6.3 Анализ показателей инвестиционных проектов. Оценка денежных потоков.

Статические показатели предпочтительны при оперативном упрощенном анализе эффекта инвестиций при условии финансирования за счет собственных средств. Они удобны для поиска и отбора проектов в чистом виде. Однако, точность и возможности статических расчетов во многих случаях недостаточны.

Стоимостными статическими показателями являются:

прибыль и доход представляют результаты инвестиционной и основной (операционной) деятельности. При расчете «бухгалтерской» прибыли учитываются амортизационные отчисления на реновацию основных средств. Последние беззатратны и осуществляются без списания средств с расчетного счета. Доход определяется на основе суммы прибыли и амортизационных отчислений. Данный показатель отражает остаток свободных средств;

приведенные затраты представляют сумму операционных затрат и капиталовложений в годовой размерности. Капиталовложения умножаются на нормативный коэффициент эффективности капиталовложений. Лучшим считается вариант с меньшими приведенными затратами.

Удельными статическими показателями являются:

простой срок окупаемости капиталовложений является одним из самых распространенных, универсальных и емких показателей. Он показывает срок, за который инвестор вернет вложенные деньги. Рассчитывается время, через которое суммарный доход становится равным вложениям, то есть учитывается движение средств до срока окупаемости. Ценность этого показателя в независимости от длительности расчетного периода и нормы дохода инвестора, высоком уровне обобщения, характеристике риска. Чем меньше срок окупаемости, тем меньше риск. Величина капиталовложений и срок окупаемости представляют лучшую пару экономических характеристик проекта;

рентабельность капиталовложений - отношение прибыли к капиталовложе-

ниям.

Динамический анализ проектов основан на расчете денежного потока. Одинаковые по величине, но относящиеся к разному времени денежные суммы, не равноценны для инвестора. Вложения, сделанные позже, меньше ценятся, так как они меньше времени находятся в хозяйственном обороте, и, соответственно приносят меньший доход. Поэтому для сопоставимости разновременных денежных сумм необходимо их дисконтирование, то есть приведение в сравнимый вид. Дисконтирование выполняется путем пересчета суммы относящейся к будущему времени в эквивалентную величину в начале расчетного периода.

Динамический анализ проектов основан на расчете денежного потока. Одинаковые по величине, но относящиеся к разному времени денежные суммы, не равноценны для инвестора. Вложения, сделанные позже, меньше ценятся, так как они меньше времени находятся в хозяйственном обороте, и, соответственно приносят меньший доход. Поэтому для сопоставимости разновременных денежных сумм необходимо их дисконтирование, то есть приведение в сравнимый вид. Дисконтирование выполняется путем пересчета суммы относящейся к будущему времени в эквивалентную величину в начале расчетного периода.

Ставка дисконтирования (ставка сравнения, базовая ставка) определяет норму дохода, то есть требования к доходности вложений средств. Так, при ставке 10% капиталовложения 10 млн. руб. должны обеспечить через год нормативный доход 1 млн. руб. Сумма 10 млн. руб. в начале расчётного периода равноценна сумме 11 млн. руб. через один год или сумме 12,1 млн. руб. через два года.

Коэффициент дисконтирования (Кд) денежной суммы, относящейся к году Т, определяется по формуле

Кд=1/(1+Е)^т , (6.1)

где Е - ставка дисконтирования (норма дохода) в десятичных дробях;

Т — число лет от начала расчетного периода до года, к которому относится дисконтируемая сумма.

Дисконтирование денежных сумм, выраженных в постоянных (сопоставимых) ценах отражает норму дохода инвестора. Коэффициент дисконтирования показывает, в какой мере снижается ценность денежной суммы, относящейся к будущему времени в сравнении с такой же суммой, относящейся к началу расчетного периода. Сумма, относящаяся к будущему сроку, умножается на коэффициент. Чем больше срок и базовая ставка, тем меньше коэффициент дисконтирования и, тем меньше инвестор ценит будущие суммы. При сроке 1 год и ставке 10% коэффициент равен 0,909.

Типовая методика дисконтирования денежного потока допускает только годовой счет времени. Денежный поток рассчитывается в годовой размерности в постоянных ценах.

Ставка дисконтирования определяет базовый уровень доходности, то есть норму для оценки целесообразности капиталовложений. Проекты с доходностью меньше нормы – неэффективны. Ставка дисконтирования абстрагирована от конкретного альтернативного варианта вложений и выражает только приемлемый и реально достижимый инвестором уровень доходности вложений.

