Рациональность рынков

Использование слова «ажиотаж» в названии главы го­ворит о потере связи с рациональностью, о чем-то вроде массовой истерии. Экономическая история изобилует при­мерами ажиотажей вокруг строительства каналов, желез­ных дорог, купли-продажи недвижимости и цепных бумаг. Экономическая теория основывается на предположении о том, что люди по своей природе рациональны. Посколь­ку допущение рациональности, которое лежит в основе экономической теории, по всей видимости, противоречит фактам возникновения различных ажиотажей, необходи­мо согласование этих двух точек зрения. Таким образом, основная идея данной главы связана с инвестиционным спросом на определенный тип активов или ценных бумаг, в то время как следующая глава посвящена предложению кредита и его изменениям.

Допущение «рациональных ожиданий», применяемое в экономических моделях, связано с тем, что инвесторы реагируют на колебания экономических переменных так, как будто они всегда полностью осознают долгосрочные по­следствия этих изменений, потому что они ясновидящие. Таким образом, утверждение о том, что «вся информация заключается в цене», отражает точку зрения о немедленном и полном реагировании рыночных цен на малейшее измене­ние ситуации.

В противовес рациональным ожиданиям существует предположение об адаптивных ожиданиях, которые связаны с тем, что ценность определенных переменных в будущем определяется их ценностью в недавнем прошлом. При этом утверждение «тренд — ваш друг» отражает точку зрения о том, что если цены растут в течение определенного проме­жутка времени, их рост продолжится и в будущем. Идея же рациональных ожиданий, заключающаяся в том, что цены, прогнозируемые на следующую неделю или месяц, опреде­ляют сегодняшние цеиы, в сущности, представляет собой об­ратный взгляд из будущего в настоящее. Таким образом, цена на золото на наличном рынке сегодня представляет собой ожидаемую цену на золото на определенную дату в будущем, дисконтированную по соответствующей процентной ставке, как правило, это процентная ставка по безрисковым ценным бумагам правительства Цена доллара США по отношению к канадскому доллару на валютном рынке сегодня — это ожи­даемое соотношение этих валют на будущую дату, дисконти­рованное на разницу в процентных ставках между долларами США и Канады. В случае снижения правительством ставки налогов для стимулирования потребления или инвестиций, исходя из идеи рациональных ожиданий, будет сделан вы­вод о том, что такая политика не будет иметь успеха, так как инвесторы немедленно поймут, что значительный налоговый дефицит сегодня означает более высокие налоговые ставки на их имущество завтра, и они будут наращивать свои нако­пления в ожидании предстоящего роста размеров налоговых счетов.

Что означает утверждение о том, что инвесторы раци­ональны [1]? Первое предположение связано с тем, что большую часть времени большинство инвесторов ведут себя рационально. Второе предположение исходит из того, что все инвесторы большую часть времени ведут себя рацио­нально. В соответствии с третьим предположением каждый участник рынка имеет одинаковые с другими умственные способности, информацию и цели и следует единой эконо­мической модели. И последнее, четвертое, предположение основано на том, что поведение всех инвесторов всегда ра­ционально.

Каждое из представленных предположений определяет различное поведение инвесторов на финансовых рынках. Согласиться с тем, что большинство инвесторов ведут себя рационально большую часть времени, гораздо легче, чем при­нять допущение о том, что каждый инвестор рационален всегда. Зачастую спор ведется между двумя полярными по­зициями, когда с одной стороны утверждается, что ни одни инвестор не является полностью рациональным, в то время как другая сторона утверждает, что все инвесторы всегда рациональны. Гарри Дж. Джонсоном предложено описание различий между более ранними экономистами и новым по­колением, заинтересованным в проведении международной денежной реформы:

Такое различие может быть сведено к следующему. Экономисты старой школы склонны утверждать, что «система плавающих обменных кур­сов не работает в соответствии с нашими ожиданиями, поэтому теория является ошибочной, мир иррационален, и мы можем восстановить ра­циональность, лишь вернувшись к фиксированным обменным курсам, что может быть достигнуто в результате совместных действий нацио­нальных правительств». В то же время экономисты нового поколения сходятся во мнении, что «с высокой степенью вероятности система, основанная на плавающей ставке, должна функционировать рацио­нально, как большинство рынков; если же рациональность системы не соответствует моим стандартам, то, по всей видимости, дефект кроется в моем восприятии, поэтому для достижения понимания необходимо больше работать над теорией рационального поведения и его эмпири­ческих последствий». Именно второй подход подвержен наибольшему распространению и творческому осмыслению в среде нового поколе­ния исследователей [2].

