дельтами фиксированных и плавающих ставок			1,25%

В то же время она имеет относительное преимущество по сравнению с компаниейВ по заимствованию средств по твердой ставке. Это означает, что при переходе от плавающих ставок к фиксированным стоимость заимствования для компанииА уменьшается в большей степени (пропорции), чем для компании В, так как дельта по плавающим ставкам равна 0,25%, а по фиксированным – 1,5%.

КомпанияВ имеет абсолютно худшие условия заимствования как по фиксированной, так и по плавающим ставкам, однако она обладает относительным преимуществом по заимствованию денег по плавающей ставке. Это означает, что при переходе от фиксированных ставок к плавающим стоимость заимствования для компанииВ возрастает в меньшей степени (пропорции), чем для компании А.

Допустим теперь, что компания А выпускает твердопроцентные обязательства под 13%, а компания В – обязательства с плавающим купоном LIBOR+0,75%. Однако компания А заинтересована в эмиссии задолженности по плавающей ставке, а компания В – по фиксированной ставке. Поэтому они обмениваются платежами как показано на рисунке 9.6.

Поступления и платежи компании А:

1. уплачивает по выпущенной облигации купон 13%;

2. уплачивает компанииВ ставку LIBOR;

3. получает от компанииВ 13,125%.

В итоге фактический платеж компании А составляет LIBOR – 0,125%, а если бы свопа не было, то ее платеж составил бы LIBOR + 0,5%. Таким образом, компания А сэкономила 0,625%.

Компания В получает и осуществляет следующие платежи:

1. уплачивает LIBOR+0,75% по облигации;

2. уплачивает компании А 13,125%;

3. получает от компании АLIBOR.

В итоге фактический платеж компании В составляет 13,875%, а без свопа был бы 14,5%. То есть компания В также сэкономила 0,625%.

Как следует из представленных цифр, в результате свопа компания А «сэкономила» на плавающей ставке 0,625%, и компания В «сэкономила» на твердой ставе также 0,625%. Общий выигрыш составил 1,25%, что как видно из таблицы, является разностью между дельтами твердых и плавающих ставок заимствования компаний А и В. Данная разность – это и есть выигрыш, который могут поделить между собой стороны в результате свопа.

Таблица 9.3 – Выигрыши компаний А и В в результате свопа

	Компания А		Компания В
1	Уплачивает	13%	Уплачивает	LIBOR + 0,75%
2	Уплачивает	LIBOR	Уплачивает	13,125%
3	Получает	13,125%	Получает	LIBOR
4	Платеж составил:	LIBOR-0,125%	Платеж составил:	13,875%
5	Без свопа был бы:	LIBOR+0,5%	Без свопа был бы:	14,5%
6	Выигрыш:	+0,625%	Выигрыш:	+0,625%

В данном примере мы поделили совокупный выигрыш, полученный компаниями, пополам. Процентные платежи, которые они должны осуществить в этом случае, можно определить следующим образом. Так как компания А обязуется уплатить плавающую ставку и «сэкономить» при этом 0,625%, то ее платеж составит:

LIBOR + 0,5% - 0,625% = LIBOR – 0,125%.

По твердопроцентному обязательству компания А должна выплатить 13%. Чтобы сумма ее платежа в совокупности составила LIBOR – 0,125%, она должна получить от компании В 13,125%.

Так как компания В обязуется уплатить твердую ставку и «сэкономить» 0,625%, те ее платеж должен составить: 14,5% - 0,625% = 13,875%.

По плавающей ставке она уплачивает 0,75%, поэтому она должна перевести компании А: 13,875% - 0,75% = 13,125%.

ПРИМЕР С УЧАСТИЕМ ФИНАНСОВОГО ПОСРЕДНИКА. На практике своп обычно организуется с помощью финансового посредника, который также получает часть суммы от указанной разности.

Рассмотрим наш пример, но уже с участием посредника. Допустим теперь, что компания А выпускает облигации с твердым купоном 13%, а компания В – облигации с плавающим купоном LIBOR+0,75%. Вслед за этим банк организует своп между компаниями А и В. Дельта между твердыми и плавающими ставками равна 1,25%. Предположим, что посредник получает 0,05%, тогда компаниям А и В останется совокупный выигрыш в размере 1,2%. Они договариваются поделить его пополам. Таким образом, каждая компания должна получить выигрыш в 0,6%. Общий платеж А по плавающей ставке составит:LIBOR + 0,5% - 0,6% = LIBOR – 0,1%.

Поскольку по облигации А уплачивает 13%, то она должна получить от посредника компенсацию в размере: 13% + 0,1% = 13,1%. Таким образом, А получает от посредника платеж в размере 13,1%, а уплачивает ему ставку LIBOR.

Общий платеж В по фиксированной ставке должен составить:14,5% - 0,6% = 13,9%.

В должна уплатить по плавающей ставке ее фиксированную часть в размере 0,75%. Поэтому В переводит посреднику платеж:13,9% - 0,75% = 13,15%.