Для проектов преследующих коммерческие цели международными финансовыми организациями преимущественно рекомендуется ставка дисконтирования, равная 10 процентам. Эта величина широко применяется на практике. Использование одинаковой ставки обеспечивает сопоставимость проектов. Ставка дисконтирования может приниматься равной нулю для проектов, главная цель которых заключается в обеспечении, экологического эффекта, безопасности, достижении других общественно значимых результатов.

Дисконтирование следует отличать от учета инфляции. Дисконтирование характеризует снижение ценности будущих денежных сумм в результате меньшего времени их делового использования, что приводит к потере дохода. Инфляция отражает обесценение денег вследствие их избытка в обращении.

Стоимостные динамические показатели.

Денежный поток является обобщающим показателем движения собственных свободных средств, например, за год или квартал. Он рассчитывается на основе разности дохода и капвложений за счет собственных ресурсов.

Накопленный денежный поток определяется нарастающим итогом и представляет сумму денежных потоков, например, за 5 лет или 12 кварталов.

Для анализа проекта в общем случае требуются расчеты денежного потока в постоянных и текущих ценах. В частности, первые используются для оценки эффекта проекта, а вторые - для оценки кредитного риска исходя из получаемого дохода.

Чистая нынешняя стоимость (NPV) определяется по формуле

ЧНС = å (Д_т - К_т)/(1+Е) ^т = Д_н - К_н , (6.2)

где Дт – доход в год Т, руб.;

Кт – капиталовложения за счет собственных средств в год Т, руб.;

Е – ставка дисконтирования в десятичных дробях;

Т – порядковый номер года с начала расчетного периода;

Р – длительность расчетного периода, год;

Дн- дисконтированный доход за расчетный период, руб.;

Кн – дисконтированные капиталовложения за расчетный период, руб.

Чистая нынешняя стоимость выражает эффект инвестиций за расчетный период. В постоянных ценах она вычисляется как разница дохода и капиталовложений, пересчитанных (дисконтированных) в эквивалентные суммы в начале проекта. На практике могут использоваться и другие названия показателя, например, чистый дисконтированный доход, чистая нынешняя ценность. Следует отметить, что использование в названии показателя слова «доход» может приводить к терминологической путанице в понятиях эффекта, дохода и инвестиционной стоимости объекта.

ЧНС представляет дисконтированный НДП и отражает выигрыш инвестора, прирост его богатства исходя из изменения собственных свободных средств. Чистая нынешняя стоимость 5 млн. руб. означает, что за расчетный период инвестор, во-первых, возвращает вложенный собственный капитал, во-вторых, получает нормативный доход на уровне базовой ставки и, в-третьих, дополнительно получает сумму эквивалентную 5 млн. руб. в начале расчетного периода. Эффект рассчитывается в сравнении с нормативным доходом, определяемым базовой ставкой. Проект целесообразен при ЧНС не меньше нуля.

Для инвесторов с отличающейся нормой дохода один и тот же проект имеет разную ценность. Показатель чистой нынешней стоимости увеличивается при уменьшении ставки дисконтирования, так как в этом случае меньше требования к доходности вложений.

Накопленный денежный поток (НДП) определяется по формуле ЧНС при условии, что Е = 0. Накопленный денежный поток, как показатель эффективности проекта, отражает сальдо поступлений и расходов средств (превышение накопленного дохода над капиталовложениями). НДП не учитывает норму дохода. Ставка дисконтирования равна нулю. НДП в постоянных ценах показывает динамику собственных свободных средств. НДП в текущих ценах можно интерпретировать как движение средств на расчетном счете с учетом инфляционного роста цен.

Предельные капиталовложения определяются по формуле ЧНС при условии, что Кт = 0. Предельные капиталовложения (ПК, PV) представляют дисконтированный накопленный доход (капитализированный доход). Вложения целесообразны при условии, что их величина не превышает предельных капиталовложений. Данный показатель определяет стоимость объекта доходным методом или инвестиционную стоимость. Он показывает ценность будущего дохода, определяет максимальную допустимую для инвестора величину вложений собственных средств.

Годовой эффект показывает весь выигрыш инвестора в годовой размерности. По своему содержанию он аналогичен показателю ЧНС. Годовые показатели могут использоваться для решения специальных задач, в частности расчета оптимального срока службы оборудования в определенных условиях.