Таким образом, рациональность представляет собой пер­вичное допущение о том, каким образом мир должен действо­вать, а не описание того, как он работает в действительности. Предположение о том, что поведение инвесторов является рациональным в долгосрочной перспективе, представляет собой полезную гипотезу, поскольку это проясняет понима­ние ценовых изменений на различных рынках. По выраже­нию Карла Поппера, эта гипотеза является «плодоносящей», и анализ экономических проблем целесообразно проводить на базе этого предположения.

Одной из интерпретаций допущения рациональности является то, что цеиы иа определенном рынке сегодня должны согласовываться с ценами на этом же рынке через один-два месяца и один-два года, скорректированными иа стоимость хранения. В противном случае существовали бы возможности прибыльной и относительно безрисковой спекулятивной торговли. В 1920-х гг. Рагнар Нурксе провел исследование изменения валютного курса французского франка и немецкой марки и пришел к выводу, что спеку­ляции на валютном рынке носили дестабилизирующий характер. В ответ Мильтон Фридман утверждал, что на валютном рынке ие могут происходить дестабилизирующие спекуляции, потому что любые инвесторы, покупающие при росте цен и продающие при их падении, будут «по­купать дорого и продавать дешево», непрерывные потери заставят их либо уйти из бизнеса, либо сменить стратегию.

Точка зрения Фридмана заключается в том, что поскольку в Дарвиновском смысле дестабилизирующие спекулянты не могут выжить, дестабилизирующие спекуляции не могут существовать [3]. Одним из ответов на такое утверждение может быть утверждение, что время от времени некоторые инвесторы могут следовать стратегиям, приводящим к по­терям.

Существует много исторических примеров дестабилизи­рующей спекуляции, хотя иногда язык является неточным, а иногда — преувеличенным. Рассмотрим некоторые фразы, используемые в литературе:«мании... безумные спекуляции... слепая страсть... финансовые оргии... неистовство... лихора­дочные спекуляции... эпидемическое желание быстрого обога- щения... принятие желаемого за действительное... зараженные инвесторы... действовать с закрытыми глазами... люди без ушей, чтобы услышать, и без глаз, чтобы увидеть... инвесто­ры, живущие в раю для дураков... чрезмерная уверенность... чрезмерная спекуляция... чрезмерная торговля... чрезмерный аппетит... помешательство... сумасшедшее стремление к рас­ширению».

Фернанд Бродель использовал термины «помешатель­ство» и «азарт» при описании повседневной жизни Европы в период с XV по XVIII в., в основном в связи с растущим потреблением, но это касалось и моды, и жажды знаний, и стремления к приобретению земель [4].

Руководители Лондонской банковской компании Overend, потерпевшей фиаско в черную пятницу в мае 1866 г., как счи­талось, были «разумными простофилями» [5]. «Эти потери, — писал Бейджхот, — были понесены в такой опрометчивой и глупой манере, что даже ребенок мог бы распорядиться деньгами лучше» [6].

Описание банка Baring, сделанное Клэпхем Клэпхемом в 1890 г., содержит прозрачный намек на характерную черту стиля банковского поведения: «Они не рассматривали эти предприятия или предполагаемых инвесторов с холодной го­ловой и достаточной мудростью, но вышли далеко за пределы благоразумия» [7].

Адам Смит следующим образом прокомментировал «пу­зырь» на рынке акций Компании Южных морей: «Они об­ладали безмерным капиталом, который был разделен между огромным числом собственников. Поэтому естественно было ожидать, что в управлении должны превалировать безрас­судство, небрежность и расточительность! Мошеннический характер и экстравагантность их биржевых спекуляций из­вестны как халатность, расточительность и злоупотребление их служащих» [8].

