8.5 Опционный подход к инвестиционным проектам

При оценке инвестиционных проектов, денежные потоки по которым не определены (имеют вероятностный характер), может быть применена опционная теория.

Опционы на инвестиционные затраты (capital investment options) иногда называют реальными опционами (real options) в противовес финансовым опционам, дающим право покупки или продажи финансовых активов.

Опционный подход изначально применялся для оценки финансовых активов, так как в их основе лежит принцип владения, а не управления. Главным отличием оценки финансовых активов от оценки реальных активов (составляющих основу инвестиционных проектов) является позиция инвестора. Владелец акции в общем случае является пассивным участником создания денежных потоков. При отсутствии у него контрольного пакета его роль сводится к отслеживанию изменений в корпорации и принятию решений о продаже акции или дальнейшем владении ею ("голосование ногами и руками"). Финансовый менеджер корпорации играет активную роль в генерировании денежных потоков. Он может действительно влиять на получение чистого дисконтированного дохода по проекту (может отложить инвестиционные затраты, в ряде случаев может продать активы по ликвидационной стоимости). При отклонении денежных потоков от прогнозируемых значений финансовый менеджер имеет рычаги воздействия, позволяющие вернуться к изначальным оценкам проекта. Иначе говоря, финансовый менеджер сам может создавать опционы — предпринимать шаги для нивелирования потерь по проекту или реализовывать новые возможности, открываемые принятием данного инвестиционного проекта.

По инвестиционным проектам возможны следующие опционы:

• опцион на продажу активов по проекту (по сути опцион на отказ от инвестиционного проекта) — abandonment option;

• опцион на отсрочку инвестиционного проекта (возможность отложить затраты по покупке или созданию реальных активов) — timing option;

• опцион на новые инвестиционные возможности (strategic investment option).

Главная характеристика опционов по инвестиционному проекту - создание дополнительной стоимости, дополнительного эффекта.

Опцион на продажу активов по проекту (или перепрофилирование активов на производство другой продукции). Если проект позволяет финансовому менеджеру рассчитывать на возможность продажи активов по остаточной или текущей рыночной стоимости при нежелательном развитии событий, то такой проект должен оцениваться выше, чем аналогичный, не предполагающий возможности прекращения. Не все проекты дают такую возможность. Но если такая возможность имеется (имеется такое право, или контракт покупки внеоборотных активов по проекту заключен таким образом, что можно вернуть активы), то она обеспечивает более высокие денежные потоки по проекту и соответственно более высокое значение чистого дисконтированного дохода (NPV). При оценке инвестиционных проектов эта возможность продажи должна быть учтена, а при заключении контракта, дающего возможность продажи, требуется оценка затрат по этому контракту, т.е. оценка опциона на продажу активов, задействованных в инвестиционном проекте.

Один из вариантов оценки опциона:

Цена опциона (value of option) = Оценка проекта с учетом возможности продажи активов — Оценка проекта без возможности продажи (считая, что инвестиционные затраты необратимы) = NPVс опционом — NPV необратимых затрат.

Так как по сути речь идет о пут-опционе (право продать), то могут быть применены модели ценообразования опционов.

Опцион на отсрочку инвестиционных затрат. Ряд проектов предполагает немедленное принятие решений о согласии или несогласии на затраты: действует принцип "сейчас или никогда". Так как условия функционирования в общем случае не определены, но могут стать известны после тех или иных событий (принятие новой налоговой системы, введение новых экспортных пошлин, размер которых в текущий момент неизвестен, запрещение данного вида деятельности или данного продукта и т.п.), то велико желание финансового менеджера отложить принятие решений до совершения определяющих событий. Проект, дающий возможность полностью или частично отложить инвестиционные затраты, обеспечивает финансовому менеджеру и владельцу капитала колл-опцион на реальные активы. Возможность отложить проект позволяет рассчитывать на высокие денежные поступления, т.е. ведет к более высокой оценке чистого дисконтированного дохода. ЛТР проекта с опционом больше NPV такого же проекта без опциона на реальные активы.

При рассмотрении проектов возникает несколько вопросов:

1) имеется ли опцион на отсрочку и каково "истинное" значение NPV проекта;

2) какова оценка этого опциона и (более практический вопрос) сколько может стоить право на отсрочку.

Общий принцип оценки реальных опционов сохраняется:

Цена опциона = NPV проекта с учетом отсрочки — NPV проекта, принимаемого немедленно.

Опцион на будущие проекты. Ряд инвестиционных решений создают потенциальные возможности увеличения денежных потоков через реализацию новых высокоприбыльных проектов. Инвестиции в высокие технологии создают огромные возможности роста, но результат по ним (в виде значения NPV) рассчитать не просто. Часто менеджеры вынуждены констатировать только, что инвестиции в высокие технологии или в персонал создают возможности принятия новых проектов или обеспечивают большую гибкость в реализации старых.

При рассмотрении инвестиционного проекта базовое значение NPV должно быть скорректировано на чистый дисконтированный доход, порождаемый различными возможностями.

NPV скорректированное = NPVбазовое + NPV опциона на прекращение + + NPVопциона на следующие проекты + NPVопциона на отсрочку.

? К какому типу опциона (колл или пут) можно отнести проект, допускающий перепрофилирование оборудования?

Проект, имеющий характеристики опциона, может быть оценен по модели ценообразования опционов колл, рассмотренной в гл. 4.

Сопоставим факторы, влияющие на ценообразование реальных и финансовых опционов. В табл. 8.8. приведены пять основных факторов, которые должны быть приняты во внимание.