Денежный поток показывает движение свободных средств и не отражает созданный основной и оборотный капитал. Следовательно, эффект занижается на величину созданных активов. Занижение исключается при длительности расчетного периода, равной сроку службы объекта. С увеличением длительности расчетного периода показатели эффекта инвестиций, за исключением срока окупаемости, повышаются вследствие роста накопленного денежного потока (см. рис. 1). Поэтому задачу сравнения проектов следует решать при условии равных расчетных периодов.

Длительность расчетного периода определяется с учетом объекта и целей анализа. Она может составлять, в частности 12 месяцев, 12 кварталов, 5 лет, 10 лет. Короткие расчетные периоды во многих случаях обеспечивают получение достаточной информации. Так, целесообразность проекта нередко может быть установлена при изучении показателей за 1-3 года. Для оценки возможности возврата кредита за счет получаемого дохода достаточно проанализировать проект за срок кредита. Однако при сравнении проектов или вариантов техники короткие расчетные периоды могут приводить к недопустимой потере точности оценок, так как дополнительные вложения в более капиталоемкий вариант могут окупаться в последние годы службы машин. Если при анализе проекта необходимо учесть вложения в замену изношенной техники, то длительность расчетного периода должна быть соответственно увеличена.

Удельные динамические показатели эффективности проектов.

Коэффициент эффективности капиталовложений (Крк) определяется по формуле:

Крк = ПК/ К_н = 1 + ЧНС/ К_н, (6.3)

где ПК – предельные капиталовложения, руб.;

Кн – дисконтированные капиталовложения за расчетный период, руб.;

ЧНС - чистая нынешняя ценность, руб.

Коэффициент эффективности капиталовложений (индекс рентабельности инвестиций, PI) показывает, во сколько раз увеличиваются вложенные собственные средства за расчетный период в сравнении с нормативным увеличением на уровне базовой ставки. Капиталовложения целесообразны при коэффициенте не меньше единицы.

Внутренняя норма дохода (ВНД, IRR) определяется путем нахождения величины Е в уравнении, составленном на основе формулы ЧНС. Уравнение решается при условии, что ЧНС = 0.

Внутренняя норма дохода, как показатель доходности проекта или доходности вложений собственных средств, рассчитывается без учета базовой ставки. Внутренняя норма сама определяет максимальную базовую ставку для конкретного проекта, при которой вложения не убыточны. По содержание ВНД представляет граничный показатель для отбора проектов. Данный показатель удобен для сравнения проектов по эффективности, так как он не зависит от нормы дохода. Проекты с ВНД ниже ставки дисконтирования нецелесообразны для инвестора. Например, внутренняя норма проекта 12% означает, что вложения собственных средств в этот проект не приемлемы для инвесторов с нормой дохода выше 12%.

Доходность капвложений (Ед) определяется по формуле

Е_д = (1+Е) ^Р -1, (6.4)

где Е – ставка дисконтирования в десятинных дробях;

Крк – коэффициент эффективности проекта;

Р – длительность расчетного периода, лет.

Доходность капиталовложений (MIRR) характеризует доход от вложений собственных средств процентом годовых, то есть процентом ежегодного прироста капитала. Например, доходность 15% годовых свидетельствует, что вложения в проект собственных средств обеспечивает такой же доход, как и их вклад под заданный процент. Доходность зависит от величины базовой ставки. Капиталовложения целесообразны при доходности не ниже базовой ставки. Если доходность 15%, а ставка 10%, то выигрыш инвестора 5%.

Срок окупаемости (Тв) определяется путем нахождения величины Р в уравнении, составленном на основе формулы ЧНС. Уравнение решается при условии, что ЧНС = 0. Срок окупаемости определяет время, за которое инвестору вернутся вложенные в проект собственные средства. Срок окупаемости с учетом нормы дохода (ДРВ) дополнительно учитывает время, за которое инвестор получит нормативный доход. Первый показатель называют простым сроком окупаемости, а второй динамическим. Простой срок окупаемости проекта больше динамического (рис. 1).

Капиталовложения целесообразны при условии, что срок окупаемости не превышает заданную величину. Например, если требуется, чтобы капиталовложения окупились за срок не более трех лет, то проекты с более длительным сроком окупаемости считаются неприемлемыми.