И в заключение этого парада классических экономистов приведем высказывание Альфреда Маршалла.

Вред безрассудной торговли состоит в том, что он всегда выходит за рамки круга людей, непосредственно вовлеченных в этот процесс... когда слухи о проблемах какого-то банка достигают ушей несведущей толпы, начинается паника — люди, чье доверие было основано на не­вежестве, теперь так же несознательно бросаются к дверям банка, что­бы обменять на звонкую монету все имеющиеся у них банкноты. Такой натиск часто обрушивает даже те банки, которые смогли бы распла­титься со своими вкладчиками, не будь их атака столь массированной. Проблемы, возникающие у одного банка, быстро распространяются на другие, теперь пожар паники уничтожает даже те банки, которые за­нимали солидное положение. Когда пламя перекидывается с одного деревянного дома на другой, набирая силу и захватывая все ббльшую площадь, не выдерживают даже дома, построенные из огнеупорного кирпича [9].

Рациональность личности, иррациональность рынка

Иногда ажиотаж ассоциируется с общей иррациональ­ностью или «психологией толпы». Отношения между ра­циональными индивидуумами и иррациональной группой могут носить сложный характер. При этом можно отметить ряд отличительных особенностей. Одно из них относится к психологии толпы, разновидности «группового мышления», когда, фактически, все участники рынка изменяют свои взгля­ды одновременно, и в них просыпаются «стадные» чувства. Или отдельные частные лица меняют свое мнение о развитии рынка на разных стадиях как часть продолжающегося про­цесса. Большинство из них начинают действовать исходя из соображений рациональности, но шаг за шагом многие из них теряют контакт с реальностью, причем разрушение этой связи происходит вначале постепенно, а затем все быстрее и быстрее. Третий возможный вариант связан с тем, что ра­циональность имеет свои особенности лля различных групп трейдеров, инвесторов и спекулянтов; по мере роста цен на активы участники каждой из этих групп поддаются истерии. К четвертому варианту относится тот факт, что все участники рынка могут стать жертвами «ошибки сложения», когда пове­дение группы индивидуумов отличается от суммы поведения каждого из них в отдельности. Пятый вариант имеет место при несостоятельности рынка с рациональными ожиданиями относительно качества реакции на определенное воздействие для оценки соответствующего количества, особенно в случае наличия разрыва между воздействием и реакцией. В конце концов, иррациональность может иметь место из-за непра­вильного выбора инвесторами модели, неумения работать с информацией или же неприятия информации, которая не соответствует выбранной модели. Кроме того, в одной из последующих глав будет обсуждаться иррациональность, вызванная легковерностью и жадностью, из-за чего многие становятся жертвами мошенников [10].

Психология толпы или истерия хорошо известны как слу­чайное отклонение от рационального поведения. В некоторых экономических моделях подчеркивается демонстрационный эффект, который приводит к тому, что Смиты начинают тра­тить больше, чем зарабатывают, по крайней мере, в течение некоторого промежутка времени, поскольку они стремятся ие отставать от Джонсонов. Кроме того, имеет место эф­фект Дьюсенберри, в соответствии с которым как Смиты, так и Джонсоны увеличивают расходы на потребление нри росте доходов, но в то же время при снижении доходов они не в со­стоянии соответственно сократить свои расходы. В политике известен эффект «общего вагона», в результате которого на выборах публика примыкает к движению, имеющему шансы на успех, и поддерживает наиболее вероятных победителей (или эффект «крыс, покидающих тонущий корабль», когда они отворачиваются от проигравших). Французский историк Густав Лебон в своем труде «Толпа» обсуждал этот вопрос [11]. Чарльз Маккей, характеризуя «пузырь» на рынке акций Компании Южных морей [12], отмечает случай с одним бан­киром, который приобрел долю в капитале этой компании на сумму в 500 фунтов по третьему подписному листу в августе 1720 г. со словами: «Когда все вокруг сумасшедшие, мы долж­ны в какой-то степени имитировать их поведение» [13].

