Глава 8. Риск в принятии инвестиционных решений
8.1 Риск инвестиционного проекта
В гл. 3 дано понятие риска как вероятностной характеристики получаемого результата. Большинство инвестиционных решений принимаются в ситуации неопределенности, когда результат не гарантирован. Задача инвестора — перевести ситуацию неопределенности в ситуацию, когда можно указать вероятностное распределение возможных исходов (значений результата). В ряде случаев такие вероятностные оценки могут быть получены из анализа прошлых данных, но иногда приходится прибегать к экспертным оценкам. Особенность инвестиционных проектов состоит в том, что построить вероятностное распределение по прошлым данным для них невозможно (большинство инвестиционных проектов уникальны, часто отсутствует информация по аналогичным проектам, осуществленным другими компаниями).
Под риском инвестиционного проекта понимается возможность отклонения будущих денежных потоков по проекту от ожидаемого потока. Чем больше отклонение, тем более рискованным считается проект. Отклонения денежных потоков могут быть вызваны внутренними факторами осуществления проекта (слабое руководство, ошибки в потребностях, неудачный выбор поставщиков) и внешними факторами (колебания цен, спроса, экономические циклы).
?Завышенное или заниженное значение чистого дисконтированного дохода получит финансовый менеджер при отсутствии прогноза изменения цен на продукцию по проекту и цен на комплектующие и материалы.
Риск проекта может рассматриваться и оцениваться с помощью трех различных подходов:
• обособленно, без учета риска компании, осуществляющей его;
• в контексте влияния на риск компании;
• в контексте влияния на риск инвестиционного портфеля владельцев собственного капитала компании.
Исследования, проведенные по крупнейшим корпорациям Великобритании показали, что в большинстве случаев (79%) при принятии решений руководство оценивает обособленный риск проекта, 61% руководителей рассматривают проект и с точки зрения влияния на риск корпорации и только в 26% случаев проводится оценка влияния проекта на риск портфеля акционера. Основное внимание в данной главе уделяется методам оценки риска проекта в обособленном (изолированном) рассмотрении.
? Влияет ли финансовая система на значимость методов оценки проектов. Вспомните характеристики финансовых систем по гл. 1 и объясните, при каких условиях возрастает важность оценки проекта с точки зрения риска инвестора, имеющего портфель финансовых активов. Какие характеристики риска проекта будут для него важны?
8.2 Вероятностный анализ денежных потоков по проекту.
Наибольшее распространение при оценке риска нашли стандартные методы измерения риска (дисперсия, стандартное отклонение, коэффициент вариации), применяемые для денежного потока каждого года инвестиционного проекта. Построить вероятностные распределения по годам часто затруднительно, и тогда метод вероятностного анализа ограничивается рассмотрением вероятностного распределения для одного года. По последующим годам это вероятностное распределение дублируется, как показано на примере ниже. Следует учесть, что оценка для одного года ведет к искажению представления об общем риске, так как степень риска для денежных потоков меняется во времени (предположение об одинаковых вероятностных распределениях в разные периоды времени довольно условно, что демонстрирует рис. 8.1).
Общий риск проекта измеряется стандартным отклонением значения NPV. Проблема заключается в учете возможной взаимозависимости денежных потоков различных лет (в той или иной степени).
Если денежные потоки не зависят от денежных потоков более ранних периодов времени, то общее значение дисперсии NPV проекта будет равно сумме дисконтированных значений дисперсии чистых денежных потоков по годам.
Например, рассмотрим инвестиционный проект с денежными потоками, распределяющимися по годам, как показано в табл. 8.1.
Рассмотренный пример демонстрировал одну сторону предпосылки о взаимозависимости - отсутствие корреляции между значениями денежных потоков по годам. Рассмотрим другой крайний случай, когда потоки года 2 определяются значением потока года 1, т.е. денежные потоки по годам коррелируют. В этом случае стандартов отклонение вероятностного распределения NPV возрастет.
При учете риска с помощью вероятностного анализа инвестиционные проекты отбираются по следующему правилу.
При имеющейся информации об ожидаемой доходности проекта и степени риска (дисперсия) проект предпочтительнее других при выполнении следующих условий:
• ожидаемая доходность, или ожидаемое значение чистого дисконтированного дохода (expected net present value — ENPV), по проекту выше, а дисперсия равна или меньше, чем по другим проектам;
• ожидаемая доходность (или ENPV) по проекту выше или равна, а дисперсия меньше, чем по другим проектам.
Это правило показано графически на рис. 8.2. Проекты А и Д предпочтительнее, чем проекты С и В соответственно, так как отдача по ним выше при той же степени риска.
Более того, можно утверждать, что проект А предпочтительнее, чем В, так как при той же отдаче риск проекта А меньше. Однако это правило не позволяет выбрать лучший проект, когда и отдача, и риск различны (как по проектам А и Д на рис. 8.2).
Дерево вероятностей как метод оценки зависимости денежных потоков по годам проекта.
