11. Структура источников финансирования инвестиций в апк, %

Источники финансирования	1995 г.	2000 г.	2001г.	2002 г.
Собственные средства предприя­	56,3	67,1	74,9	68,2
тий и организаций Заемные и привлеченные средства	43,7	32,9	25,1	31,8
В том числе бюджетные средства	30,6	8,5	13,9	11,8
Из них: средства федерального бюджета	16,8	3,9	6,5	5,8
средства бюджетов субъектов РФ	13,8	4,3	6,8	5,7
и местных бюджетов Итого ’V	100	" • 100	100	• 100

Долю собственных средств в финансировании инвестиций по­казывает коэффициент самофинансирования (К_с), который опре­деляется по формуле

к_с=%-100%,

и

где С_с — собственные средства предприятия; И — общая сумма инвестиций.

Уровень самофинансирования считается высоким, если удель­ный вес собственных источников инвестиций не ниже 60 %.

По способу финансирования все источники инвестиций можно подразделить на централизованные и нецентрализованные. При централизованном финансировании средства поступают из феде­рального бюджета, бюджетов субъектов Федерации, централизо­ванных внебюджетных инвестиционных фондов. Источники не­централизованного финансирования — это в основном собствен­ные средства предприятия. За последние годы изменилось соотно­шение между указанными группами: доля первых резко уменьшилась, доля вторых возросла. При переходе на рыночные отношения это закономерное явление.

Государство посредством бюджетной денежно-кредитной и фискальной политики может активно влиять на инвестиционную деятельность предприятий. Достигается это за счет государствен­ных централизованных инвестиций, снижения процентных ста­вок, облегчения налогового бремени. Последнее особенно важно для повышения уровня самофинансирования капитальных вложе­ний.

2. Экономическая эффективность инвестиций

Экономическая эффективность капитальных вложений опре­деляется путем сопоставления эффекта, полученного от их приме­нения, с величиной капитальных затрат. В зависимости от целей анализа определяют общую (абсолютную) или сравнительную эф­фективность вложений.

Общая экономическая эффективность капитальных вложений рассчитывается при решении вопроса о целесообразности их осу­ществления. К показателям общей экономической эффективнос­ти относятся коэффициент эффективности вложений, срок их окупаемости, строительный лаг и лаг освоения.

Коэффициент общей экономической эффективности (капитало- отдача) —это отношение прироста прибыли (чистой продукции, чистого дохода) к вызвавшим этот прирост капиталовложениям: где Э₀ — коэффициент общей экономц^^ркой эффективности влажешфиА П(ЧП, ЧД) — прирост прибыли (чистой продукции, Чистого дохода), руб.; К.-^капиталь­ные вложения, руб. ■'

Срок окупаемости капитальных вложений (Т„) — обратный по­казатель к предыдущему; его рассчитывают по формуле

Т =- ^К

¹ п

° ДЩЧП, ЧД)'

Для убыточных отраслей и предприятий коэффициент общей экономической эффективности капитальных вложений

о —(Q—c₂)-v к

где С], С2 — себестоимость единицы продукции до и после осуществления инвес­тиций, руб.; V — объем выпуска продукции после освоения капитальных вложе­ний в натуральном измерении.

Срок окупаемости в этом случае

К

т,

° (С,—C₂)-V

Капитальные вложения считаются экономически обоснован­ными, если рассчитанный коэффициент общей эффективности равен нормативному или превышает его.

Если инвестиции предполагают строительство каких-то объек­тов, обязательно учитывают разрыв во времени (лаг) между вложе­нием средств и получением эффекта, который зависит от сроков строительства и освоения объекта.

Строительный лаг — это время, необходимое для сооружения объекта и монтажа оборудования. Величина строительного лага показывает время нахождения в незавершенном строительстве среднегодовой суммы капитальных вложений и определяется по формуле

_К₁+К₂(и-1)+К₃(и-2)+...К„.₁

К

где JI_C — строительный лаг, лет; Кь К2,..., К„ — сумма вложений по годам строи­тельства объекта, руб.; п — обшая продолжительность строительства, лет; К — об­щая сумма капитальных вложений, руб.

Лаг освоения — это время, необходимое для достижения предус­мотренного проектом уровня отдачи от введенных в действие ос-

д _П₁+П₂+П₃+...+П_п П

где Л_с — лаг освоения, лет; П_ь П₂, Пз, П_л —сумма недополученной прибыли (продукции), предусмотренной по проекту в соответствующие годы, руб.; П — ежегодная прибыль (объем продукции) по проекту, руб.

Сокращение времени строительства и освоения повышает эко­номическую эффективность вложений.

