Вопросы. Задачи. Решения

Компания ХУ рассматривает проект расширения мощностей, который обеспечит доходность 13 % годовых. Следует ли принимать проект при ниже-приведенных условиях?

Капитал представлен следующими элементами в балансе:

Уставный капитал 25 млн. руб.

обыкновенные акции номиналом 40 руб. 20 млн. руб.

привилегированные акции номиналом 100 руб. 5 млн. руб.

Нераспределенная прибыль 5 млн. руб.

Облигации с залогом недвижимости номиналом 1тыс. руб. 20 млн. руб.

Итого капитал компании 50 млн. руб.

Ставка налога на прибыль составляет 35%. Облигации — купонные, с выплатой раз в год, купонная ставка — 10 % годовых, срок до погашения 5 лет, текущая цена 990 руб.

По привилегированным акциям выплачивается дивиденд 13 руб., текущая рыночная цена акции 100 руб. Стоимость размещения (подписки) облига-ционного займа составляет 3% или 3 руб. на облигацию.

Рыночная цена акции компании составляет 40 руб. Прогнозируется стабильный рост дивидендов в размере 6% в год, что позволит в будущем году получить дивиденд 4 руб. на акцию. Для принятия проекта потребуется дополнительная эмиссия акций в пределах объявленных. Стоимость размещения составляет 10%.

Эксперты оценивают рыночные оценки капитала после объявления о принятии проекта следующим образом: цена облигации — 1100 руб., цена привилегированной акции - 90 руб., цена обыкновенной акции - 80 руб.

Решение

Рассчитаем предельную стоимость капитала для данной компании и сравним ее с доходностью проекта. Если доходность по проекту превышает предельную стоимость капитала данной компании, то проект следует принять. Предельная стоимость капитала рассчитывается по стоимости элементов капитала компании при принятии проекта и по соответствующим рыночным весам. При отсутствии информации о рыночных весах могут использоваться балансовые оценки.

1. Стоимость нераспределенной прибыли.

По нераспределенной прибыли предельная стоимость равна текущей стоимости акционерного капитала.

? При каких условиях такое предположение возможно?

k = k_s = 4/40 + 0,06 =16%. Доля этого элемента по балансовым оценкам равна 5/50 == 10%, w_s=0,l.

2. Стоимость собственного капитала по дополнительной эмиссии акций. Дивиденд, предполагается, будет расти с постоянным темпом и можно применить модель Гордона. По акционерному капиталу стоимость рассчитыается с учетом затрат на размещение, которые фактически были осуществлены ранее: k_e = 4/ 40(1 - 0,1) + 0,06 = 4/36 + 0,06 = 0,1111 +0,06= 17,11%, w = = 20/50 = 0,4.

3. Стоимость капитала, представленного привилегированными акциями.

По привилегированным акциям стоимость равна k_p = d_p / Р_p (1 — Издержки размещения) = 13/97= 13,4%, как по формуле бессрочного аннуитета. Вес этого элемента капитала по балансовой оценке w_p = 5/50 = 0,1.

4. Стоимость заемного капитала.

По облигационному займу облигации продавались ранее дешевле номинала по цене 990 руб. Требуемая доходность может быть рассчитана как доходность к погашению по формуле дисконтированного денежного потока или по упрощенной формуле: k=[I+ (Номинал + Цена) / п] / [(Номинал + Цена) / 2] = = [100 + (1000 - 990)/5] / (1000 + 990) / 2 = 10,25%. Стоимость заемного капитала k_d = 10,25% (1 - 0,35) = 6,66%. Доля заемного капитала w_d - 20/50 = = 0,4.

5. Средняя предельная стоимость капитала.

WACC= 0,4 х 6,66% + 0,1 х 13,4% + 0,1 х 16% + 0,4 х 17,11% = 12,45%. 12,45% < 13%.

Результат расчета по балансовым весам — за принятие проекта. Однако такого расчета недостаточно.

