1.4 Особенности финансовой системы и финансового менеджмента в России.

Российский рынок, как и большинство развивающихся рынков, тяготеет к "связанной" финансовой системе со всеми присущими ей чертами: слабое развитие контрактной системы, правовой базы, отсутствие прозрачности деятельности, а следовательно, неполнота информации. При этом к классической "связанной" системе, представленной множеством компаний Японии и Германии, добавляются проблемы развивающихся рынков: несогласованность по срокам активов и пассивов промышленных предприятий (когда долгосрочные активы покрываются краткосрочными обязательствами), доминирование обязательств в иностранной валюте, наличие теневой экономики и криминализация отдельных сфер деятельности. Привязка к банкам объясняется не только структурой собственности и слабым развитием фондового рынка, но и поиском путей ухода от высокого налогообложения, таможенных и экспортных пошлин, стремлением перейти от бартерных расчетов к денежным.

Имеется в российской экономике и характерный для "связанной" финансовой системы элемент перекрестного владения. Частично это объясняется выбором пути приватизации (акции компании получали поставщики и покупатели продукции), частично — попыткой замещения слабой контрактной системы, требующей вертикальной интеграции и единого финансового центра. Вокруг крупных банков сформировались финансовые группы с переплетенным директоратом, т.е. руководители одной компании входят в совет директоров компаний, включенных в группу.

Переход от административной системы управления во всех странах Восточной Европы породил проблемы, связанные с социальной сферой. Рыночные оценки неприемлемы для градообразующих предприятий или предприятий с большой социальной нагрузкой. В таких случаях следует учитывать множественность целей и искать особые способы функционирования. Часто эти проблемы находят решение в "связанной" финансовой системе, где временные трудности или постоянные объективные финансовые проблемы могут быть переложены на других участников. Зато при принятии инвестиционных и финансовых решений превалируют не рыночные подходы максимизации оценки капитала, а факторы сохранения "связанных" отношений. При слабом развитии контрактов и конкуренции на товарном рынке только отношения в цепочке "поставщик —потребитель — свой банк" могут обеспечить выживаемость компании и сохранить защищенность ее руководства.

В качестве примера рассмотрим принятие решений руководством ОАО "ВАЗ" по находящемуся в тяжелом финансовом положении дочернему предприятию АО "АвтоВАЗагрегат". АО "АвтоВАЗагрегат" является одним из поставщиков и играет важную роль в производственном цикле, так как производит нейтрализаторы, без оснащения которыми тольяттинские автомобили не могут идти на экспорт, поставляет автомобильные сиденья (20% потребностей ВАЗ) и другие комплектующие. К середине 1999 г. задолженность АО "АвтоВАЗагрегат" перед бюджетом достигла критического уровня, а начало процедуры банкротства с введением внешнего управления и фактическим переходом в "чужие руки" крайне опасно для ОАО "ВАЗ". Под гарантии ВАЗа местный банк предоставил АО "АвтоВАЗагрегат" кредит, позволивший погасить долги перед областным бюджетом и частично — федеральным. Низкая ставка процента по кредиту позволяет построить щадящую схему возврата долгов.

Стабилизация общественно-политической ситуации, создание финансовых и фондовых рынков, все большая интегрированность в мировую экономику и необходимость перехода от бартерных сделок к денежным расчетам приводят в России к повышению значимости финансового планирования и управления, когда финансовый менеджер начинает восприниматься всеми службами не как проводник взаимозачетных схем или бартерных расчетов, не как консультант по обналичиванию или ревизор, отслеживающий денежные потоки в интересах собственника, а как полноправный участник разработки стратегических и тактических задач. Такое положение не всегда означает увеличение числа финансовых менеджеров или создание специальных финансовых служб на коммерческих предприятиях. Гораздо важнее осознание специалистами по маркетингу, бухгалтерами, юристами компаний и высшим управленческим звеном важности освоения логики инвестиционных и финансовых решений, прогнозирования изменений финансовой среды. Это связано с тем, что и коммерческие, и маркетинговые решения, и процессы изменения структуры собственности, реорганизаций, поглощений и банкротств имеют финансовую подоплеку. Все специалисты, занимающиеся бизнесом, должны учитывать финансовые аспекты принимаемых решений, так как от этого зависит успех их дела.

