§3. Методи аналізу цінних паперів

В міжнародній практиці для вибору об’єктів фінансових інвестицій використовується два типи аналізу:

- фундаментальний аналіз – це визначення «справедливої» (внутрішньої) вартості цінних паперів (на основі аналізу діяльності емітента) та порівняння її з ринковою;

- технічний аналіз – це пошук цінних паперів для інвестування на основі дослідження лише динаміки зміни ціни та обсягу торгів за певним цінним папером.

ФУНДАМЕНТАЛЬНИЙ АНАЛІЗ. При здійсненні фундаментального аналізу в міжнародній практиці застосовується наступні методи прогнозування:

- метод «зверху-вниз» (top-down forecasting approach) – спочатку аналітики розробляють прогнози щодо макроекономічних показників, надалі за галузями економіки і на їх основі визначаються прогнози для окремих компаній;

- метод «знизу-вверх» (bottom-up forecasting approach) – передбачає спочатку розробку прогнозів для окремих компаній, надалі для галузей і на їх основі для економіки в цілому.

Модельна процедура фундаментального аналізу відображена на рис. 9.8.

Рис. 9.8. Основні етапи фундаментального аналізу цінних паперів

З допомогою макроекономічного аналізу інвестор здійснює відстеження, оцінку та критичний аналіз основних економічних індикаторів і визначає їх вплив на стан ринку цінних паперів. Саме макроекономічний аналіз дозволяє визначити, який сегмент фінансового ринку (фондовий, валютний, кредитний) на цей момент є найбільш дохідним та привабливим для вкладення коштів. Для визначення привабливості певного сегмента фінансового ринку інвесторам доцільно простежувати динаміку зміни дохідності від вкладення коштів у певний інструмент (валюту, акції, облігації тощо), здійснювати їх порівняння та прогнозування.

Оцінка акцій.

Для визначення «дійсної» (справедливої, внутрішньої) вартості пайових цінних паперів (цільової ціни – target price) при купівлі незначного (міноритарного) пакету можна використати наступні методи:

1) метод оцінки витрат;

2) метод порівняння;

3) метод оцінки доходів.

Витратний підхід в оцінці розглядає вартість акцій з точки зору здійснених витрат.

При цьому може використовуватися метод чистої балансової вартості (net book value), при якому вартість акцій визнається рівною вартості активів компанії-емітента, що залишаються після погашення усіх зобов’язань:

При цьому, як правило, балансова вартість активів, не відображає їх ринкової вартості.

В основу витратного підходу може бути покладено принцип заміщення (replacement cost), у відповідності до якого інвестор не заплатить за об’єкт суму більшу, ніж та, в яку обійдеться виробництво (придбання) аналогічного об’єкту однакової корисності. У цьому випадку ціна акцій визначається за формулою:

З вартістю заміщення пов’язаний коефіцієнт Тобіна q (Tobin`s q):

Якщо q > 1, то інвестиції вигідні.

Метод порівняння ґрунтується на аналізі угод купівлі-продажу аналогічних інвестиційних об’єктів, а також на пошуку недооцінених фінансових інструментів на основі визначення та аналізу ринкових мультиплікаторів цінного паперу (табл. 9.4):

Таблиця 9.4

Порядок розрахунку основних ринкових мультиплікаторів акцій при портфельному інвестуванні

Акронім	Порядок розрахунку
P/E	Відношення ринкової ціни акції до обсягу прибутку на одну акцію (price / earnings)
P/B	Відношення ринкової ціни акції до обсягу власного капіталу на одну акцію (price / book value)
P/S	Відношення ринкової ціни акції до обсягу продаж на одну акцію (price / sales)
P/A	Відношення ринкової ціни акції до обсягу активів на одну акцію (price / assets)
P/DIV	Відношення ринкової ціни акції до обсягу дивідендів (price / dividends)
EV/EBITDA	Відношення вартості компанії до прибутку до оподаткування (enterprise Value/ Earnings Before Interest & Taxes, Amortization and Depreciation)
EV/S	Відношення вартості компанії до обсягу продаж (enterprise Value/Sales)

Для розрахунку P/E у якості «Е» в більшості застосовують «Прибуток на акцію» (Earnings per Share, EPS), який розраховується як відношення прибутку доступного власникам звичайних акцій (після відрахування дивідендів за привілейованими акціями) до середньозваженої кількості звичайних акцій, що перебувають в обігу.