Хайман Мински в своих рассуждениях об ажиотаже на рынках придавал большое значение мягкой форме ирраци­ональности такого типа. В прежние времена такие волны чрезмерного оптимизма, за которыми следовал пессимизм такой же степени, могли бы объясняться изменениями фор­мы солнечных пятен или небесной траекторией Венеры [14]. В соответствии с формулировкой Мински, волна по­зитивных настроений начинается с изменений структурных характеристик системы, которые вызывают рост оптимизма как инвесторов и деловых фирм, так и банков, выступающих в роли кредиторов. Большая уверенность в отношении ста­бильности процветания и роста прибыли склоняет инвесто­ров к более рискованным вложениям. В столь оптимистич­ной среде банки предоставляют более рискованные кредиты. Оптимизм постепенно нарастает и может оправдывать себя какое-то время, пока не перерастет в ажиотаж.

• ВОЛНА РОСТА ЦЕН НА ЗОЛОТО В1970-Х ГГ.

На 1 января 1970 г. рыночная цена золота составляла менее чем $40 за унцию, а на 31 декабря 1979 г. она возросла до $970 за унцию. Между 1934 и 1970 гг. рыночная цена на золото была привязана к аме­риканскому золотому паритету $35 за унцию. В начале 1970-х гг. фор­мальная связь между золотом и долларом США перестала существо­вать, и золото превратилось в «просто товар», как нефть или свиной бекон, свободно покупаемый и продаваемый на одном из товарных рынков. (Очевидно, что история золота отличается от истории всех прочих товаров; вряд ли встретишь книгу о монетарной истории сви­ного бекона или куриных яиц.) 1970-е гг. отмечены значительным ускорением инфляции, но этот процесс не носил линейный характер: в 1973 г. цена на золото увеличилась до $200, а к концу десятилетия упала до $100.

Существует общепринятое представление о том, что вложения в золо­то защищены от инфляции. В течение 400 лет реальная цена на золото или его покупательная способность по отношению к рыночной товар­ной корзине оставалась более или менее стабильной. Но в 1970-е гг., наоборот, годовой процентный рост рыночной цены на золото намно­го превышал аналогичный показатель для потребительских цен. В этот инфляционный период росли цены на нефть, уголь, пшеницу и другие сырьевые товары, но рост цен на золото был более значительным.

На каком-то этапе в конце 1970-х гг. возник порочный круг, когда рост рыночных цен на золото вызывал новый виток роста цен. Инве­сторы экстраполировали тенденцию роста рыночных цен с понедель­ника до вторника на рыночную ситуацию в пятницу. Они приобретали золото в среду в надежде, что смогут его перепродать в пятницу по более высокой цене. К этой ситуации могла бы быть применима тео­рия «еще большего глупца», и, по всей видимости, многие инвесто­ры осознавали, что происходит искусственное нагнетание ситуации, и стремились продать ранее приобретенное золото до того, как лоп­нет «пузырь».

В конце 1990-х гг. рыночная цена золота составляла около $300 за ун­цию. Начиная с 1900 г. цена на золото возросла более чем в 15 раз, примерно также возросла рыночная цена корзины товаров в США, и это еще раз подтверждает тот факт, что вложения в золото являются хорошей защитой от инфляции.

Два более ранних объяснения такого неразумного подъ­ема были даны Ирвингом Фишером и Кнутом Уикселлом, которые обратили внимание на то, что реальный уровень процентных ставок был слишком низким [15]. В условиях экономической экспансии происходит рост цен на потре­бительские товары, и пока возрастает уровень процентных ставок, потребительские цены растут более медленными тем­пами, чем уровень инфляции, поэтому реальный уровень про­центных ставок снижается. Тогда как кредиторы находятся в плену «денежной иллюзии» и игнорируют реальное сниже­ние процентных ставок, заемщики распознают эту ситуацию, и они свободны от подобного рода иллюзий. В условиях ожидания роста прибыли и снижения уровня реальных про­центных ставок рациональные инвесторы вкладывают боль­ше средств в недвижимость и ценные бумаги. (Объяснения, предложенные Фишером и Уикселлом, представляют собой описание изменений номинальной и реальной процентной ставки в 1970-х гг.)

