4. Соотношение собственного и заемного капитала.
Проект – система сформулированных в его рамках целей, создаваемых или модернизируемых для их реализации физических объектов, технологических процессов, технической и организационной документации для них, материальных, финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и мероприятий по их выполнению.
Началу инвестиционного проекта предшествует определение источников финансирования и размеров поступлений из каждого источника. Перед инвестором инвестиционного проекта есть следующие возможности:
использовать только свои средства;
привлечь заемный капитал.
А это приводит к различным результатам в части получения прибыли.
Таким образом, цель данной работы – проанализировать различные варианты привлечения капитала, сделать рекомендации по инвестированию капитала по конкретному расчету.
4.1. Анализ соотношения собственного и заемного капитала в инвестиционном проекте.
Началу инвестиционного проекта предшествует определение источников финансирования и размеров поступлений из каждого источника. Перед инвестором проекта есть следующие возможности:
Использовать только свои средства;
Привлечь заемный капитал.
Собственный и заемный капиталы обладают определенной стоимостью. Для заемного капитала – это требуемый кредиторами процент за кредит (r); стоимость собственного капитала – требуемая отдача на собственный капитал. Очевидно, что инвестор будет привлекать заемные средства для увеличения для увеличения отдачи собственных средств.
Согласно теории Модильяни – Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения корпораций, - доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производиться из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и валового дохода фирмы, остающиеся в распоряжении инвесторов. При увеличении доли заемного капитала выплачиваются меньшие налоги и, следовательно, к инвесторам поступает более значительная доля прибыли фирм.
Капитал фирмы состоит из двух основных частей: акционерный и заемный.
Заемный – формируется обычно путем выпуска облигационных займов. Однако, начиная с определенного момента (когда достигается оптимальная структура капитала) рост задолженности ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от снижения налогов перекрывается растущими затратами по поддержанию высокой доли заемного капитала (процент + отдача «тела» кредита).
Общий риск фирмы определяется производственными и финансовыми рисками.
Производственный риск – риск активов фирмы, если она не привлекает заемные средства.
Финансовый риск, то есть дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения фирмы, воспользоваться займом.
Производственный риск зависит от ряда факторов:
Изменчивость спроса. Чем устойчивее спрос на продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже производственный риск.
Изменчивость продажной цены. Чем переменчивее цены, тем больше производственный рис по сравнению с фирмами, у которых отпускные цены более стабильны.
Изменчивость затрат на ресурсы фирмы, затраты на ресурсы которых неопределенны, отличаются высокой степенью производственного риска.
Возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения затрат на ресурсы.
Способность своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом. Чем быстрее устаревает продукция, тем больше производственный риск.
Степень постоянства затрат: операционный леверидж. Если в составе затрат фирмы высокий удельный вес постоянных затрат, которые не снижаются, то для фирмы характерен относительно высокий уровень производственного риска. Это есть операционный леверидж.
Все экономические расчеты, связанные с инвестициями, базируются на инвестиционной структуре капитала. Поэтому, при наличии нескольких интересов в собственности, инвестиции всегда должны рассматриваться прежде всего с позиции их финансовых компонентов. Целесообразность инвестиций определяется финансовыми аспектами взаимодействия собственного капитала.
Каждый финансовый компонент имеет стоимость. Стоимость заемного капитала, которая отражает требуемую кредитором отдачу, называется интересом, или процентом (interest). Стоимостью собственного заемного капитала называется требуемая отдача на собственный капитал.
Финансовый леверидж подразумевает использование средств, за которые инвестор платит фиксированную стоимость в надежде увеличить отдачу на собственный капитал.
Привлечение заемного капитала выгодно и заемщику, и кредитору в строго определенных условиях. Нормальной является ситуация положительного финансового левериджа.
Основное правило финансового левериджа – использование заемного капитала будет увеличивать норму отдачи собственного капитала до тех пор, пока стоимость заемного капитала после уплаты налогов будет меньше, чем норма отдачи всего инвестиционного проекта после уплаты налогов (без участия заемного капитала).
Можно утверждать, что если норма процента кредита меньше, чем общая норма отдачи проекта, то это положительно сказывается на норме отдачи собственного капитала. В этом случае, чем выше доля заемных средств, тем выше норма отдачи собственного капитала. Такая ситуация считается благоприятной для инвестора собственного капитала, потому что он имеет возможность увеличивать норму отдачи за счет использования заемных средств.
Анализ левериджа имеет существенно важное значение, потому что знак левериджа связан с уровнем риска инвестиции, и, следовательно, нормой компенсации этого риска. Например, отрицательный леверидж в начале инвестиционного проекта может говорить о необходимости увеличения нормы отдачи собственного капитала. И наоборот, положительный леверидж может уменьшить требуемую норму отдачи собственного капитала.
И, наконец, если рассматривать леверидж на базе отдачи, то положительный леверидж в результате более высокого риска собственных инвестиций по сравнению с риском более безопасного заемного капитала (рис. 4.1). При отрицательном леверидже покупатель собственного капитала может посчитать сделку неподходящей.
Норма отдачи Собственного
капитала IRR
Доля заёмного
капитала
Рис.4.1.График изменения нормы отдачи собственного капитала
Эта ситуация называется положительным левериджем (рычагом). Возможна и противоположная ситуация – отрицательный леверидж.
Наличае положительного левериджа позволяет наращивать норму отдачи собственного капитала. Но это делает собственный капитал более рискованным.
Таким образом, знак рычага определяет:
Если IRR заемного капитала < IRR всего капитала, то положительный леверидж;
Если IRR заемного капитала > IRR всего капитала, то отрицательный леверидж;
Если IRR заемного капитала = IRR всего капитала, то положительный леверидж.
Это служит основанием для принятия решения, следует или нет привлекать заемные средства для реализации проекта, и на каких условиях это может быть сделано. В определенном смысле, анализ соотношений норм отдач капитала – основа выстраивания кредита для инвестора.