9.4. Андеррайтинг

Для проведения подписки эмитент чаще всего использует специализированных посредников — компании по ценным бумагам, инвестиционные компании, банки. Для обозначения процедуры вывода ценных бумаг эмитента на рынок с помощью инвестиционного посредника часто используется термин «андеррайтинг» (underwriting), т. е. подписка. В этом случае можно говорить о применении данного термина в широком смысле слова, показывающем участие третьего лица (посредника) в процедуре выпуска.

По законодательству в большинстве стран компании могут также проводить прямое открытое размещение акций (Direct Public Offering, DPO), т.е. размещение, при котором компания обходится без помощи андеррайтеров и продает свои акции напрямую инвесторам. Однако ликвидность DPO, как показывает практика, бывает крайне ограниченной.

В более узком смысле термин «андеррайтинг» означает определенные условия, которые инвестиционный посредник берет на себя перед эмитентом в отношении выпускаемых им бумаг.

Такого рода условия могут заключаться в:

• гарантированном обязательстве посредника выкупить весь выпуск ценных бумаг данного эмитента (firm commitment или bought deal); соглашение по формуле «firm commitment» предусматривает обязательство посредника выкупить весь выпуск акций эмитента по определенной цене (меньшей, чем цена предложения) для последующей перепродажи сторонним инвестором;

• гарантированном обязательстве посредника выкупить нереализованную часть выпуска данного эмитента;

• обеспечении «максимальных усилий» по реализации ценных бумаг эмитента (best efforts underwriting).

Формула «best efforts» означает, что посредник соглашается участвовать лишь в качестве торгового агента компании-эмитента, т. е. посредник обязуется лишь предлагать акции публике по фиксированной цене в течение оговоренного срока. Если к окончанию срока не удается продать установленное минимальное число акций, предложение в соответствии с таким соглашением аннулируется.

В первых двух случаях эмитент практически уверен в размещении всего выпуска ценных бумаг, а условия размещения и выкупа нереализованной части оговорены с посредником. Такого рода условия предпочитают крупные компании-эмитенты. В последнем случае речь идет не о гарантиях продажи, а об обязательстве посредника приложить определенные усилия по продаже бумаг. На этих условиях посредники берутся реализовать ценные бумаги небольших компаний.

Кроме того, инвестиционный посредник может выступать в качестве резервного канала реализации нового выпуска («standby»). Это происходит в том случае, когда эмитент пытается осуществить прямое размещение нового выпуска. При этом он договаривается с банком, что тот подключится к размещению, если выпуск не будет удаваться разместить полностью.

Инвестиционные посредники, занимающиеся первичным размещением ценных бумаг, чаще всего работают совместно, образуя синдикаты (консорциумы) андеррайтеров, которые могут насчитывать до нескольких десятков членов. Среди участников синдиката главным андеррайтером считается тот посредник, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска. Каждый из участников синдиката проводит подписку среди своих клиентов в пределах выделенной ему доли выпуска.

Когда эмитент получает предложения от нескольких синдикатов, андеррайтинг производится на конкурсной основе. Эмитент выбирает то предложение, в котором указывается самая высокая цена, либо непосредственно согласовывает условия выпуска с одним из предлагающих синдикатов.

Андеррайтер размещает бумаги на рынке по цене, выше выплаченной эмитенту. Эта маржа называется «валовый спрэд», или «скидка для андеррайтеров», и составляет обычно 7—8%, из которых около половины уходит брокеру, продающему акции. Обе цены должны быть указаны в проспекте эмиссии.

Обычно на андеррайтера ложатся и обязанности по регистрации выпуска в соответствующем государственном органе.

Через два дня после получения окончательного варианта проспекта эмиссии андеррайтер может предлагать бумаги сторонним инвесторам. Новый выпуск вступает в силу обычно после закрытия рынка. Торги по новым акциям начинаются на следующий день.

За обеспечение регулярной торговли акциями компании в течение первых нескольких дней отвечает ведущий андеррайтер. Ему юридически разрешено поддерживать цену вновь выпущенных акций путем покупки или коротких продаж акций на рынке. Он может также наложить штрафные санкции на брокеров, «сбрасывающих» акции клиентам. Штраф накладывается в том случае, когда андеррайтеру приходится принимать уже проданные им акции. Это позволяет определенным образом контролировать цену акций на рынке. Быстрое падение цен акций ниже цены предложения, несмотря на усилия ведущего андеррайтера, воспринимается инвесторами весьма негативно.

В России инвестиционные институты вправе по соглашению с эмитентом выступать гарантами и организаторами выпуска ценных бумаг на следующих условиях:

— инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет весь выпуск ценных бумаг по фиксированной цене с целью дальнейшей перепродажи сторонним инвесторам;

— инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет недоразмещенную ими среди сторонних инвесторов в течение оговоренного срока часть выпуска ценных бумаг.

Инвестиционные компании и финансовые брокеры могут также продавать ценные бумаги от имени эмитента сторонним инвесторам без принятия на себя обязательств по выкупу недораспространенной части выпуска.