Данная модель основана на специально подобранном для такого случая допущении, что постоянное отличие этих двух групп участников рынка заключается в их восприимчивости к «денежной иллюзии».

Слишком низкие процентные ставки представляют со­бой частный случай того, что, по всей видимости, является более широким феноменом — цены финансовых инноваций. Первоначально такие инновации могли быть недооценены как товар, продаваемый в убыток для привлечения покупа­телей, но низкая цена также может привести к чрезмерному спросу. Или вновь создаваемые компании могут брать на себя чрезмерные риски, поскольку они стремятся увеличить долю рынка относительно конкурентов с устоявшейся репутацией. В этой связи в качестве одного из выдающихся примеров можно назвать знаменитого банкира Джей Кука, который в 1870-х гг. поддержал железнодорожную компанию Northern Pacific [16]. Кроме того, сюда можно отнести деятельность Роджерса Колдвелла на муниципальном рынке облигаций в 1920-х гг. [ 17], Бернарда Маркуса, реализовавшего програм­мы ипотечного кредитования Банка США в тот же период [18], Майкла Спидола, работавшего в Franklin National Bank в начале 1970-х [19].

Развертывание спекуляции, как правило, осуществля­ется в две стадии. На первой, разумной, стадии домашние хозяйства, компании и индивидуальные инвесторы раз­умно реагируют на ценовой толчок. На следующей стадии доминирующую роль в их деятельности играет ожидание роста капитала. Возникающее вначале пристрастие к по­лучению высоких процентов постепенно уходит на второй план, и основным становится желание обогащения путем перепродажи капитала [20]. В 1830-х гг. в США инвесторы первоначально покупали землю с целью расширения хлоп­ковых плантаций, а затем приобретение земли стало осу­ществляться для получения дохода от ее последующей пере­продажи. В 1850-х гг. фермеры и плантаторы использовали землю как в сельскохозяйственных целях, так и в качестве объекта для спекуляций. Они приобретали больше земли, чем обрабатывали, для хеджирования на случай падения ее стоимости. В условиях бума это более или менее логичное обоснование было отброшено за ненадобностью, и фермеры, стремясь по максимуму воспользоваться преимущества­ми от ожидаемого роста цен на землю, брали ипотечные кредиты для дальнейшего приобретения земли, которая, в свою очередь, использовалась в качестве залога по новой ипотеке [21]. Бум, связанный со строительством железных дорог в Великобритании в 1830-х гг., также проходил в две стадии. На первой стадии, до 1835 г., проекты еще не были «пузырями», на второй, после 1835 г., — уже были. В пер­вой фазе акции были проданы местной торговой палате, капиталистам-квакерам и бизнесменам из Ланкашира, тор­говцам, промышленникам, — состоятельным людям, кото­рые полагали, что строительство железных дорог принесет им дивиденды. Эти люди могли сделать авансовый платеж в размере 5-10% и вносить платежи по мере продолжения строительства. Во второй фазе посредники по продаже ак­ций, многие из которых были жуликами, заинтересованными лишь в получении быстрой прибыли, привлекли другой тип инвесторов, в частности женщин и священников [22]. Такая же ситуация имела место при продаже строительных площа­док в Вене в начале 1870-х гг. Первоначально эти площадки были приобретены для строительства, а затем они превра­тились в объект спекуляции [23]. Ильза Минтц отмечает двухступенчатый процесс продажи иностранных облигаций в 1920-х в Нью-Йорке [24]. Кредитование в Мексике и Бра­зилии в начале 1970-х гг. осуществлялось на основе реали­стичных оценок кредитоспособности заемщиков. Но затем банки с целью увеличения своих доходов стали наращивать объемы кредитов, снижая свои требования к качественной оценке объектов кредитования.

По существу, происходит подмена двух понятий — цели и процесса. Постепенно кредиторы так увлекаются процес­сом, что они забывают о его возможных последствиях и не задают себе вопроса, что произойдет в случае, если процесс выдачи новых ссуд будет приостановлен. Смогут ли тогда заемщики своевременно погашать проценты и вернуть основ­ную сумму долга?