На основі порівняльного аналізу можна визначити чи недооцінена акція шляхом порівняння з середніми даними по галузі, по ринку у цілому. Якщо показник низький – це може свідчити й про погіршення фінансового стану компанії емітента. Для економіки США в період депресії коефіцієнт Р/Е в середньому складає 7-9, а при економічному зростанні 15-18.

В інвестиційній практиці також почали застосовуватися вдосконалені методики розрахунку P/E, такі як PEG та PEGY.

PEG (Price/Earnings to Growth) – «Ціна–Прибуток / Ріст». Даний ринковий мультиплікатор застосовується для оцінки швидкозростаючих компаній і враховує ріст прибутків компанії в розрахунку на акцію. PEG допомагає оцінити P/E на предмет його відповідності очікуваному зростанню прибутків компанії. P/E відображає лише минуле компанії, тоді як PEG намагається врахувати тенденції росту.

PEG Ratio = (P/E) / (Запланований ріст EPS)

Якщо PEG рівний 1, то це означає, що ринкова ціна на 100 % відображає ріст прибутків на акцію. Якщо PEG більше 1, то це свідчить про переоціненість акцій або, що ринок очікує майбутнього зростання прибутків компанії з темпами, що перевищують поточні. Якщо ж PEG менше 1, то акції або недооцінені, або ринок очікує падіння прибутків емітента. Якщо ринок збалансований і справедливо оцінює акції компанії, то PEG повинен бути близько 1.

Різновидом PEG є PEGY Ratio:

PEGY Ratio = (P/E) / (Запланований ріст EPS + Дивідендна дохідність). Коефіцієнт дозволяє враховувати очікувані виплати дивідендів. Акції емітентів, які регулярно виплачують більші дивіденди, більш привабливі для включення в банківський інвестиційний портфель. Якщо значення PEGY менше 1, можна припустити, що акції недооцінені, і навпаки.

P/B відображає розрив між ринковою капіталізацією компанії й бухгалтерською вартістю її власного капіталу. P/B залежить від показника P/E і рентабельності власного капіталу (ROE):

P/B = P/E · ROE

Розходження між P/B й ROE можуть свідчити про потенціал емітента акцій з погляду інвесторів. Комбінація низького ROE і високого P/B може вказувати на переоцінку акцій, і, навпаки, високий ROE і низький P/B, в більшості, пов’язаний з тим, що ринок недооцінює потенціал емітента акцій. При зростанні ROE повинен збільшуватися й коефіцієнт P/B. Якщо цього не відбувається, і немає причин для зміни P/E, то ринок, просто не відреагував на фундаментальні зміни в компанії. Для формулювання аналітичних висновків потрібно розглядати мультиплікатори й показники рентабельності протягом тривалих періодів часу.

P/S або відношення «Ціна-Обсяг продажів» показує залежність ціни акції від величини обсягу продажів компанії. Його значення в класичному варіанті коливається від 0,4-0,8. Якщо показник є меншим, ніж задані межі, то акція недооцінена і навпаки. Даний мультиплікатор можна зв’язати з мультиплікатором P/E:

P/S = P/E ∙ E/S

Низький P/S може свідчити й про низьку прибутковість операцій, а не про недооціненість акцій. На основі показника P/S можна робити висновок про недооціненість акцій лише у випадку, якщо маржа чистого прибутку при продажах (E/S) не нижче середнього рівня в галузі.

P/A або коефіцієнт «Ціна-Активи» (Price/Assets Ratio) показує співвідношення між ринковою вартістю компанії та сукупною величиною її активів.

Він також може бути визначений через P/E і рентабельність активів (ROA):

P/A = P/E · ROA

P/DIV використовується для акцій за якими сплачуються дивіденди («дохідні» акції). Він дозволяє визначити залежність ціни на акцію від дивідендної компанії емітента при дослідженні динаміки за тривалі періоди часу. Даний мультиплікатор можна зв’язати з мультиплікатором P/E:

P/DIV = (P/E) / (1 – b), де

b – частка прибутку, що виплачується у вигляді дивідендів.

EV/EBITDA використовується для співставлення компаній, які працюють в різних системах обліку та оподаткування, і показує як ринок оцінює одиницю прибутку компанії. Цей мультиплікатор найбільш об’єктивно відображає вартість об’єкта оцінки.

EV (Enterprise value) = Ринкова капіталізація + Боргові зобов’язання + Вартість привілейованих акцій – Грошові кошти та їх еквіваленти

Ринкова капіталізація = Ринкова ціна акції ∙ Кількість випущених акцій

EBITDA (від англ. Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – прибуток до вирахування витрат на сплату податків, відсотків та нарахованої амортизації.