6. Взвешивание по рыночным оценкам.

Рыночные веса = Рыночная оценка капитала каждого элемента / Рыночная оценка всего капитала. Эта оценка считается более точной, так как отражает реальные возможности привлечения капитала.

По новому привлечению капитала предполагается, что цена облигации с залогом составит 1100 руб., привилегированной акции — 90 руб., обыкновенной акции — 80 руб.

Количество ценных бумаг: облигаций — 20 / 1000 = 20 тыс. шт.; привилегированных акций — 5 / 100 = 50 тыс. шт.; обыкновенных акций — 20 / 40 = 500 тыс. шт.

Рыночная оценка:

заемного капитала — 20 тыс. х 1100 = 22 млн. руб.; привилегированных акций — 50 тыс. х 90 = 4,5 млн. руб.; обыкновенных акций — 500 тыс. х 80 = 40 млн. руб. Итого рыночная оценка всего капитала 66,5 млн. руб.

? Почему не добавляется оценка нераспределенной прибыли? (Величина 5 млн. руб. ушла на проект и способствовала росту цены акции. Фактически значение 40 млн. представляет сумму двух источников: обыкновенных акций и нераспределенной прибыли. Разбивка может осуществляться по методу 5/20, как было до принятия проекта. Тогда из 40 млн. руб. 32 млн. (15/20) — это капитал по обыкновенным акциям и 8 млн. (5/20) — капитал по привилегированным акциям).

Рыночные оценки стоимости капитала:

заемный капитал 22 млн.руб. — w_d = 22/66,5 = 0,3308 , k_d = 6,66%;

привилегированные акции 4,5 млн. руб. — w_p = 0,0677, k_p - 13,4%;

обыкновенные акции 32 млн. руб. — w = 0,4812, к = 17,11%;

нераспределенная прибыль 8 млн. руб. — w_s = 0,1203, к= 16%.

Средневзвешенная стоимость капитала равна 13,26 %. Стоимость капитала превышает доходность проекта, следовательно, он должен быть отклонен.

По компании RRI ожидается в будущем году дивиденд на акцию 2,5 долл. Компания поддерживает постоянный дивидендный выход 50% в течение последних 7 лет. Ранее прибыль на акцию (EPS) составляла 1,5 долл. Бета-коэффициент акции компании равен 1,1. Требуемая доходность по средним акциям на рынке — 17%, при безрисковой доходности — 10%. Компания RRI имеет облигации с доходностью 13%. Текущая цена акции — 30 долл. Оцените стоимость нераспределенной прибыли.

Решение

Стоимость нераспределенной прибыли совпадает со стоимостью нынешнего акционерного капитала, т.е. с k_s. Используем три метода оценки к.

1. САРМ - k_s = k_f+ (5 (k_т~ k_f) = 10% + (17% - 10%) 1,2= 17,7%.

1. 2. Метод "Облигационная доходность + Премия за риск" — 13% + 4% = 17%.

2. 3. Метод дисконтированного денежного потока (DCF) — k_s = d₁ / Р_{0 +} g=2,5/30 + g.

g может быть оценен следующим образом.

1,5/2— дивиденд на акцию 7 лет назад:

d = 2,5; 0,75(l+g) ( )7 1 g + ⁷=2,5; (l+g)⁷=3,33.

По табл. 1 Приложения 2 находим, что g для 7 лет равно 19% (точнее 18,8%), тогда k_s = 2,5 / 30 + 0,188 = 0,271 (27,1%).

Видим, что компания за последние 7 лет развивалась быстрым темпом -19% в год, и предположить в дальнейшем такой рост было бы неправильно. Модель Гордона не подходит для оценки по прошлым значениям темпа роста

Первые два метода дают оценку 17—17,7%, что является наиболее корректной стоимостью нераспределенной прибыли.

Можно вычислить среднюю оценку как (17 + 17,7)/2 = 17,35%.