Рекомендуемая литература
Глава 6. Оценка стоимости капитала для инвестиционных решений
6.1 Средняя и предельная стоимость капитала. Общие принципы оценки стоимости капитала.
Инвестирование — это вложение средств (денежных, трудовых) в настоящий момент в расчете получения отдачи в будущем. Такое определение инвестирования позволяет под инвестиционными решениями понимать и решения компании, создающей действующие производства, и решения компании по формированию портфеля ценных бумаг, и решения частных лиц о получении дополнительного образования. Корпорация, ликвидирующая убыточное производство, тоже осуществляет инвестиционное решение: погашение обязательств является начальными вложениями, а сокращение будущих убытков — ожидаемой отдачей.
Общий принцип принятия инвестиционных решений — положительное значение экономического эффекта, т.е. разницы между отдачей от актива и затратами на его создание. В приложении к инвестиционным решениям компании это означает положительное значение чистого дисконтированного дохода, т.е. разности текущей оценки будущих денежных поступлений от решения и текущей оценки инвестиционных затрат. В данной главе мы рассмотрим такой важный в инвестиционных решениях вопрос, как определение ставки дисконтирования для расчета текущей оценки будущих денежных потоков. В любом инвестиционном решении под этой ставкой дисконтирования понимается стоимость используемого капитала, т.е. относительная величина затрат (в процентах годовых) по обслуживанию элементов капитала. При этом большое значение имеет разделение понятий средней и предельной стоимости капитала.
Средняя стоимость капитала — это стоимость капитала компании, задействованного в данный момент, т.е. текущая стоимость капитала. Если компания полностью финансируется собственными средствами, то для текущей оценки прогнозируемых денежных потоков в качестве ставки дисконтирования используется требуемая доходность владельцев капитала (пайщиков или акционеров). Она и является стоимостью капитала данной компании. Если компания привлекает заемный капитал, то на среднюю стоимость ее капитала оказывают влияние следующие факторы: требуемая доходность владельцев заемного капитала; есть ли налоговые льготы по ежегодным платежам за заемный капитал, т.е. как дорого реально обходится обслуживание этого капитала; доля заемного капитала в общем капитале корпорации. Чем дороже заемный капитал (выше его стоимость), тем большую доходность должны обеспечить активы корпорации для ежегодных платежей владельцам капитала.
В этом случае средняя стоимость всего капитала корпорации рассчитывается как средневзвешенная стоимость двух элементов капитала: k = wdkd + wsks, где wd и ws — доли соответственно заемного и собственного капитала (в данном случае ws = 1 - wd), kd и ks — стоимости соответственно заемного и собственного капитала. Отметим, что при долгосрочных источниках покрытия активов соотношения различных элементов капитала в отсутствие нового капитала сохраняются в течение длительного периода времени. Но и привлекая новый капитал, корпорации стремятся сохранить соотношение между собственным и заемным капиталом на некотором целевом уровне (вопросы выбора целевой структуры капитала рассмотрены в гл. 5).
Оценка средней (текущей) стоимости капитала используется:
• для принятия инвестиционных решений, не меняющих значительно риск владельцев капитала (как ставка дисконтирования для оценки чистого дисконтированного дохода инвестиционного проекта с тем же уровнем риска, что и осуществляемая деятельность, например проекта расширения деятельности или замены действующего оборудования новым);
• при сравнении компаний и принятии решений о слиянии. Например, для монополизированной корпорации стоимость капитала будет меньше, чем для немонополизированной, из-за меньшего риска получения денежных потоков и соответственно меньшей требуемой доходности. По естественным монополиям (добыча и транспортировка газа, нефти, производство электроэнергии, предприятия связи) государство должно регулировать обеспечение получения инвесторами отдачи на вложенный капитал. Регулирование естественных монополий предполагает оценку стоимости капитала;
• для текущей оценки капитала предприятия как ставки дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала;
• при принятии финансовых решений (решение об обмене старых облигаций на облигации нового выпуска, обоснование величины чистого оборотного капитала).