EV/S – відношення вартості компанії до обсягу продаж та показує, наскільки ринкова оцінка компанія співставна з її оборотом.

Дохідний метод є найбільш привабливим з точки зору інвестиційних мотивів, оскільки під вартістю акцій розуміється не вартість набору активів, а оцінка потоку майбутніх доходів.

Основним методом оцінки є метод дисконтованих грошових потоків (DCF). Цей метод заснований на припущенні, що вартість, яку готовий сплатити потенційний власник за акції або за бізнес, визначається на основі прогнозу грошових потоків, які він може розраховувати одержати від компанії в майбутньому. Грошовий потік компанії в спрощеному вигляді включає прибуток та амортизаційні відрахування.

Прогнозовані грошові потоки до певного моменту часу (звичайно це 5-10 років) і грошові потоки в постпрогнозний період приводяться до поточної вартості на дату проведення оцінки шляхом дисконтування за ставкою, що відображає ризик, пов’язаний з надходженням даних грошових потоків.

DCF(PV) = C₁ / (1+r) + C₂ / (1+r)² + … + (C_n + C_зал.) / (1+r)ⁿ, де

C_n – грошовий потік в рік n; С_зал. – залишкова вартість підприємства;

r – річна ставка відсотка.

Для отримання справедливої вартості акцій (V) дисконтований грошовий потік (DCF) ділиться на кількість акцій, емітованих підприємством (N):

.

Надалі справедлива ціна співвідноситься з існуючою ціною акцій на ринку. Якщо справедлива вартість вища, то необхідно купувати акції і навпаки.

Варіантом цього методу є модель дисконтування дивідендів (dividend discount model), в якій грошовий потік за акцією вимірюється дивідендами (D), які інвестор очікує отримати. Вартість акції визначається за формулою:

,

де k – відповідна ставка дисконтування для фінансових потоків (дивідендів) даного степеня ризику.

Якщо розрахована справедлива або внутрішня вартість (intrinsic value) акцій є вищою за ціну купівлі акцій (P), то їх необхідно купувати, тобто чиста приведена вартість вкладень в акції є більше нуля, і навпаки:

Основна проблема застосування цієї моделі – спрогнозувати величину дивідендів на прогнозні періоди.

В залежності від темпу росту дивідендів виділяються наступні варіанти DDM:

1. Модель нульового росту (zero-growth model):

,

при якій: D₀ = D₁ = D₂ = D_∞.

2. Модель постійного росту (constant growth model) або модель Гордона-Шапіро (Gordon-Shapiro model), тобто з однаковим темпом росту дивідендів:

, де g – постійний темп росту (відсотковий ріст у вигляді десяткового дробу).

У цьому випадку вартість акцій визначається за формулою:

3. Модель змінного росту (multiple-growth model) передбачає, що через певний період в майбутньому (Т) дивіденди будуть зростати з постійним темпом g.

,

– приведена вартість акцій за період часу (до Т), коли виплачувалися різні за обсягом дивіденди;

– приведена вартість акцій за період часу (Т+1), коли дивіденди зростали з постійним темпом g.

На сучасному етапі у вітчизняній практиці на фондовому ринку інвестиційними аналітиками в більшості використовується модель дисконтування грошових потоків, яка враховує, перш за все, прибуток, а не дивіденди. Ще в 1961 році Мертон Міллер і Франко Модільяні визначили, що в основі вартості звичайної акції є прибуток, а не дивіденди.

Оцінка облігацій.

При здійсненні вкладень в цінні папери з фіксованим доходом для визначення об’єктів для інвестицій використовується метод оцінки на основі капіталізації доходу (capitalization of income method of valuation).

Внутрішня вартість облігації визначається за формулою:

,

де N – номінальна вартість облігації; С – періодичні купонні платежі за облігаціями, – «справедлива» (суб’єктивно визначена інвестором) ставка дисконтування (required yield, RY).

Ставка RY є оцінкою дохідності фінансових інструментів з порівняльним ризиком, так званих альтернативних інструментів. Вона визначається шляхом дослідження дохідностей, що пропонуються на ринку за аналогічними (порівняльними) облігаціями

Інвестору для визначення об’єкту для вкладення коштів необхідно розрахувати дохідність до погашення облігації (yield to maturity, YTM – y) при відомих ринковій ціні (Р), номіналі (N) та купонних платежах (С):

Якщо , то облігація недоціонена і навпаки.

