Зависимость применяемых видов стоимости инвестиционного проекта от стадии оцениваемого инвестиционного проекта

 

Виды стоимости	Проектный цикл
	Предынвестиционная стадия	Инвестиционная стадия	Эксплуатационная стадия
Рыночная стоимость	–	–	+
Инвестиционная стоимость	+	+	+

 

Универсальность инвестиционной стоимости, возможность ее расчета для каждого конкретного инвестора, возможность расчета инвестиционной стоимости на любой стадии проекта, отсутствие критерия наиболее эффективного использование и соответствие сути инвестиционного проекта обусловили особую практическую применимость и значимость инвестиционной стоимости. Таким образом, для проектов актуален расчет инвестиционной стоимости, и в рамках концепции управления, основанного на стоимости, рассматривается в качестве цели прирост инвестиционной стоимости.

 

3.2. Оценка инвестиционной стоимости проекта

 

Управление стоимостью проекта на основе изменения инвестиционной стоимости проекта включает в себя процессы планирования, организации, координации, нацеленные на увеличение инвестиционной стоимости проекта. Основными этапами при этом являются:

1) Оценка инвестиционной стоимости проекта на текущую дату;

2) Прогноз инвестиционной стоимости проекта в течение жизненного цикла проекта до момента завершения проекта.

3) Контроль и управление инвестиционной стоимостью проекта по мере развития проекта — контроль и управление изменениями проекта на основе инвестиционной стоимости проекта.

 

Оценка и прогноз инвестиционной стоимости носят подготовительный характер, используются для оценки экономической целесообразности проекта и выполняются временной рабочей группой проекта на фазе инициации. Стоимостные оценки при этом могут выполняться на основе метода дисконтирования денежных потоков.

Управление стоимостью на основе инвестиционной стоимости осуществляется на протяжении всего жизненного цикла проекта, при этом естественно, процессы управления реализуются по-разному на различных этапах проектного цикла.

В течение жизненного цикла проекта инвестиционная стоимость проекта изменяется, причем чем ближе к завершению проекта, тем меньше риски и выше инвестиционная стоимость проекта, поэтому график инвестиционный стоимости проекта можно условно представить следующим образом. (рис. 3.1.)

 

 

Рис. 3.1. Инвестиционная стоимость проекта на протяжении его жизненного цикла

 

Рассмотрим основной метод прогноза и оценки инвестиционной стоимости проекта – метод дисконтирования денежных потоков. Метод дисконтирования денежных потоков относится к доходному подходу к оценке различных активов, в том числе и проектов.

Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор или покупатель не заплатит за данный проект сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого проекта. [1]

 

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется в рамках доходного подхода, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут изменяться нестабильно. Нестабильность денежных потоков является отличительной чертой проекта.

 Особенностью метода дисконтированных денежных потоков и его главным достоинством является то, что он позволяют учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью.

В целом процедура определения инвестиционной стоимости проекта на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы [1]:

1. определение длительности проекта;

2. выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета;

3. анализ и прогноз инвестиций по проекту;

4. анализ и прогноз валовых доходов по проекту;

5. анализ и прогноз валовых затрат по проекту;

6. расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода;

7. определение соответствующей ставки дисконтирования;

8. расчет остаточной стоимости (в момент завершения проекта стоимость продажи проекта, проектообразующих активов и пр.);

9. расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, текущей стоимости остаточной стоимости проекта;

10. внесение заключительных поправок;

11. выполнение процедуры проверки.

 

Определение длительности проекта

Длительность проекта определяется на предыинвестиционной стадии. На практике длительность проектов может быть различной, отсюда подразделение проектов на:

 Краткосрочные (от 1 до 3 лет);

 Среднесрочные (3-5 лет);

 Долгосрочные (более 5 лет).

 

Выбор вида (типа) денежного потока [1]

Существует два основных вида денежных потоков:

 денежный поток для всего инвестированного капитала;

 денежный поток для собственного капитала.

 

Денежный поток для всего инвестированного капитала рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в проект, независимо от происхождения последних (т.е. оценивается стоимость собственного и заемного капитала).

 

Денежный поток для всего инвестированного капитала = Чистый доход (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Амортизация –

- Изменение чистого оборотного капитала - Капитальные вложения + Изъятия вложений.

 

Денежный поток для собственного капитала принимает во внимание изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженности. С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала.

 

Денежный поток для собственного капитала = Чистый доход после уплаты налогов + Амортизация + Увеличение долгосрочной задолженности –

- Уменьшение долгосрочной задолженности – Изменение чистого оборотного капитала – Капитальные вложения + Изъятия вложений.

 

Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

Бездолговой денежный поток – средневзвешенная стоимость капитала.