Предельная стоимость капитала есть стоимость будущего приращения капитала. Этот капитал еще не задействован. Под предельной стоимостью любого ресурса понимается стоимость каждой дополнительной его единицы. Например, предельная стоимость труда — это затраты по подключению к процессу производства или реализации одного дополнительного работника. Предельная стоимость капитала — это годовая процентная ставка, которая требуется при увеличении капитала на одну денежную единицу. Корпорация не может привлечь неограниченное число работников данной квалификации при фиксированной заработной плате, и соответственно невозможно безгранично увеличивать капитал при постоянной стоимости. Теоретически из-за ограниченности финансовых ресурсов на рынке привлечение каждой новой денежной единицы должно обходиться дороже. Однако до определенного размера капитала стоимость его может и не измениться. Например, если для корпорации условия привлечения заемного капитала — 20% годовых, собственного капитала — 30% годовых и финансовый рычаг равен 50%, то реинвестирование чистой прибыли, как использование внутреннего источника привлечения капитала, будет обходиться корпорации в 25% годовых. Предельная стоимость капитала при неизменности стоимостей отдельных элементов равна средней стоимости u1082 капитала корпорации вне зависимости от того, какой источник конкретно использовался в данном инвестиционном проекте.
Различают предельную стоимость различных элементов капитала и предельную стоимость всего капитала. В приведенном примере предельная стоимость заемного капитала равна 20%, предельная стоимость привлечения собственного капитала (нераспределенной прибыли) равна 30%. Предельная стоимость капитала корпорации составит 0,5 х 20% + 0,5 х 30% = 25%. Для компании очень важным положением является то, что стоимость каждой денежной единицы нового капитала определяется предельной стоимостью капитала как средневзвешенной всех используемых компанией элементов капитала, а не только тех, которые покрывают новые активы или проект. Рассмотрим инвестиционный проект, который корпорация XYZ предполагает финансировать выпуском нового облигационного займа. Вся чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов. Используемые элементы капитала и их стоимости приведены в табл. 6.1.
На первый взгляд кажется: если проект финансируется облигационным займом и капитал возрастает именно за счет него, то стоимость капитала проекта равна предельной стоимости облигационного займа, т.е. 22% годовых. А если бы проект финансировался собственным капиталом (например, нераспределенной прибылью, то предельная стоимость капитала равнялась бы предельной стоимости нераспределенной прибыли (ее можно принять равной предельной стоимости капитала по обыкновенным акциям), т.е. 20%.
Такая оценка неверна по нескольким причинам:
1) если проект будет принят, но неудачно реализован, риск погашения заемного капитала и ежегодных платежей по нему будут нести владельцы собственного капитала;
2) значение предельной стоимости облигационного займа равно 22% с учет всех существующих активов корпорации, так как именно они являются гарантией погашения. Если бы собственный капитал отсутствовал, то предельная стоимость заемного капитала была бы выше;
3) элемент капитала — облигационный эдем не является специфическим для проекта. Если сегодняшний проект финансируется займом, то следующий проект придется финансировать собственными источниками для сохранения финансовой устойчивости. Корпорация будет стремиться сохранить целевую структуру капитала. Если на текущий момент используется нераспределенная прибыль (как собственный капитал), то это позволит в дальнейшем привлекать заемный капитал, так как сохранится запас займовой мощности.
Таким образом, предельная стоимость капитала, т.е. стоимость вновь привлекаемого капитала, рассчитывается как средневзвешенная предельных стоимостей элементов капитала. Взвешивание должно осуществляться по целевой структуре капитала. В большинстве случаев используется существующая структура капитала. Так, для приведенного в табл. 6.1 примера предельная стоимость капитала равна (20% х 1 + 16% х 0,5 + 22% х 0,5) / (1 + 0,5 + 0,5) = 19,5%. Предельная стоимость капитала используется при принятии инвестиционных решений, связанных с привлечением внешнего капитала (привлечение займов или дополнительная эмиссия акций). Предельная стоимость капитала может быть выше средней, ниже или равна ей. В ряде случаев с ростом корпорации (рост капитала и известности) привлечение капитала обходится дешевле, предельная стоимость капитала оказывается ниже средней, и инвестиционные возможности расширяются. Те проекты, доходность которых была невысока (ниже средней стоимости капитала), с ростом капитала становятся приемлемыми (их доходность превышает предельную стоимость капитала). Если увеличение капитала сопровождается ростом его предельной стоимости, то многие инвестиционные проекты должны быть отсечены. Для корпорации выявится оптимальный размер капитала, превышение которого будет невыгодно. При оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования должна использоваться предельная стоимость капитала. Если рассматриваемый проект по степени риска отличается от прежних проектов корпорации, то предельная стоимость элементов капитала будет отличаться от текущей стоимости элементов и предельная стоимость всего капитала корпорации — от текущей средней. Если риск не меняется или меняется незначительно (например, при расширении действующего производства), то в качестве ставки дисконтирования может использоваться текущая средняя стоимость капитала. Фактически это означает, что капитал привлекается в виде существующих на данный момент источников. Так как текущую стоимость капитала оценить гораздо легче, чем предельную, то на практике часто в качестве ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов применяется текущая средняя стоимость капитала корпорации.