Сравнительная экономическая эффективность капитальных вло­жений рассчитывается, если необходимо сопоставить несколько вариантов хозяйственных решений, то есть при определении наи­более эффективного варианта осуществления инвестиций. Глав­ный показатель сравнительной эффективности — приведенные затраты (П₃), которые представляют собой сумму текущих произ­водственных затрат (себестоимости) и капитальных вложений, приведенных к одинаковой размерности через нормативный ко­эффициент сравнительной эффективности, и рассчитываются по формуле

П₃ = С, + Е • К, -> min,

где С, —текущие затраты (себестоимость продукции) по вариантам, руб.; К, —ка­питальные вложения по вариантам, руб. Е_н — нормативный коэффициент эффек­тивности капитальных вложений (обычно принимается равным 0,12).

Показатели К и С могут выражать как полную сумму капиталь­ных вложений и себестоимость всей продукции, так и удельные капитальные затраты и себестоимость единицы продукции.

Экономически целесообразным считается тот вариант, кото­рый обеспечивает минимум приведенных затрат. При этом годо­вой экономический эффект от реализации лучшего варианта оп­ределяется по формуле

Э_г = ПЗ, - П3₂, или (С, + Е_НК,) - (С₂ + Е_нК₂),

где ПЗ_Ь П3₂ — приведенные затраты по вариантам, руб.; Q, С₂ — текущие затра­ты (себестоимость) по вариантам, руб.; К_ь К₂ — капитальные вложения по вари­антам, руб.

Различные варианты капитальных вложений, обеспечивающие получение одинакового объема продукции, могут быть оценены и по сроку окупаемости дополнительных вложений за счет эконо­мии от снижения себестоимости по формуле

j_K₂—K_t Cj —С₂

Величина, обратная сроку окупаемости дополнительных вло­жений, называется коэффициентом сравнительной эффективнос­ти и определяется по формуле

г-С,-С₂ К₂—Kj

Если Е > Е_н или Т < Т_н, дополнительные капитальные вложе­ния оправданы, и более капиталоемкий вариант считается более эффективным.

При оценке инвестиционных решений следует учитывать, что прямое сравнение величины вложений и доходов от них дает ис­каженные результаты, поскольку эти денежные потоки отстоят друг от друга на несколько лет. Например, отдача от капитальных вложений на закладку плодового сада начнет поступать лишь че­рез 5—8 лет после осуществления основных расходов на посадку и уход за молодыми насаждениями. Таким образом, деньги будут получены в достаточно отдаленном будущем, а средства на капи­тальные вложения требуются уже сейчас. Поэтому величина ожи­даемых доходов от инвестиций должна быть уменьшена на опре­деленный процент — «приведена» к стоимости денег на момент осуществления капитальных вложений.

Доходы (и вообще любые денежные суммы), которые фигури­руют в будущем, в настоящий (текущий) момент времени имеют меньшую стоимость, чем их номинальная величина. Объясняется это следующими причинами:

1. любые вложения должны приносить какой-то процент. Даже если деньги не инвестированы в производство, а просто лежат в банке на депозитном счете, они ежегодно возрастают на величину процентной ставки. Поэтому, доходы следует сравнивать с инвес­тициями, увеличенными как минимум на этот процент;

2. при наличии инфляции будущие доходы обесцениваются пропорционально темпам инфляции; уже через год или два на то же самое количество денег можно купить меньше товаров, чем се­годня;

3. необходимо учитывать риск того, что инвестиции принесут доход меньше ожидаемого или не принесут его вообще.

Пересчет будущих денег в «сегодняшние» осуществляется с по­мощью специальной процедуры, называемой дисконтированием.

Основная идея расчета заключается в следующем. Предполага­ется, что вложенный капитал должен приносить определенный процент, скажем, г = 10 %. Это означает, что каждые 100 руб. дол­жны вернуться через год с приращением 10 руб. Иными словами, 110 руб., которые ожидаются к получению через год, эквивалент­ны 100 руб. в текущий момент времени. Через два года 100 руб. превратятся в 100 • (1 + 0,1)² = 121 руб. и так далее. В общем случае

БС = ДС(1 +г)^п,

БС — будущая денежная сумма (будущая стоимость); ДС — насто­ящая стоимость (текущая дисконтированная стоимость); г— нор­ма дисконта; п — число лет, за которое производится суммирова­ние дохода (время, через которое будет получена БС).

Оценка будущих доходов в пересчете на настоящее время дает показатель текущей дисконтированной стоимости. Если известна будущая сумма и ставка процента, ее текущая стоимость, как вид­но из предыдущей формулы, будет равна

_ БС

(1+г)^п ’ ^или ДС ^{= БС} • (! ^{+ г}) "■

Множитель (1 + г)~^п, с помощью которого приводятся к сопос­тавимому виду настоящие и будущие деньги, называют коэффици­ентом дисконтирования. Расчет его с помощью обычного кальку­лятора трудоемок, поэтому применяют специальные дисконтные таблицы, в которых даны значения коэффициентов дисконтиро­вания в зависимости от временных интервалов и значений нормы дисконта (процента).

