4.8 Модели оценки акционерного капитала: метод дисконтированных денежных потоков, мультипликаторный подход, опционный подход

В зависимости от имеющейся информации и целей расчета в практике финансового менеджмента нашли применение несколько методов оценки акционерного капитала (рис. 4.11):

• метод дисконтированных денежных потоков (ДДП);

• мультипликаторный подход;

• опционный подход.

Метод дисконтированных, денежных потоков базируется на рассмотрении акционерного капитала в качестве совокупности акций, которые могут быть оценены как долгосрочный финансовый актив, приносящий владельцу денежный поток.

где t = 1,..., n;

Р0 — текущая оценка акции;

ks — коэффициент дисконтирования как функция от номинальной ставки процента на данный момент и степени риска инвестирования.

Степень риска зависит от вероятности получения денежных потоков и финансового риска (т.е. риска, что все полученные доходы корпорации после погашения обязательных издержек уйдут на выплату процентов владельцам заемного капитала). Рыночная капитализация равна произведению полученной оценки акции на число акций в обращении или может быть рассчитана непосредственно как рыночная оценка акционерного капитала:

Таким образом, метод дисконтированных денежных потоков основан на:

• прогнозировании денежных потоков, получаемых акционерами;

• расчете текущей оценки этих потоков с помощью ставки дисконтирования, как требуемой доходности на рынке по акционерному капиталу (с учетом прогнозируемой ставки процента и риска).

Другой подход — мультипликаторный, или рыночных коэффициентов, применяемый в рамках фундаментального анализа, базируется на оценке среднего значения коэффициента, отражающего связь цены и фундаментальных показателей, и расчете цены по оцененному коэффициенту (мультипликатору) и изменению выбранного показателя оцениваемой корпорации (прибыль, выручка, балансовая оценка чистых активов).

Опционный подход рассматривает собственный (акционерный) капитал как опцион колл на приобретение возможности получения всех чистых денежных потоков, генерируемых реальными активами корпорации. Ценой исполнения является оценка заемного капитала.

При оценке всего капитала корпорации также может использоваться формула дисконтированных денежных потоков, но с поправками:

1) под денежным потоком понимается сумма потоков, получаемых владельцами обыкновенных, привилегированных акций и владельцами привлеченного капитала (проценты по облигациям и ссудам);

2) так как риск владельцев собственного и привлеченного капитала различен, то различны и ставки дисконтирования при приведении будущих потоков к начальному моменту времени.

Эти потоки могут быть дисконтированы отдельно, и тогда рыночная оценка всего капитала (цена бизнеса) V равна сумме рыночной оценки акционерного капитала и привлеченного (заемного) V = S + D. Или в формуле дисконтированных денежных потоков ставкой дисконтирования должна быть средневзвешенная стоимость капитала корпорации k (k = WАСС).

Если в качестве коэффициента дисконтирования используется стоимость

акционерного капитала ks то результатом будет заниженная оценка капитала корпорации, так как привлечение акционерного капитала дороже из-за большего риска. Имея значение оценки всего капитала, рыночную оценку акционерного капитала можно получить следующим образом:

где kd — стоимость заемного капитала.

Оценка по дисконтированным денежным потокам (ДДП) имеет ряд ограничений.

1. Если корпорация не получает чистой прибыли в текущем году и перспективы роста сомнительны, то оценить капитал по методу ДДП не представляется возможным. Одним из вариантов в этом случае является оценка ликвидационной стоимости активов и рассмотрение ее в качестве оценки всего капитала. Вычтя оценку заемного капитала, можно получить оценку акционерного.

2. Если при данном руководстве чистая прибыль отсутствует и ряд реальных активов не приносит корпорации и соответственно владельцам капитала денежного потока (руководство может при этом извлекать личную выгоду), то оценка по заниженному денежному потоку не будет являться истинной оценкой. В этом случае к заниженной оценке может быть добавлена оценка по методу опциона неиспользуемых активов (право пользования землей, патенты, лицензии, торговая марка) или весь акционерный капитал должен быть оценен по методу опционов.

3. Если корпорация находится в стадии реструктуризации (продажа части активов или целого направления деятельности, изменения в структуре капитала через привлечение заемных средств, изменение собственности), то прогноз денежного потока затрудняется. Использование коэффициента дисконтирования, рассчитанного по данным прошлых лет, тоже даст ошибочный результат. Необходимо более тщательное обоснование будущих денежных потоков и коэффициента дисконтирования. Например, продажа части акций администрации региона (Татарстан приобрел 16% акций КАМАЗа) и привлечение средств низкой стоимости снижает риск и соответственно снизит значение коэффициента дисконтирования

4. Метод ДДП сложен для частных фирм, так как проблемы вызывает расчет ставки дисконтирования. Модели "риск — доходность" типа САРМ не пригодны для расчета 1с. Ставка дисконтирования может быть выбрана по значению для фирмы-аналога, имеющей обращающиеся акции, или обоснована с учетом ставки процента и всех видов риска. Более подробно обоснование коэффициента дисконтирования будет рассмотрено в гл. 6.

Модели дисконтированных денежных потоков при оценке рыночной капитализации