6.6. Стоимость дополнительной эмиссии акций (внешнего собственного капитала)
Стоимостью внешнего собственного капитала ke (внутренним собственным капиталом является нераспределенная прибыль) есть требуемая доходность новых акционеров. Предполагается, что требуемая доходность ks отражает риск инвестирования в данную корпорацию при отсутствии издержек на размещение нового выпуска акций: ks = ke . Статус акционера (новый или ныне существующий) не может повлиять на требуемую доходность. При наличии затрат на размещение привлечение такого элемента капитала обходится дороже и ke > ks . Если проект не меняет степень риска корпорации, то введение издержек на размещение в модель Гордона позволяет оценить стоимость дополнительной эмиссии акций:
где f- затраты на размещение, выраженные в процентах к цене Р0 дополнительного выпуска акций.
Например, предполагается выпустить дополнительно 1 тыс. обыкновенных акций АО "Связьинформ" (г. Самара). Затраты на выпуск (печать, размещение, введение в реестр акционеров) составят, по оценкам экспертов, 18,5 млн. руб. Текущая цена обыкновенных акций АО (на октябрь 1996 г.) составляла 186,2 тыс. руб. Таким образом, дополнительное финансирование за счет эмиссии составит 186,2 тыс. руб. х 1000 акций - 18500 тыс. руб. = 167700 тыс. руб. Р0 = 186,2 тыс. руб.; f = 18500/186200 = 9,9%; da1 = 1 тыс. руб.; g= 0,32 по оценке эксперта, ke = (da1 / 186200 (1 - 0,099))% + 32% =± (1000 /167700 )% +32% = 32,55%.
Для расчета ke можно воспользоваться формулой
так как данные по дивидендной доходности публикуются аналитическими агентствами.
Например, по АО "Связьинформ" на октябрь 1996 г. коэффициент d/p ratio составил 0,005, отсюда ke = (0,005)/(1 - 0,0099) % + 32% = 32,55%. Значение g = 32% завышено для предпосылок модели Гордона, и полученные оценки условны.
6.7. Средневзвешенная стоимость капитала
Рыночная оценка капитала в большинстве случаев максимизируется при минимальном значении стоимости капитала.
? Подумайте, когда это положение не выполняется.
По инвестиционному проекту максимальное значение отдачи (NPV) будет достигнуто при таком сочетании элементов капитала, которое минимизирует стоимость всего капитала. Таким образом, реализуя инвестиционный проект, руководство корпорации должно придерживаться определенной (целевой) структуры капитала, которая в ряде случаев совпадает с оптимальной структурой. Например, если корпорация XY рассматривает в качестве целевой следующую структуру капитала: 45% - заемный капитал; 2% — привилегированные акций; 53% — собственный капитал, то при варианте привлечения банковской ссуды под 20% годовых, стоимости капитала по привилегированным акциям 14%, требуемой доходности по акционерному капиталу 26% и налоге на прибыль 30%, стоимость всего капитала составит 20,36%:
где wd, wp, ws — доли элементов капитала в общем капитале; wd = D/V; ws = S/V.
Каждая тысяча рублей нового капитала, которым распоряжается корпорация XY, должна состоять из 450 руб. банковской ссуды, стоимость которой для корпорации 14%, 20 руб. привилегированных акций со стоимостью капитала 14% и 530 руб. собственного капитала (нераспределенная прибыль или дополнительная эмиссия акций) со стоимостью 26%. Средняя стоимость каждого привлекаемого рубля составит 20,36%.
Применение оценки средней стоимости капитала в инвестиционных решениях
Стоимость капитала рассматривается как альтернативная стоимость вложения денежных средств владельцами капитала. По инвестиционному проекту доходность должна превышать относительную величину затрат на применяемый капитал (т.е. должна превышать стоимость капитала). При оценке эффекта от проекта (расчете чистого дисконтированного дохода NPV) использование ставки дисконтирования, найденной как стоимость капитала, позволяет в случае большей доходности проекта получить положительное значение NPV. Однако эта альтернативная стоимость капитала должна рассчитываться с учетом той же степени риска, что и получение доходности по проекту. Строго говоря, стоимость капитала корпорации может использоваться как ставка дисконтирования по рассматриваемому проекту, только если этот проект связан непосредственно с деятельностью корпорации, т.е. доходность по нему имеет такой же риск, что и доходность по действующему производству.
Если инвестиционное решение принимается по проекту с риском, отличным от риска корпорации (который нашел выражение в значении средней стоимости капитала), то использование WACC как критерия принятия проекта может привести к ошибочным результатам. Этот случай демонстрирует рис. 6.3.