Денежный поток для собственного капитала – стоимость капитала для собственника (инвестора).

Для проектов обычно используют денежный поток для конкретного инвестора (собственника) при расчете инвестиционной стоимости. Однако может использоваться для анализа денежные потоки на весь инвестированный капитал.

 

Определение размера денежного потока [1]

Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной промежуток прогнозного периода.

Для определения валовых доходов готовится прогноз в отношении следующих факторов:

 перечень предлагаемых услуг,

 объем предоставления услуг по каждому направлению, цены на услуги,

 влияния инфляции на цены,

 производственных мощностей и их расширения.

 

Для определения величины затрат анализируются следующие данные:

 постоянные и переменные издержки, их соотношение,

 влияние инфляции на затраты,

 единовременные затраты и чрезмерные статьи расходов, имевшие место в прошлом, но которые в будущем не встретятся,

 будущие ставки налогов,

 амортизация, которая определяется на основе имеющихся на текущий момент активов предприятия и анализа их будущего прироста и выбытия,

 условия кредитных линий (в модели потока для собственного капитала).

 

Составление прогноза инвестиций [1]

Необходимо провести анализ, который включает исследование следующих компонентов:

 капиталовложений с целью замены основных средств по мере их износа, а также приобретения и строительства новых активов для расширения производственных мощностей в будущем,

 чистый оборотный капитал предприятия (сумма начального чистого оборотного капитала и дополнительного чистого оборотного капитала, необходимого для финансирования будущего роста предприятия),

 изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и погашение ссуд) - в случае, если для расчетов выбрана модель денежного потока для собственного капитала.

 

Определение ставки дисконтирования [1]

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового денежного потока применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

 для денежного потока собственного капитала:

 модель оценки капитальных активов (CAPM);

 метод кумулятивного построения (CCM).

 

 для бездолгового денежного потока:

 модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

 

Метод кумулятивного построения (ССМ) представляет собой экспертный метод, учитывающий инвестиционные риски.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений.

Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляется дополнительные премии за риски проекта.

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций.

Последовательность шагов

 Определить очищенную от риска норму дохода.

 Определить премии за риски проекта

 Просуммировать эти значения.

 

Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного построения по формуле:

 

R = R⁰ +  К_р , (3.1)

 

где, R⁰ – безрисковая ставка;

К_р – компенсация за риски проекта.

 

Определение очищенной от риска нормы дохода.

Для инвестора безрисковая ставки представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичными исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках, либо доходность долгосрочных государственных ценных бумаг. [1].

Расчет премий за риски состоит из качественного и количественного анализа рисков.

Качественный анализ рисков – это описание всех предполагаемых рисков проекта, а также стоимостная оценка их последствий и мер по снижению:

 Анализ внешних и внутренних факторов рисков.

 Оценка конкретного вида рисков, потенциальных областей рисков.

 

Количественный анализ рисков – это непосредственные расчеты изменений эффективности проекта в связи с рисками:

 Допустимый уровень рисков.

 Анализ процессов и операций проекта по уровню рисков.

 Методы снижения рисков.

 

Качественная оценка может быть сравнительно простой, ее главная задача — определить возможные виды рисков, а также факторы, влияющие на уровень рисков при выполнении определенного вида деятельности.

Количественная оценка рисков определяется через:

a) вероятность того, что полученный результат окажется меньше требуемого значения (намечаемого, планируемого, прогнозируемого);

b) произведение ожидаемого ущерба на вероятность того, что этот ущерб произойдет.

 

Классификация проектных рисков.

Анализ проектных рисков начинается с их классификации и идентификации, то есть с их качественного описания и определения — какие виды рисков свойственны конкретному проекту в данном окружении при существующих экономических, политических, правовых условиях.

Под классификацией рисков будем понимать распределение рисков на конкретные группы для достижения поставленных целей в соответствии с определенным признаком, положенным в основу данной классификации. Научно обоснованная классификация риска содействует четкому определению места каждого риска в ходе анализа проекта и создает потенциальные возможности для эффективного применения соответствующих методов, приемов управления риском. Сложность систематизации проектных рисков заключается в их многообразии, следствием этого является невозможность (да и ненужность) разработать единую, стройную систему их классификации.

Можно предложить обобщающую классификацию, базирующуюся на реальной практике проектной деятельности, которая учитывает ряд следующих типичных, наиболее часто встречающихся рисков, обращающих на себя внимание участников проекта:

 риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;

 внешнеэкономический риск (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытие границ и т.п.);

 неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране и регионе;

 неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических показателей, параметрах новой техники и технологии;

 колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т.п.;

 неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий;

 производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т.п.);

 неопределенность целей, интересов и поведения участников;

 неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

 

Можно также разделить риски на:

1) систематические, под которыми понимаются риски:

a) общие для всех проектов;

b) риски, связанные с общерыночными колебаниями цен на ресурсы и доходности финансовых инструментов, а следовательно, приводящие как к позитивным, так и негативным изменениям запланированной проектной эффективности) и

2) несистематические, рассматриваемые как воздействие на доходность конкретного проекта рисков, свойственных только данному проекту.