Якщо розрахована справедлива або внутрішня вартість (intrinsic value) акцій є вищою за ринковий курс облігацій (P), то їх необхідно купувати, тобто чиста приведена вартість вкладень в облігації є більше нуля, і навпаки.

ТЕХНІЧНИЙ АНАЛІЗ передбачає вивчення ринку цінних паперів лише шляхом використання графіків ціни та обсягу продаж цінних паперів. Він ґрунтується на таких принципах:

1) відображення – усі події (економічні, політичні, соціальні та інші) враховані у цінах фінансових інструментів;

2) тренду – динаміка цін рухається у певному напрямку;

3) повторюваності – рух цін має здатність через певний період повторюватись.

Е.Л. Найман в книзі «Мала енциклопедія трейдера» стверджує, що основним правилом роботи при аналізі трендових ліній і моделей є «the trend is your friend» («тренд ваш друг»).

Основні переваги, які отримують трейдери від використання технічного аналізу в порівнянні з фундаментальним аналізом, полягають у наступному:

1) мала кількість вхідної інформації (головний постулат технічного аналізу твердить, що вплив усіх факторів відображається в ціні, тому необхідно вивчати лише її динаміку);

2) простота та легкість обробки даних (існує багато комп’ютерних програмних продуктів з технічного аналізу – MetaStock, MetaTrader та інші);

3) можливість більш точно визначити час здійснення угоди.

Початковий етап технічного аналізу ставить за мету визначити характер руху ціни, тобто наявність тренду.

Тренд (англ. trend – тенденція) – загальна тенденція при різнонаправленому русі, визначена загальною спрямованістю змін показників часового ряду.

Для побудови трендів використовуються (рис. 9.12):

1) лінія підтримки (support), яка будується через з’єднання важливих мінімумів ціни;

2) лінія опору (resistance), яка будується через з’єднання важливих максимумів ціни.

Рис. 9.12. Лінії підтримки та опору

Тренд поділяється на такі види:

1) тренд биків, тобто наявність тенденції зростання ціни;

2) тренд ведмедів, тобто наявність тенденції падіння ціни;

3) боковий тренд (флет) – відсутність чітко вираженого напряму руху ціни.

Рух ціни акцій має в більшості різновекторний характер, що дозволяє торговцям застосовувати відповідний інструментарій технічного аналізу (рис. 9.13).

Рис. 9.13. Інструментарій технічного аналізу

Розпізнавання моделей поведінки ціни передбачає побудову трендових моделей та фігур для підтвердження тренду або визначення його поворотних моментів (реверсивні фігури).

Моделі руху за трендом передбачають аналіз ковзних середніх, які використовуються для визначення тренду та сигналів купівлі-продажу.

Ковзна середня (moving average, MA) використовується для згладжування лінії цифрового ряду. Ковзна середня слідує з певним лагом за головною тенденцією, фільтруючи дрібні коливання.

Третім видом торгових систем є протитрендові моделі, основу яких становлять осцилятори, що відображають імпульси зміни ціни фінансового інструмента. Їх ще називають інерційними індикаторами. Як згадувалось вище, більшість осциляторів потребують даних щодо ціни відкриття, закриття, а також максимальної та мінімальної цін цінних паперів. Прикладами осциляторів є:

1) Momentum (розраховується як різниця поточної та попередньої цін);

2) ROC (Rate of Change) – відношення ціни поточного дня до ціни попереднього;

3) RSI (Relative Strength Index), який розраховується таким чином:

RSI = 100-[100/(1+RS)], де RS – відношення суми позитивних та негативних змін ціни за період.

RS = CU / CD,

де CU – середнє значення позитивних змін ціни;

CD – середнє значення негативних змін ціни.

CU =

при C_j – C_j-1 – 1 > 0.

CD =

при C_j – C_j-1 – 1< 0.

Автор (Дж. Уоллес) рекомендує в якості основного параметру використовувати період середньої 14.

Осцилятори допомагають технічним аналітикам визначати моменти перекупленого або перепроданого ринку. Наприклад, якщо RSI перетинає горизонтальну лінію із значенням 70, то ринок перекуплений, та необхідно продавати, а якщо значення 30 – то перепроданий, та доцільно купувати. Найбільш сильним сигналом осциляторів є розходження графіків ціни та осциляторів: “бичаче” розходження – графік ціни рухається вверх, а осцилятор – вниз; “ведмеже” сходження – графік ціни рухається вниз, а осцилятор – вверх. Дивергенція свідчить про ймовірну зміну тренду.