Спрос на финансовые консультационные услуги в России меняется с изменением экономической ситуации. В 1991—1992 гг. преобладали услуги по финансовому консультированию, связанному с внешнеэкономической деятельностью (составление контрактов, таможенных документов, открытие оффшорных компаний и регулирование денежных потоков через них) и внедрением информационно-компьютерных систем анализа и прогнозирования денежных потоков, особенно на базе персональных компьютеров. В 1992—1994 гг. основными были услуги, связанные с приватизацией (оценка имущества, перспектив развития компаний, подбор схем изменения форм собственности, финансовые аспекты конкурсов и аукционов). С 1995 г. на первое место вышли вопросы, касающиеся инвестиционных проектов, составления бизнес-планов, оказания помощи в получении кредитов, минимизации налогообложения. Постепенный переход на денежные расчеты актуализировал финансовые вопросы маркетинга и управления оборотным капиталом. Создание крупных холдинговых компаний на базе банков и активные процессы слияний и поглощений, аукционная продажа государственных пакетов акций 1997—1998 гг. привели к повышению значимости вопросов оценки капитала, крупных пакетов акций, поиску эффективных схем обмена акций, оптимизации денежных потоков внутри холдинга, выходу на мировые финансовые рынки. С принятием и вступлением в действие с 1 марта 1998 г. Закона о банкротстве активизировались процессы поглощений через банкротство и актуальными стали вопросы сохранения финансовой устойчивости и финансовых схем банкротств. Кризисные процессы 1998 г. способствовали распространению выкупа собственности менеджерами и опять выдвинули на первое место финансовые аспекты передела собственности. Работа со стратегическими инвесторами, поиск венчурных инвесторов (при отсутствии портфельных) вновь привлекает внимание к агентским конфликтам. Появление с 1 июля 1999 г. налоговых выгод в привлечении капитала через облигационные займы предполагает работу с финансовыми институтами по размещению эмиссий и обращению облигаций на организованных площадках.

Анализируя изменение значимости финансовых задач, можно констатировать, что структура спроса на финансовые услуги в России меняется в направлении, принятом в рыночной экономике, что способствует появлению специфического класса финансовых менеджеров.

С учетом всего вышесказанного настоящий учебник, как, кстати заметить, и большинство учебных и практических пособий по финансовому менеджменту, построен на американской концепции управления капиталом и инвестициями фирмы.

Объяснений этому несколько.

1. Говоря о различии двух финансовых систем, следует понимать, что и в США существуют компании, тесно связанные с банками и фактически демонстрирующие логику принятия решений в "связанной" системе. Примером служат малые предприятия или новые компании на ранних этапах развития. Поэтому в учебном процессе внимание акцентируется не на американских компаниях как таковых. Изучение американской концепции управления финансами предполагает, на наш взгляд, прежде всего рассмотрение некоего эталонного предприятия, функционирующего на рынке, приближенном к идеальному, где решения очищены от негативных факторов внешней среды (имеются в виду завышенные налоговые ставки, искажение рыночных сигналов, внеэкономическое принуждение и т.п.). Это не означает вместе с тем, что не будут рассматриваться внешняя среда или внутренние конфликты. Более того, учет различий в интересах позволит предложить новые модели и методы, например, оценки собственного капитала компании на основе опционной модели Блэка — Шоулса через учет конфликта интересов владельцев акций и владельцев заемного капитала (см. гл. 4). Внешние факторы будут постепенно накладываться на эталонное предприятие, чтобы прояснить логику принятия решений по управлению капиталом и инвестициями.

2. Обвинения развитых фондовых рынков в "близорукости", вынуждающей менеджеров компаний заботиться только о ближайших перспективах (как часто подчеркиваемый недостаток американского фондового рынка), остаются эмпирически не доказанными, тем самым ставя под сомнение данный недостаток американской (аутсайдерской) концепции финансового менеджмента.