 

Во временном аспекте некоторые аналитики подразделяют риски на ретроспективные, текущие и перспективные, а по уровню воздействия предлагают выделять низкие, умеренные и полные риски.

В теории бизнеса встречаются термины «высокий риск» и «слабый риск», что связано с различными уровнями риска. Уровень риска при этом определяют как отношение масштаба ожидаемых потерь к объему имущества проекта и фирмы, и он также связывается с вероятностью наступления этих потерь.

При равных возможных условиях реализации проекта в рассматриваются и такие виды рисков, как:

 производственный — риск невыполнения планируемых объемов работ и/или увеличения затрат, недостатки производственного планирования и, как следствие, увеличение текущих расходов предприятия;

 инвестиционный — риск возможного обесценивания инвестиционно-финансового портфеля, состоящего как из собственных, так и приобретенных ценных бумаг;

 рыночный — риск, связанный с возможным колебанием рыночных процентных ставок как собственной национальной единицы, так и зарубежных курсов валют;

 политический — риск понесения убытков или снижения прибыли вследствие изменений государственной политики;

 финансовый — риск, связанный с осуществлением операции с финансовыми активами. Включает процентный, кредитный и валютный риски;

 процентный риск возникает обычно при заключении долгосрочных соглашений о займе на основе плавающей процентной ставки;

 кредитный риск возникает при невозможности выполнения банком кредитного договора вследствие финансового краха; валютный риск представляет собой риск потенциальных убытков, которые может понести фирма вследствие изменений в валютных курсах.

 

Экономический риск стратегической программы (проекта) — риск потери конкурентной позиции предприятия вследствие непредвиденных изменений в экономическом окружении фирмы, например роста цен на энергоносители, роста процентных ставок за кредиты под финансирование оборотных средств, повышения таможенных тарифов и других аналогичных факторов.

При оценке проектов можно также учитывать внешние и внутренние виды рисков.

К внешним относятся:

 риски, связанные с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;

 внешнеэкономические риски (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т.п.);

 возможность ухудшения политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе;

 возможность изменения природно-климатических условий, стихийные бедствия;

 неправильная оценка спроса, конкурентов и цен на продукцию проекта;

 колебания рыночной конъюнктуры, валютных курсов и т.п.

 

В число внутренних рисков входят: неполнота или неточность проектной документации (затраты, сроки реализации проекта, параметры техники и технологии); неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

 

Экспертный анализ рисков.

Экспертный анализ рисков применяют на начальных этапах работы, в случае если объем исходной информации является недостаточным для количественной оценки эффективности (погрешность результатов превышает 30%) и рисков проекта.

Достоинствами экспертного анализа рисков являются: отсутствие необходимости в точных исходных данных и дорогостоящих программных средствах, возможность проводить оценку до расчета эффективности проекта, а также простота расчетов. К основным недостаткам следует отнести: трудность в привлечении независимых экспертов и субъективность оценок. Эксперты, привлекаемые для оценки рисков, должны:

 иметь доступ ко всей имеющейся в распоряжении разработчика информации о проекте;

 иметь достаточный уровень креативности мышления;

 обладать необходимым уровнем знаний в соответствующей предметной области;

 быть свободными от личных предпочтений в отношении проекта;

 иметь возможность оценивать любое число идентифицированных рисков.

 

Алгоритм экспертного анализа рисков следующий:

1.по каждому виду рисков определяется предельный уровень, приемлемый для организации, реализующей данный проект. Предельный уровень рисков определяется по стобалльной шкале;

2.устанавливается, при необходимости, дифференцированная оценка уровня компетентности экспертов, являющаяся конфиденциальной. Оценка выставляется по десятибалльной шкале;

3.риски оцениваются экспертами с точки зрения вероятности наступления рискового события (в долях единицы) и опасности данных рисков для успешного завершения проекта (по стобалльной шкале);

4. оценки, проставленные экспертами по каждому виду рисков, сводятся разработчиком проекта в таблицы. В них определяется интегральный уровень по каждому виду рисков;

5.сравниваются интегральный уровень рисков, полученный в результате экспертного опроса, и предельный уровень для данного вида и выносится решение о приемлемости данного вида риска для разработчика проекта;

6.в случае, если принятый предельный уровень одного или нескольких видов рисков ниже полученных интегральных значений, разрабатывается комплекс мероприятий, направленных снижение влияния выявленных рисков на успех проекта, и осуществляется повторный анализ рисков.