Метод дерева вероятностей имеет целью оценку вероятностного распределения будущего потока по результатам предыдущего года. Рис. 8.3 показывает дерево вероятностей для 2-летнего проекта. В момент 0 дерево вероятностей показывает лучшую оценку того, что может произойти в будущем с учетом развития в предыдущие годы. В первый год результат чистого денежного потока не зависит от того, что было прежде, поэтому вероятности р1 и р2 называются исходными. р1 + р2 = 1. В год 2 вероятности зависят от предыдущего результата по чистому денежному потоку и носят название условных. Вероятность появления определенной последовательности денежных потоков называется совместной вероятностью. Совместная вероятность является результатом исходной и условной вероятностей и численно равна их произведению.
Метод дерева вероятности исходит из следующей схемы действий:
1) рассчитываются для каждого года функционирования проекта условные и исходные вероятности;
2) рассчитывается значение чистого денежного потока по каждой ветви, например:
3) рассчитывается значение чистого дисконтированного дохода по каждой ветви дерева вероятностей, например, по верхней ветви дерева, представленного на рис. 8.3:
В качестве ставки дисконтирования принимается безрисковая ставка процента на рынке;
4) рассчитывается ожидаемое значение ЛТТ как средневзвешенное, где весами выступают совместные вероятности. Например, для 2-летнего проекта на рис. 8.3:
5) рассчитывается стандартное отклонение по формуле
,
где pi — совместная вероятность.
Интерпретация результатов
При принятии инвестиционного решения в условиях риска важно ответить на два вопроса:
• какова степень риска;
• генерирует ли проект положительное значение чистого дисконти-рованного дохода (NPV).
Эти вопросы решаются в вероятностном анализе следующим образом:
Если вероятностное распределение NPV нормальное, то можно оценить вероятность получения нулевого значения NPV. В рассмотренном выше численном примере ожидаемое значение чистого дисконтированного дохода (ENPV) равно 268 млн. руб. Пронормируем это значение, разделив на стандартное отклонение по формуле z =(Х - ENPV)/ а, где х = 0. В результате найдем степень отклонения, выраженную в числе стандартных отклонений: z = (0 - 268) /206 = - 1,3, т.е. нулевое значение NPV находится на расстоянии 1,3 стандартного отклонения влево от математического ожидания возможных значений чистого дисконтированного дохода. Таблица нормального распределения (см. табл. 6 Приложения 2) позволит найти для значения -1,3 оценку вероятности, она составляет 0,0968. Это вероятность того, что значение NPV проекта будет меньше или равно нулю. Соответственно с вероятностью 90,32% (1 - 0,0968) можно утверждать, что проект генерирует положительное значение NPV.
Вероятностные оценки для ЧДЦ и ожидаемый чистый дисконтированный доход
Наиболее естественным критерием принятия инвестиционного решения является положительное значение чистого дисконтированного дохода (NPV) как разности текущей оценки будущих чистых денежных поступлений и текущей оценки инвестиционных затрат. Особенность рискованных инвестиционных проектов состоит в том, что значения NPV носят вероятностный характер. Например, проект выхода корпорации XYZ на новые рынки может иметь результаты, показанные в табл. 8.2 (варианты А, Б и В).
Критерий положительного значения NPV применим для варианта А, когда денежные потоки по проекту гарантированы. Непосредственно применить этот критерий к вариантам Б и В невозможно, так как с определенной вероятностью можно получить различные значения NPV. Большое число возможных значений результата может быть сведено (при наличии информации о вероятности получения тех или иных значений) к единому значению ожидаемого чистого дисконтированного дохода (ENPV), рассчитываемому как средневзвешенное значение NPV по вероятностному распределению. Критерий NPV теперь может быть трансформирован в критерий положительного значения ENPV и выбора из проектов с одинаковыми инвестиционными затратами такого, который обеспечивает наибольшее значение ENPV.
В приведенном выше примере три варианта реализации проекта имели одинаковое значение ENPV= 9, однако это не означает, что проекты одинаково эффективны. Выбор конкретного проекта зависит от отношения к риску. Таким образом, критерий ENPV хотя и учитывает риск инвестиционного проекта, но не может являться критерием принятия решений.
Причиной различия возможных значений NPV могут быть самые разные факторы, в том числе коммерческий риск, финансовый риск.
? Не приводит ли зависимость заработной платы финансовых менеджеров от объемов деятельности к переоценке денежных потоков по проекту и смещенности оценки NPVI
Различаются методы оценки риска и принятия решений при рассмотрении: 1) инвестиций одного года, когда предполагается, что инвестиционные затраты осуществляются только в году t = 0 (именно эти методы рассматриваются в данной главе; 2) проектов с инвестиционными затратами, осуществляемыми в нескольких периодах времени (3—5 лет).
Таким образом, существует два принципиальных подхода к принятию решений о рискованных инвестиционных проектах. Первый подход носит описательный характер, т.е. предпринимаются попытки описать степень рискованности проекта неформализованно, на основе анализа факторов риска и их возможного влияния на эффект по проекту. В результате мы можем указать значение NPV и степень риска получения этого значения (построить вероятностное распределение этой оценки — либо в виде таблицы, либо непрерывное, как в методе имитационного моделирования). Второй подход исходит из задачи включить оценку риска проекта в формулу NPV и применить подход чистого дисконтированного дохода теперь уже к рискованным проектам. Далее будут рассмотрены эти два подхода.