3. "Связанная" система эффективно работает при слабости контрактных систем и недостаточности капитала. Можно говорить о большей эффективности "связанной" системы по сравнению с "рыночной" для развивающихся стран с высокими инвестиционными возможностями и недостаточностью капитала, когда практически любой вариант инвестирования эффективен. При открытии рынка для внешнего капитала отсутствие рыночных сигналов приводит к переинвестированию и в результате — к внеэкономическим действиям субъектов рынка. Открытое движение капитала требует гарантий возврата, что выражается в стремлении к правовой защите и ликвидности объектов инвестирования. Следовательно, для привлечения капитала с внешних рынков требуется развитая финансовая инфраструктура (фондовый рынок, правовая защищенность, учетные и аудиторские стандарты). Почти все страны, включая США, в отдельные моменты своей истории прошли через превалирование элементов "связанной" системы. Включение в общемировую финансовую систему требует перехода к рыночным отношениям. Гибридные формы часто оказываются нежизнеспособными, что ярко продемонстрировал Азиатский кризис 1997—1998 гг. Представляется, что принятие в качестве основы рыночных отношений соответствует естественному движению экономик развивающихся стран к открытию рынка капитала.

4. Революция в информационных потоках и телекоммуникациях значительно меняет сущность финансовых услуг и работу менеджера по привлечению капитала. Индустрия финансовых услуг становится информационной индустрией. Страны со "связанной" финансовой системой вынуждены учитывать требования информационной открытости и адаптировать правила учета, принятия решений к требованиям внешних инвесторов. В последние годы наблюдаются процессы дерегулирования финансовых рынков. Например, в Германии в 1990-х гг. появился рынок коммерческих бумаг, увеличивается доля финансирования облигационными займами. С 1988 г. осуществляется постепенная дерегуляция японского финансового рынка — система мер адаптации к рыночным инвесторам Big Bang (появился рынок коммерческих бумаг, необеспеченные облигации, увеличилась эмиссия акций и облигаций и т.д.).

Учитывая все это, строить преподавание на логике "связанных" отношений, значит ориентироваться на вчерашний день.

Приступая к изучению логики управления финансами, необходимо усвоить прежде всего следующие основные положения.

Для акционеров компании рост цены акции на рынке означает возможность получения денежного выигрыша и повышения благосостояния. Аналогична ситуация и с владельцами облигаций, которые кроме купонного дохода могут рассчитывать на получение денежного выигрыша за счет роста цены облигации на рынке. Максимизация благосостояния собственников достигается при максимизации рыночной оценки всей компании (ее активов и, следовательно, капитала). Это базовое положение аутсайдерской концепции, в соответствии с которой управление собственниками возможно только косвенным образом через фондовый рынок.

Важно и другое положение — от увеличения рыночной оценки компании как функционирующей системы выигрывает общество. Это еще одно проявление известного механизма рыночной экономики, иногда называемого "невидимой рукой" Адама Смита, когда выигрыш отдельного инвестора становится общественным благом. И хотя можно привести исключения из этого правила, в большинстве случаев при разумно построенной системе функционирования экономики существует тесная связь между созданием рыночной стоимости (value creation) и повышением благосостояния всего общества.

Финансовый менеджер, решая конкретные задачи своей компании, ищет эффективную ценовую политику, занимается кредитным менеджментом, инвестирует средства в реальные и финансовые активы, ищет венчурных или стратегических инвесторов и в результате деятельности обеспечивает инвесторам — владельцам капитала требуемую доходность. На конкурентном рынке при сильной правовой базе более высокая доходность может быть получена не через ограничения рынка и устранение конкурентов, а только через реализацию конкурентных преимуществ (на товарном или финансовом рынке), а это означает выпуск товаров более высокого качества по приемлемой цене, удовлетворение растущих запросов потребителей, предложение инвесторам новых форм инвестирования, своевременную оплату труда наемных работников, добросовестные отношения с контрагентами, выплату налогов в бюджет и отчислений во внебюджетные фонды. Общество, представленное инвесторами (владельцами капитала), наемными работниками, потребителями и другими производителями, получает выгоду от расширения деятельности и эффективного использования ресурсов (природных, экономических, финансовых, человеческих). Чем более эффективно размещаются ресурсы, тем выше экономический рост и уровень жизни.