На рис. 6.3 прямая SML (линия рынка ценной бумаги — в данном случае линия проектов) показывает требуемую доходность по акциям корпорации "Мечта"
Если корпорация использует только собственные долгосрочные источники финансирования (100%-й собственный капитал), то требуемая доходность
Стоимость всего капитала совпадает со стоимостью акционерного капитала ks + WACC = 15%. Если руководство будет использовать полученное значение WACC в качестве ставки дисконтирования по всем проектам, то любой проект, обеспечивающий доходность выше 15% годовых, должен быть принят (при расчете NPV будет получено положительное значение), а всякий проект, доходность которого меньше 15%, должен быть отвергнут.
Однако по модели оценки финансовых активов (САРМ) инвестиционное решение приемлемо, если ожидаемая доходность превышает требуемую доходность, оцениваемую по мультипликатору систематического риска (бета-коэффициенту). Проекты, которые удовлетворяют этому требованию, лежат выше прямой SML (их характеристики доходности выше требуемой по одному значению риска).
Рассмотрим проект А с меньшим систематическим риском, чем риск корпорации "Мечта", например,
Ожидаемая доходность по проекту А - 14% годовых. В соответствии с SML требуемая доходность на рынке по проекту А равна 11,8% (7% + 0,6 х 8% = 11,8%). Однако, если WACC рассматривать как критерий оценки (ставка дисконтирования для расчета NPV), то проект должен быть отвергнут, так как его доходность ниже стоимости капитала. При этом не принималось в расчет, что степень риска у проекта иная.
Таким образом, если корпорация использует WACC как ставку дисконтирования по денежным потокам проектов, то отбрасываются эффективные проекты (ожидаемая доходность выше требуемой) с меньшим уровнем риска, чем закладывался при расчете WACC.
Рассмотрим проект В на рис. 6.3. По проекту В ожидаемая доходность равна 16% (превышает стоимость капитала, по проекту будет получено положительное значение NPV), однако проект В более рискован, чем текущая деятельность корпорации
При использовании WACC в качестве ставки дисконтирования для проектов большего риска возникает ошибка: принимается проект (например, В), требуемая доходность по которому превышает ожидаемую (ожидаемая доходность по проекту В — 16%, требуемая доходность в соответствии с SML 7% + 1,2x8% = 16,6%.
Ставка дисконтирования для проектов большего (меньшего) риска
В практике инвестиционных решений нашли применение описанные ниже методы определения ставки дисконтирования для проектов большего (меньшего) риска. Так как оценить меру систематического риска конкретного проекта (значение бета-коэффициента) практически невозможно (за исключением повторяющихся однотипных проектов), вопрос об оценке требуемой доходности по проекту является весьма сложным. Отсутствует возможность непосредственного сравнения значений ожидаемой и требуемой доходности по проекту с учетом риска.
Метод оценки бета-коэффициента по группе аналогичных корпораций (корпораций той же сферы деятельности, что и проект). По проекту на основе данных по аналогичным корпорациям оценивается /J и требуемая доходность собственного капитала (или всего капитала с учетом поправок на финансовый рычаг). Это значение стоимости капитала используется в качестве ставки дисконтирования при оценке NPV. Если проект с этой ставкой дисконтирования обеспечивает положительное значение NPV, то его можно принять. Сложность этого метода заключается в поиске корпораций-аналогов: требуется такая корпорация, которая занималась бы только одним видом деятельности, соответствующим рассматриваемому проекту. Реально таких корпораций очень мало.
Поправочный метод. Этот метод строится на оценке WACC корпорации и корректировке ее значения для использования в качестве ставки дисконтирования по проектам большего (меньшего) риска. Например, если корпорация "Мечта" имеет WACC 15%, то все проекты разбиваются на определенные классы риска с соответствующими поправочными значениями доходности. В табл. 6.7 представлены проекты четырех классов риска по корпорации "Мечта".
Такой подход позволяет использовать стоимость капитала проекта (как скорректированное значение WACC) для принятия инвестиционного решения. В этом методе существует возможность ошибки через неверное определение класса риска проекта, однако результат такой ошибки будет несущественным. Это демонстрирует рис. 6.4: теперь проект А низкого риска будет принят (выбирается ставка дисконтирования 11%), а проект В высокого риска будет отклонен.
Описанный поправочный метод предполагает отнесение проекта к одному из трех классов риска: базовому, или среднему, высокому и низкому.
Когда класс риска определен, базовое значение стоимости капитала корректируется на определенную величину порядка 6—10%. Этот метод прост в использовании, но не учитывает различие факторов высокого риска. Часто предлагается при задании ставки дисконтирования для оценки проектов корректировать базовое значение стоимости капитала в сторону увеличения пофакторно. Предполагается, что каждый фактор высокого риска добавляет некую величину к премии за риск. Общая величина поправки рассчитывается суммированием пофакторных премий за риск. Например, может быть предложена следующая таблица пофакторных корректировок ставки дисконтирования (табл. 6.8).