Рынок недостроенных домов в Южной Калифорнии, которые перепродавались по все возрастающей цене при поддержке ипотечного кредитования, достиг своего пика в 1981 г., а затем произошел его обвал с падением цен на 40% [25]. В 1985-1986 гг. в Бостоне имело место повальное увле­чение приобретением квартир в кондоминиумах, после чего около 60% владельцев намеревались их продать. Этот рынок рухнул в 1988 г. [26], аналогично ситуации с «квартирной горячкой» в Чикаго в 1881 г. [27]. Похожий «пузырь» лопнул на рынке жилья Чикаго в 2003 г.

Анализ двух стадий поведения на рынке предполагает наличие двух групп спекулянтов — инсайдеров и аутсай­деров. Инсайдеры дестабилизируют ситуацию, наращивая цены, а затем продают активы аутсайдерам, при этом по­тери аутсайдеров должны быть равны доходам инсайдеров. Джонсон полагает, что на каждого дестабилизирующего спекулянта приходится один, который осуществляет об­ратные действия [28]. Но профессиональные инсайдеры стараются превзойти показатели повышающегося и по­нижающегося трендов; они следуют идее «тренд — мой друг». На каком-то этапе такие инсайдеры назывались «tape watchers» — следящие за лентой, но недавно им было дано новое название — «momentum investors» (мгновенные ин­весторы). Аутсайдеры — дилетанты, которые покупают по высокой цене и продают по низкой, оказываются основ­ными жертвами эйфории. После потери своих накоплений они возвращаются к своей обычной деятельности и снова откладывают средства для участия в последующих «пузы­рях» через 5-10 лет.

Если вернуться к панике, возникшей в связи с ростом цен на золото в 1869 г., то один из исследователей — Ларри Уиннер, — полагает, что в этом случае дестабилизирующие спекуляции не имели места. Но существуют доказательства того, что Гоулд и Фиск инициировали рост цен на золото, а затем, когда цены достигли своего пика, начали продажу, что и представляло собой дестабилизирующую спекуляцию [29]. Информация, доступная двум группам спекулянтов, различается. На ранней стадии Гоулд пытался убедить прави­тельство США в желательности искусственного обесценения доллара путем повышения доплаты к установленному курсу на золото для того, чтобы увеличить цены на зерно. В то же время действия аутсайдеров основывались на ожиданиях, связанных с представлением о том, что правительство будет стремиться к понижению доплаты к установленному курсу на золото таким образом, чтобы бумажные деньги обмени­вались по довоенному паритету 16 сентября аутсайдерам пришлось расстаться с этими ожиданиями и согласиться с мнением Гоулда: они начали покупать золото, и цены на него росли. 22 сентября Гоулд узнал от своего доверенного лица, родственника президента Гранта, что первоначальное мнение аутсайдеров было правильным, а его план не будет принят. Поэтому Гоулд начал срочно продавать золото, аутсайдеры с опозданием обнаружили, что их решение о покупке золота было неверным, и все закончилось обвалом рынка в черную пятницу 23 сентября 1869 г.

Другим примером, наглядно демонстрирующим различия между этими двумя группами спекулянтов, является бирже­вая контора, в которой нелегально ведется спекулятивная игра. На сегодняшний день, после принятия соответствующе­го законодательства, такие конторы практически закончили свое существование, но некоторые их последователи (так на­зываемые «бойлерные») до сих пор остались. Описание дея­тельности таких контор часто появлялось в романах. Класси­ческим примером такого романа является книга Кристины Стид «Дом всех наций» [30]. В этом романе инсайдеры из по­добного рода конторы принимали заказы на куплю-продажу ценных бумаг, но не выполняли их, так как полагали, что ставки инсайдеров являются ошибочными. Если же инсай­деры окажутся правыми, то организаторы конторы просто сбегут. В романе «Дом всех наций» они улетели в Латвию, сегодня они могли бы отправиться куда-нибудь в Бразилию, Коста-Рику или на Кубу.