Отличие понятия стоимости капитала индивида и корпорации. У корпорации и индивида источники финансирования различаются. У индивида большинство источников привязаны к приобретаемому активу и не могут произвольно замещаться. Например, индивид реализует проект строительства загородного дома, покупки машины и мебели. Структура его капитала выглядит следующим образом: банковская ссуда на строительство дома (ипотечное кредитование) 100 тыс. долл. под 25% годовых; банковская ссуда для приобретения машины 15 тыс. долл. под 15% годовых; кредитные карты для покупки мебели 5 тыс. долл. под 30% годовых. Средневзвешенная стоимость капитала равна (100 х 25% + 15 х 15% + 5 х 30%) / (100 + 15 + 5) = 24%. Элементы капитала не могут направляться на другие цели. Привлечение дополнительного капитала для приобретения второй машины обойдется дороже. Например, предоставление дополнительных 15 тыс. долл. обойдется уже в 26% годовых. Таким образом, предельная стоимость капитала по банковской ссуде для приобретения машины будет равна 26%. Так как предельная стоимость превышает среднюю (24%), то увеличение капитала будет более дорогостоящим мероприятием, и если дополнительный капитал будет привлечен, то средняя стоимость капитала возрастет. В отличие от корпорации увеличение одного из элементов капитала индивида не влечет за собой возрастание возможности увеличения других элементов с той же стоимостью. Увеличение ссуды на приобретение машины, наоборот, сократит возможность привлечения других источников. Корпорация теоретически может увеличивать капитал неограниченно Удвоение акционерного капитала увеличивает возможности привлечена банковских ссуд, и при прочих равных условиях возможно удвоение заемного капитала (предполагается, что активы и прибыль увеличатся пропорционально росту акционерного капитала).
Общие принципы оценки стоимости капитала
• Оценку стоимости всего капитала или отдельных его элементов следует проводить с учетом налогообложения доходов владельцев капитала. Налоговый фактор влияет и на требуемую доходность владельцев капитала, и на величину реальных издержек корпорации по выплатам владельцам капитала.
? Использование какого источника финансирования снижает налоговые выплаты, т.е. образует налоговый щит?
• Веса составных элементов капитала могут рассчитываться либо по структуре капитала, либо по денежному выражению. Для расчета весов элементов капитала по денежному выражению используются:
1) балансовые оценки заемного и собственного капитала (заемный капитал как долгосрочные займы, отражаемые в балансе, собственный капитал как сумма уставного капитала, добавочного, нераспределенной прибыли). Этот способ имеет два принципиальных недостатка: во-первых, возможность искажения данных и несоответствия рыночной оценке, а во-вторых, рассмотрение обыкновенных и привилегированных акций как единого элемента капитала (хотя стоимость может отличаться);
2) рыночные оценки. Доля элемента капитала w по рыночной оценке определяется делением рыночной оценки элемента капитала на общую рыночную оценку капитала V. Такой способ теоретически является единственно верным, однако в практических расчетах при отсутствии рыночных оценок применяются и балансовые значения (особенно по заемному капиталу).
Расчет по структуре капитала возможен:
1) по фактической структуре на основе рыночных или балансовых значений элементов капитала;
2) по целевой структуре, которая рассматривается как прогноз на ближайшую перспективу и руководство к принятию решений.
• Не все элементы пассива баланса включаются в расчет средневзвешенной стоимости капитала. Не включаются в расчет такие финансовые источники, как краткосрочные обязательства (кредиторская задолженность, задолженность по заработной плате), краткосрочные банковские ссуды, идущие на финансирование текущих потребностей.