Таблица 8.8. Факторы, влияющие на оценку финансовых и реальных опционов

Акция как колл-опцион	Проект как колл-опцион
Текущая цена акции (как PV будущих денежных потоков владельцу)	PV ожидаемых будущих чистых поступлений по проекту
Цена исполнения	Инвестиционные затраты
Время до исполнения	Время до исчезновения возможности отсрочки
Степень неопределенности цены акции	Степень неопределенности проекта
Безрисковая доходность (безрисковая процентная ставка)

Заключение

• Понятие риска инвестиционного проекта связано с вероятностными отклонениями возможных чистых денежных потоков по проекту от среднего или наиболее вероятного значения. Такое понимание требует обособленного рассмотрения проекта, без учета уже имеющихся активов и направлений деятельности. Как результат, получаемая оценка эффективности инвестиционного проекта (значение NPV) также приобретает вероятностные значения. Выбор проектов по вероятностным значениям NPV не очевиден.

• Другое понятие риска инвестиционного проекта может быть введено с учетом влияния проекта на риск деятельности принимающей его компании. В этом случае риск должен рассматриваться по вероятностному отклонению чистой прибыли всей компании с включенным проектом. При отрицательной корреляции денежных потоков по новому проекту и по прежней деятельности компании возможно снижение риска получения чистого денежного потока. Возможности диверсификации капитала собственниками компании на фондовом рынке здесь не учитываются.

• Третье понятие риска проекта вводится для отражения того риска, который несут собственники компании, имеющие хорошо диверсифицированный портфель. Риск проекта тогда должен рассматриваться с точки зрения влияния проекта на риск портфеля (уменьшает ли проект риск портфеля или нет). Для оценки такого риска может использоваться концепция бета-коэффициентов, изложенная в гл. 3.

• При обособленном рассмотрении риска проекта могут быть предложены методы оценки риска значения NPV(математическая оценка риска по стандартному отклонению через вероятностный анализ, анализ чувствительности NPV к изменению отдельных факторов, построение наилучшего и наихудшего сценариев получения NPV, имитационное изменение различных факторов, приводящее к вероятностному распределению значения NPV). Другим способом отражения риска является включение оценки риска в саму формулу NPV и принятие решения по проекту по критерию NPV (проект принимается при положительном значении NPV).

• При оценке вероятностного значения NPV необходимо учесть возможное влияние прогнозируемых денежных потоков каждого года на возможные потоки в последующие годы. Дерево вероятностей позволяет получить совместную вероятность каждого возможного потока и вычислить математическое ожидание NPV. Дальнейшим этапом будет расчет стандартного отклонения и возможные оценки вероятности зануления значения чистого дисконтированного дохода.

• Метод анализа риска, при котором оценивается, насколько изменение одного фактора при неизменности других приводит к изменению результата (в данном случае NPV), носит название анализа чувствительности. Целью проведения такого анализа является нахождение факторов риска в осуществлении проекта.

• Сценарный анализ предполагает сравнение наихудших и наилучших финансовых условий реализации проекта с наиболее вероятными условиями (принимаемыми как базовые).

• Метод Монте-Карло объединяет идею анализа чувствительности и теорию игр. Изменения отдельных факторов задаются не интервально, а в виде вероятностного распределения. В результате аналитик получает вероятностное распределение оценки чистого эффекта от проекта (значения NPV).

• Метод включения риска в формулу NPV через расчет гарантированных эквивалентных потоков предполагает корректировку чистых денежных потоков по проекту для каждого года. Чем больше риск проекта, тем меньше эквивалентное значение денежного потока, который считается гарантированным. На практике этот метод может применяться при реализации компанией других проектов и при предположении постоянной степени неприятия риска инвестором во времени.

• Метод корректировки ставки дисконтирования исходит из положения об увеличении требуемой доходности с ростом риска. При рассмотрении проектов среднего риска коэффициент дисконтирования устанавливается на уровне требуемой доходности всех владельцев капитала фирмы (на уровне текущей стоимости капитала при неизменном финансовом рычаге или на уровне предельной стоимости капитала при изменении финансового рычага компании после принятия проекта). Для проектов большего риска ставка дисконтирования должна быть увеличена. В расчет должен приниматься не только коммерческий, но и финансовый риск, связанный с привлечением заемного капитала для реализации данного проекта. Поэтому более правильно при оценке ставки дисконтирования говорить о предельной стоимости капитала проекта (в любом случае рассчитывается как средневзвешенная стоимость различных элементов капитала, используемых в настоящий момент или дополнительно привлекаемых на осуществление проекта). Оценка текущей средней и предельной стоимости капитала рассмотрена в гл. 6, там же показаны особенности применения полученных оценок для корректировки ставки дисконтирования.

Если при оценке денежного потока вычитаются выплаты по заемным средствам то в качестве базовой ставки дисконтирования рассматривается стоимость собственного капитала. Далее с учетом степени риска проекта и компании эта ставка может корректироваться в сторону увеличения (если проект увеличивает риск компании) или уменьшения (если проект снижает риск).

• Стандартная оценка проектов не учитывает потенциальные возможности снизить риск через прекращение проекта, если его осуществление неудачно, — отложить инвестиционные затраты, рассматривать цепочку проектов. Такие дополнительные возможности создают новую стоимость, которая должна быть принята во внимание. Оценка дополнительного эффекта может проводиться с помощью модели оценки опционов, так как реальные и финансовые опционы имеют много сходных черт.