? Как вы считаете — задача минимизации стоимости капитала возникает только при установке на максимизацию рыночной оценки всего капитала или это требование существенно при любых других формулировках целей деятельности?

Различные элементы капитала направляются на реализацию инвестиционных или коммерческих решений (краткосрочных решений по выпуску продукции), в результате чего компания генерирует денежные потоки. Поиск оптимального сочетания элементов капитала и инвестиционных решений приводит к росту рыночной оценки компании, что показано на рис. 1.9.

Заключение

Финансовый менеджер принимает инвестиционные решения и управляет капиталом для достижения целевых установок, согласующихся с интересами всех участников предприятия. Интересы участников функционирующей организации (группы владельцев капитала, занятые, управленцы, поставщики и кредиторы) могут различаться, что потенциально приводит к конфликтам. Отделение функции владения от управления порождает главный агентский конфликт. Другой агентский конфликт возникает при привлечении заемных средств.

• Концепция агентских отношений не является универсальным способом моделирования финансовых решений в компаниях, однако учет агентских конфликтов позволяет лучше объяснить многие финансовые ситуации на развивающихся рынках (emerging markets), к которым относится и рынок России.

• Две компоненты определяют агентский конфликт: принятие решений в ситуации неопределенности и неприятие риска. При агентском конфликте принципал ищет механизмы воздействия на агента и вынужден нести потери — агентские затраты. Часть затрат — явные, они определяются издержками по организации контроля. Часть затрат не явные, их трудно вычислить, большей частью это упущенная выгода принципала в результате действий агента.

• Агентские затраты можно рассматривать как разницу между фактической оценкой компании и потенциальной, гипотетической ее ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы участников полностью совпадают. В интересах участников снизить агентские затраты. Отношения между участниками и распределение риска между ними накладывают отпечаток на принятие инвестиционных решений и решений по управлению капиталом компании.

• Целевые установки при принятии решений по управлению капиталом компании и инвестировании зависят от структуры собственности и финансовой инфраструктуры. Аутсайдерская концепция финансового менеджмента, которая является наиболее популярной и общепризнанной, исходит из целевой установки максимизации благосостояния владельцев собственного и заемного капитала компании. Эта целевая установка соответствует рыночной финансовой системе с распыленным собственным и заемным капиталом, развитым фондовым рынком и сильным правовым полем. Критерием принятия решений становится максимизация рыночной оценки капитала компании Гили, что равноценно, рыночной оценки компании (стоимости компании) как функционирующего субъекта рынка.

• Постановка задач финансовому менеджеру должна учитывать агентские конфликты и финансовое окружение. Система взаимоотношений должна строиться таким образом, чтобы исключить возможность оппортунистического поведения. Только в этом случае принимаемые менеджером инвестиционные и финансовые решения будут эффективны для всех владельцев капитала и общества.

При несовершенстве взаимоотношений целевые установки меняются, и менеджер ставит собственные задачи по максимизации своего благосостояния (вывод активов и капитала при невозможности перераспределения собственности, перенос убытков на кредиторов или работников).

?1. По приведенной ниже статье объясните различие в схемах управления компании "Даймлер-Бенц" и "Дженерал электрик".

2. Является ли председатель правления компании представителем владельцев капитала или возглавляет исполнительный орган? Как избирается или назначается председатель правления? Вспомните имевшее место изменение устава в РАО ЕЭС России летом 1999 г.

3. Какие пути видит председатель правления компании "Даймлер-Бенц" в максимизации рыночной цены акции? Какую роль играет показатель доходности (прибыльности)? Какие конфликты возникли в компании? Почему важна работа с акционерами?