Для всех доходов (Д) за период осуществления инвестиционно­го проекта величина текущей дисконтированной стоимости опреде­ляется суммированием соответствующих показателей за каждый год:

ДС(Д)=ДС(Д₁)+ДС(Д₂)+...+ДС(Д_л)=£дС(ДД

ы

где ДС(Д;) — текущая дисконтированная стоимость дохода, получаемого через i лет.

Если инвестиции (И) растянуты во времени, то есть капиталь­ные затраты осуществляются в течение нескольких лет, необходи­мо дисконтировать также величину затрат:

ДС(И)=ДС(И₁ )+ДС(И₂)+. ,.+ДС(И„ )=£ ДС(И,-).

ы

Основные показатели, необходимые для оценки экономичес­кой эффективности инвестиций, рассчитывают по описанной ме­тодике.

Чистая дисконтированная стоимость. Это главный показатель оценки, основанный на сопоставлении дисконтированных вели­чин исходных инвестиций с поступлениями от них.

Допустим, что согласно проекту инвестиция будет генериро­вать в течение п лет, годовые доходы в размере Д_ь Д₂, Д„. Об­щая величина дисконтированного дохода (их текущая дисконти­рованная стоимость ДС (Д)) будет равна

/Я ДС(Д)=Е: ^Д/

/=1(1+/-)'

Если вычесть из этой величины первоначальные инвестиции (предполагается, что они осуществляются единовременно), полу­чим чистую дисконтированную стоимость (ЧДС):

ЧДС = ДС(Д) — И.

Если ЧДС > 0, проект можно считать экономически эффектив­ным, в противном случае — неэффективным.

При сравнении различных вариантов реализации проекта — более эффективным считается вариант с более высокой ЧДС.

Если капитальные затраты (инвестиции) осуществляются в те­чение нескольких лет, чистая дисконтированная стоимость опре­деляется следующим образом:

ЧДС = ДС(Д) — ДС(И),

где ДС(И) — текущая дисконтированная стоимость инвестиций.

Нередко бывает, что в первые годы проект приносит убытки (например, по технологическим причинам или из-за недостатка опыта). При определении ЧДС эти убытки также необходимо дис­контировать. Кроме того, необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизвод­ственного характера, которые могут быть связаны с реализацией проекта. Так, если по его окончании планируется продажа остав­шегося оборудования или части оборотных средств, эти ликвида­ционные также должны быть учтены в качестве доходов соответ­ствующих периодов. Таким образом, в формуле для расчета ЧДС появляется еще один элемент:

ЧДС = ДС(Д) + ДС(ОС) - ДС(И),

где ОС — ликвидационная стоимость оборудования и размер высвобождаемых оборотных средств.

Показатель чистой дисконтированной стоимости отражает прирост доходов предприятия в случае принятия того или иного инвестиционного проекта. Этот показатель аддитивен, то есть ЧДС различных проектов можно суммировать. Это очень важ­ное свойство, выделяющее данный критерий эффективности из

всех остальных и позволяющее использовать его в качестве, глав­ного.

Второй по значимости показатель экономической эффектив­ности инвестиций — внутренняя норма рентабельности (ВНР); формально (математически) она определяется как норма дискон­та, при которой получаемые от проекта доходы становятся равны­ми затратам на проект. В простейшем случае ее можно определить как ставку процента, при которой чистая дисконтированная сто­имость равна нулю:

ВНР = г{%), при которой ЧДС = 0.

Величина внутренней нормы используется для выводов двоя­кого рода. Во-первых, она показывает максимально допустимый уровень расходов (в процентах) на привлечение финансовых ре­сурсов, которые могут быть использованы в данном проекте. На­пример, если инвестиции финансируются за счет кредита, то зна­чение ВНР показывает верхнюю границу уровня процентной пла­ты за кредит, превышение которого делает проект убыточным. Инвестиции с высокой внутренней нормой рентабельности (оку­паемости) будут эффективны, даже если их профинансируют за счет «дорогих» кредитов — лишь бы ставка процента по ним была ниже ВНР. Малоэффективные проекты таких жестких условий кредитования не выдержат.

Во-вторых, показатель ВНР позволяет сравнивать различные варианты инвестиций по их устойчивости к условиям финансиро­вания. В современных условиях, при большой неопределенности кредитных ставок, это особенно важно. Так, из двух инвестицион­ных проектов со значениями ВНР 50 % и 30 % соответственно первый более устойчив к изменениям внешней среды. Он будет давать прибыль, даже если стоимость кредита для его финансиро­вания неожиданно возрастет до 49 %. Второй же проект становит­ся неэффективным уже при финансировании за счет кредита со ставкой 31 %.

Любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. За пользова­ние авансированными финансовыми ресурсами (собственными и заемными) оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п. В этом смысле даже собственные деньги (точнее, капитан собственников) можно уподобить заемным, так как их обслужива­ние требует определенных расходов (аналогично плате за кредит). Показатель, характеризующий уровень этих расходов, называется ценой авансированного капитана (СС). Он отражает сложившийся на предприятии минимум возврата средств на вложенный капи­тал, его минимально допустимую рентабельность. Если она ока­жется ниже, полученной прибыли будет недостаточно даже для обслуживания имеющегося капитана (о расширении производства в данном случае говорить не приходится). Цена авансированного капитала в процентах рассчитывается как средневзвешенная вели­чина стоимости финансирования по всем источникам (собствен­ным и заемным).

Любые решения инвестиционного характера можно считать эффективными, если внутренняя норма окупаемости оказывается не ниже текущего значения показателя СС (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет единственный источ­ник). При этом связь между ними такова:

если ВНР > СС, то инвестиции эффективны, и для их финан­сирования можно использовать источники более дорогие, чем те, которыми предприятие обычно пользуется; допустимый верхний предел стоимости денег для конкретного проекта, как уже отмеча­лось, определяется величиной ВНР;

если ВНР < СС, эффект может быть получен лишь при деше­вом кредите (дешевле обычного для предприятия); эти инвести­ции не могут быть признаны эффективными, так как практически невозможно получить деньги под процент ниже обычного.

Практическое применение показателя ВНР несколько затруд­няется сложностью его расчета; для этого нужен компьютер (обычный PC с установленной программой Microsof Excel или специализированный финансовый калькулятор. Для быстрых «ручных» прикидок применяется метод последовательных при­ближений. Сначала вычисляют ЧДС при 2—3 разных ставках дис­конта. Например, ЧДС положительна при ставке дисконта 10 % и отрицательна при ставке дисконта 20 %. Это означает, что внут­ренняя норма доходности лежит где-то между 10 и 20 %. Если ЧДС при 15 % все еще положительна, ВНР находится в пределах от 15 до 20 %. Следующие попытки будут все больше сужать этот диапазон, и в конце концов приблизительная ставка дисконта, при которой ЧДС = 0, будет найдена.

Рентабельность инвестиций (Р) определяется как отношение между суммарным дисконтированным доходом от проекта и дис­контированными расходами на проект:

р_ДС(Д)

ДС(И)'

Очевидно, что, если Р> 1, ЧДС>0, а значит, проект можно считать эффективным. Если же Р < 1, предлагаемое вложение средств экономически неэффективно.

В отличие от ЧДС индекс рентабельности является относитель­ным показателем; благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно оди­наковые значения чистой дисконтированной стоимости, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммар­ным значением ЧДС.

Срок окупаемости инвестиций. Этот метод оценки — один из са­мых наглядных и широко распространенных в отечественной и мировой экономической практике. Алгоритм расчета срока окупа­емости зависит от характера распределения прогнозируемых дохо­дов от проекта. Если они распределены во времени более или ме­нее равномерно, срок окупаемости определяется простым делени­ем одновременных капитальных вложений на величину годового дохода. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого.

Если же прибыль распределена неравномерно, срок окупаемос­ти рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение кото­рых сумма получаемых доходов (кумулятивный доход) превысит исходные капитальные вложения.

Данный показатель сравнительно просто рассчитать, но вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе. Самое главное, что он не учитывает продолжительность получения доходов. В качестве примера рассмотрим два инвести­ционных проекта с одинаковыми затратами (10 млн руб.), но раз­личными прогнозируемыми годовыми доходами: по проекту А —

2. млн руб. в течение 3 лет, по проекту Б — 3,8 млн руб. в течение 10 лет. Оба проекта в течение первых трех лет обеспечивают оку­паемость капитальных вложений, поэтому с позиции данного критерия они равноправны. Однако очевидно, что проект Б гораз­до более эффективен, так как суммарный доход за все время жиз­ни проекта намного больше.

Вместе с тем существует ряд случаев, когда оценка эффектив­ности инвестиций, основанная на расчете срока окупаемости, вполне целесообразна. Прежде всего, это ситуации, когда более важна ликвидность, а не прибыльность проекта, то есть, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в случае, когда вложения сопряжены с высокой степенью риска. В принципе, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Особенно важно это для отраслей или видов дея­тельности, где имеется большая вероятность быстрых технологи­ческих изменений.