 

Пример анализа рисков приведен в приложении 4 на примере проекта «ХХХ».

 

Метод оценки капитальных активов (CAPM). Модель оценки капитальных активов (CAPM) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для активов.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

 

R=R_f + β *(R_m- R_f)+S1+S2+C, (3.2)

 

где R - ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

R_f - безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m - среднерыночная ставка дохода;

R_m-R_f - рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив;

С – страновой риск.

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риски, характерные для конкретного проекта;

C - страновой риск.

 

Данная модель является наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако, в условиях российского рынка, применение данной модели требует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода R_f обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается).

Корректировка на премию для малых предприятий вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах.

Корректировка на риски, характерные для конкретного проекта вносится ввиду того, что проекту присущи специфические риски.

Коэффициент Бета служит мерой систематического риска и, в общем, показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент Бета больше единицы, если относительный риск по конкретным проектам превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего. Для инвестиционных проектов характерен коэффициент  больше 1.

Рассчитывается коэффициент , исходя из амплитуды колебаний общей доходности конкретного проекта по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Расчет коэффициента  осуществляется путем определения регрессионного уравнения, зависимости изменения дохода на оцениваемые акции от изменения рыночной доходности.

 (3.3)

 

где R_i – средняя доходность конкретного проекта (или аналогичного проекта) за i-период;

 – средняя доходность конкретного проекта (или аналогичного проекта) за все периоды;

R_m – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i-период;

 – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;

Cov(R_i,R_m) – ковариация доходности конкретного проекта (или аналогичного проекта) по отношению к рыночному портфелю;

Var(R_i,R_m) – дисперсия доходности конкретного проекта (или аналогичного проекта) за i-период.

 

Ковариация – это сопряженное выравнивание двух признаков, выраженное математическим ожиданием произведения отклонений двух признаков этих средних.

 

Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital)

Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) рассчитывается по формуле:

 (3.4)

 

где r_d – стоимость привлечения заемного капитала;

t_c – ставка налога на прибыль предприятия;

r_e – стоимость привлечения собственного капитала;

w_d – доля заемного капитала в структуре капитала проекта;

w_е – доля собственного капитала в структуре капитала проекта.

 

В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств, выступает ставка дисконтирования, рассчитанная с помощью в моделей CAPM и кумулятивного построения.

 

Определение остаточной стоимости в момент завершения проекта [1]

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что проект или его составляющие способны приносить доход и по окончании проектного цикла.

Расчет стоимости продажи в конце эксплуатационной стадии проекта может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых сценариев. Существуют следующие методы расчета:

 по ликвидационной стоимости – данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается ликвидация проекта с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);

 по стоимости чистых активов – техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов проекта. Данный метод может быть использован для стабильного проекта, главной характеристикой которого являются накопленные активы;

 модель Гордона – капитализирует годовой доход в показатель стоимости при помощи ставки капитализации. Модель Гордона основана на условии, что проект будет существовать как бизнес, по которому будут стабильные доходы.

 

В модели Гордона есть условия применения в остаточный период и предполагает, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится.

 

 (3.5)

где V_term - остаточная стоимость проекта,

 - денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

R - ставка дисконтирования для собственного капитала;

g - долгосрочные темпы прироста.

 

Полученную таким образом остаточную стоимость проекта на конец проектного цикла приводят к текущим стоимостным показателям.

Итоговая величина инвестиционной стоимости проекта состоит из двух составляющих:

 текущей стоимости денежных потоков в течение проектного цикла;

 текущего значения остаточной стоимости проекта на момент завершения проекта.

 

 (3.6)

 

где  - инвестиционная стоимость проекта;

- прогнозные значения денежных потоков (Cash Flow), полученныe от объекта оценки в 1-й, 2-й, n-й год (период);

R- ставка дисконтирования (она учитывает риск вложения средств в данный объект, желаемую отдачу от объекта и другие факторы);

- количество прогнозируемых периодов (лет);

- номер периода

 

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года, и т.д.)

Формула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы имеет следующий вид:

для конца периода

, (3.7)

для середины периода

 (3.8)

где n - число периодов.

 

Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допущений, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.

 

Использование метода анализа инвестиционной стоимости требует дополнительной структуризации системы управления стоимостью проекта и дополнительных усилий менеджера по сбору и анализу данных. Тем не менее, данный подход позволяет получить более точную картину состояния дел по проекту и представить ее высшему руководству и заказчику в виде разнообразных отчетов. Однако на методе дисконтирования денежных потоков основан расчет не только инвестиционной стоимости проекта, но и системы динамических показателей эффективности. Которые будут рассмотрены в следующем параграфе.