В свою очередь посредник переводит В ставку LIBOR.

Схема платежей представлена в таблице 9.4.

В результате осуществления свопа компания А фактически эмитировала задолженность с плавающей процентной ставкой LIBOR – 0,1%, что для нее на 0,6% дешевле прямой эмиссии подобных обязательств. В свою очередь, компания В на практике получила доступ к твердопроцентному обязательству под 13,9%, что на 0,6% дешевле прямого выпуска подобного обязательства данной компанией. Вознаграждение банка составило 0,05% (13,15% - 13,1%). В совокупности общий выигрыш равен 1,25%, т.е. разнице между дельтами твердых и плавающих ставок компаний А и В.

Таблица 9.4 – Процентный своп с участием посредника

	Компания А	Компания В
Платит Получает	13% LIBOR 13,1%	LIBOR + 0,75% 13,15% LIBOR
Чистый итог	LIBOR-0,1%	13,9%

При наличии финансового посредника он заключает самостоятельные контракты с каждой из компаний. Данные контракты выступают как самостоятельные свопы.

Как отмечалось выше, в рамках свопа стороны обмениваются платежами по фиксированной и плавающей ставкам. В реальной практике будут осуществляться только платежи в размере разности между данными ставками. Таким образом, возникает синтетический актив, который фактически представляет разность между двумя обязательствами. Поэтому свопы именуют еще контрактами на разницу.

Проиллюстрируем реализацию платежей в рамках свопа на цифрах. Продолжая наш пример, предположим, что номинал свопа равен $10 млн. Платежи осуществляются через каждые шесть месяцев и шестимесячная ставка LIBOR равна 11%. Тогда компания В переведет посреднику сумму в размере:$10.000.000 · 0,5(0,1315 – 0,11) = $107.000,5.

В свою очередь, посредник переводит компании А сумму: $10.000.000 · 0,5(0,131 – 0,11) = $105.000.

Первый платеж будет сделан через шесть месяцев после заключения свопа. Следует подчеркнуть, что в нем будет использована ставка LIBOR, которая существовала в момент заключения контракта и поэтому уже была известна. Ставки LIBOR для последующих платежей при заключении свопа не известны и определяются в моменты осуществления предыдущих выплат. Так, ставка LIBOR в нашем примере для второго платежа будет определена в момент истечения первого шестимесячного периода, ставка для третьего платежа – в момент истечения второго периода и т. д…

Студенту, впервые столкнувшемуся с логикой понятия «относительное преимущество», может не до конца быть понятен механизм появления выигрыша в свопе. Поэтому покажем данный механизм с помощью последовательных рассуждений на рассмотренном выше примере.

Источник возникновения потенциального выигрыша состоит в том, что разность в ставках по фиксированным платежам больше, чем по плавающим. Поскольку компания А хотела бы занять средства по плавающей ставке, то она переносит эту разницу в заимствования для себя на рынок плавающих ставок. Однако, чтобы данная операция была выгодна и компании В, компания А соглашается часть этой разницы уступить компании В. Можно рассуждать следующим образом.

1. Компания А может взять кредит под 13%, предоставить его компании В под 14,5% и выиграть на этом 1,5%. В свою очередь, кампания В может взять кредит под LIBOR+0,75% и предоставить его компании А под LIBOR+0,5%. Тогда компания А выигрывает 1,5%,а компания В проигрывает 0,25%.

2. Чтобы компания В ничего не теряла, компания А должна предоставить кредит компании В не под 14,5%, а под 14,25%. То есть, на 0,25% меньше. Это компенсирует убыток компании В. Тогда компания А выигрывает 1,25%, а компания В ничего не выигрывает. Тогда, чтобы заинтересовать компанию В, компания А должна предоставить кредит компании В под более низкий процент, чем 14,25%.

3. Например, компания А предоставляет кредит компании В под 14%. Тогда компания А выигрывает 1% (14% - 13%). Но и компания В, наконец-то выигрывает 0,25%: она получает экономию по заимствованию по твердой ставке 14,5% - 14% = 0,5%; берет кредит под LIBOR+0,75% и предоставляет компании А кредит под ставку LIBOR+0,5%.

Возможность реализовывать сравнительные преимущества присутствует на рынке. Например, банкам проще выпускать обязательства с фиксированной процентной ставкой, а компаниям – по плавающей. В результате обмена данными обязательствами сокращаются расходы сторон, связанные с выходом на соответствующие рынки, и повышается доходность от их операций.

Для компаний с разным кредитным рейтингом также открывается возможность воспользоваться сравнительными преимуществами, как было показано в примере с процентным свопом.

Дельта между твердыми ставками для таких компаний будет больше дельты между плавающими, так как твердые ставки отражают риск банкротства компаний с долгосрочной перспективой, а плавающие – с краткосрочной. Для компании с более низким рейтингом по сравнению с компанией с более высоким рейтингом он больше в долгосрочном периоде, поэтому и дельта твердых ставок будет больше дельты плавающих ставок.