4. Должна ли реорганизация компании привести к изменению построения системы вознаграждения?

"Даймлер-Бенц" хочет повысить биржевую стоимость своих акций

Председатель группы "Даймлер-Бенц" Юрген Шремп готов приступить ко второму этапу внутренней реорганизации своей компании. Ранее руководство "Даймлер-Бенц" распродало убыточные подразделения и значительно сократило число рабочих мест.

Эксперты "Даймлер-Бенц" исследовали взаимосвязь между системой управления и прибыльностью компании. Данные исследования показали, что схема управления, при которой группы высших руководителей осуществляют прямой организационный и финансовый контроль за деятельностью каждого отделения, существенно эффективней той, которая принята в "Даймлер-Бенц". Все подразделения "Даймлер-Бенц" объединены финансово и юридически, а связь между советом директоров и производством осуществляют менеджеры.

К компаниям первой категории относятся американская группа "Дженерал электрик" и швейцарско-шведская группа "Эй-Би-Би". Шремп считает, что "Даймлер-Бенц" должна адаптировать к своим условиям данную модель управления. В конечном итоге такая система позволяет сократить руководящий состав и наладить непосредственную связь с производственными подразделениями.

К важнейшим вопросам ближайшего будущего Шремп относит вопрос о путях дальнейшего развития основных подразделений компании: "Мерседеса", "Дазы" и "Даймлер-Бенц Интерсервис". С юридической точки зрения структура компаний останется прежней для удобства взаимодействия с налоговыми службами.

Конечной целью всех преобразований председатель "Даймлер-Бенц" считает повышение биржевой стоимости акций компании. Сегодня наблюдатели и сотрудники компании единодушно признают, что в последнее время "Даймлер-Бенц" уделяла мало внимания своим акционерам. Ранее группа малых акционеров обвинила "Даймлер-Бенц" в сокрытии важной финансовой информации на прошлогоднем общем собрании акционеров.

Параллельно "Даймлер-Бенц" подвергается нападкам со стороны персонала и профсоюзов, которые опасаются возвращения компании к примитивным формам капиталистического управления.

В настоящее время в компании развернулись дебаты относительно заработной платы руководящих работников и зависимости между размером вознаграждения и эффективностью выполняемой ими работы.

"Финансовые известия ", 3 сентября 1996 г.

?Прокомментируйте приведенные ниже высказывания генерального директора российской машиностроительной корпорации "Уралмашзавод" К. А. Бендукидзе о значимости собственника в российской экономике и об изменении мотивов функционирования предприятий при преобразовании в компанию — акционерное общество.

"Я бы такой критерий ввел: хозяин тогда хозяин, когда он один. Более одного хозяина у предприятия быть не может. В цивилизованных странах все акционеры всегда выступают как один владелец. Отношения акционеров с компанией исчерпываются вопросами собственности. Приумножение капитала — это все, что интересует многочисленных собственников. А интересов подороже продать фанеру или подешевле купить экскаваторы на принадлежащем им предприятии у них не возникает. У нашей компании — "Уральские машиностроительные заводы" — много российских и иностранных акционеров. Но нас воспринимают и мы ведем себя как компания с одним хозяином. Только так можно избегать конфликта интересов.

Хозяин имеет дело не с предприятием, он имеет дело с компанией. Я бы сравнил компанию с живым существом, хотя это искусственное, конечно, образование. С каким-нибудь маленьким юрким мышонком ее объединяет желание жить вечно. Это не значит, что в уставе записано "Хочу жить вечно". Но в компании так выстраиваются мотивы, интересы, конфликты, что в итоге проступает стремление к вечной жизни. И в этом смысле компании по большому счету все равно чем заниматься. Известная компания "Маннесманн" многие годы, до конца 80-х, занималась тяжелым машиностроением, а в конце 80-х стала заниматься телекоммуникациями и недавно была продана как телекоммуникационная компания. "Интернешнл телефон энд телеграф" занималась телекоммуникациями, а сегодня ее бизнес — отдых и развлечения".

"Известия ", 18 апреля 2000 г.

тер