Биржевые конторы, ведущие незаконную биржевую игру, сегодня превратились в «бойлерные», которые при­влекают неподготовленных инвесторов обещаниями бы­строй наживы. Владельцы «бойлерных» первоначально были практически их единоличными собственниками. Их имена менялись со временем, но суть оставалась одной и той же. Они использовали свои связи для ускорения роста цен на акции, и в определенный момент, применяя телемаркетинг, начинали продажу акций широкой публике. Они организо­вывали постепенный ежедневный рост цен до тех пор, пока практически все акции ие были распроданы легковерным инвесторам, которые радовались своим, как им казалось, удачным вложениям. Когда же кто-нибудь из таких инве­сторов предпринимал попытку продать свои акции, то по­купателей на них не находилось.

Еще одним примером дестабилизирующих спекуляций, когда покупка активов осуществляется по более высокой цене, чем их продажа, является ситуация с великим физиком Исааком Ньютоном, который весной 1720 г. сказал: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей». В апреле 1720 г. он продал принадлежащие ему акции Ком­пании Южных морей, в результате чего получил 100% при­были в размере 7000 фунтов. Но в это время бум еще только набирал обороты, ажиотаж охватил весь мир, и в том числе и Ньютона. Он приобрел новый, гораздо больший пакет ак­ций по самой высокой цене и потерял 20 ООО фунтов. Как и многие другие пострадавшие, он постарался забыть об этой неудаче, но до конца жизни он не мог спокойно слышать на­звания Компании Южных морей [31].

Кроме того, спекуляции инсайдеров и аутсайдеров могут также привести к ажиотажу и панике, если поведение каждо­го из участников само по себе выглядит рациональным. Рас­смотрим проблему ошибки соединения, когда единое целое отличается от суммы отдельно взятых частей. В этом случае действия каждого участника рациональны или были бы та­ковыми, если бы многие другие участники не вели себя по­добным образом. Если инвестор достаточно быстро реагирует на ситуацию, он может преуспеть, как обычно это происходит с инсайдерами. Карсвелл цитирует одного из участников «пузыря» на рынке акций Компании Южных морей:

Дополнительный рост цен акций сверх имеющегося в действительно­сти капитала не будет иметь под собой реальных оснований. Как ни прибавляй к одному один, в соответствии с законами арифметики три с половиной никогда не получится, поэтому любая воображаемая цен­ность для одних представляет собой убыток для других. Единственный способ предотвратить неудачу — это своевременно продать активы и позволить дьяволу забрать самого последнего [32].

«Дьявол забирает последнего», «спасайся, кто может», «собаки кусают медлительного» — подобные пословицы как нельзя лучше относятся к поведению в условиях паники. В качестве аналога можно также привести пример человека, который кричит «пожар!» в переполненном театре. Письмо, пересылаемое по цепочке, также является хорошим приме­ром, так как цепочка не может удлинняться до бесконечности, и только незначительная часть инвесторов, те, кто ближе к ее началу, в результате получит прибыль. Для индивидуума представляется разумным участвовать в начальных стадиях цепочки и верить в то, что другие тоже думают, что они по­ступают разумно.

Близким примером к ошибке соединения является ситуа­ция в простых экономических системах, когда между спросом и предложением существует разрыв, и их функционирование не происходит одновременно, как на аукционе, который очи­щает рынок в каждый момент времени. Толчок представляет собой событие, которое способствует изменению ситуации, расширяет горизонты и приводит к смене ожиданий. Так, например, когда возникает необходимость в учителях фи­зики, математики или других школьных предметов, многие молодые люди поступают в университеты для обучения этим профессиям; но к тому времени, когда они закончат учебу, такие специалисты могут оказаться в избытке, и возможности устройства на работу резко сокращаются. Это происходит из- за того, что избыток предложения специалистов становится очевидным лишь после прохождения периода обучения. Ана­логично, реагирование иа нехватку товаров, например кофе, сахара, хлопка, может оказаться также чрезмерным. В ответ на волну спроса цены на эти товары резко возрастают, а затем снижаются еще более быстрыми темпами, поскольку через определенный промежуток времени предложение начинает превышать спрос.

История ажиотажа и паники наполнена примерами дестаби­лизирующих реакций на внешний толчок. Когда в 1808 г. бра­зильский рынок стал доступен Великобритании, за несколько недель из Манчестера туда было отправлено больше товаров, чем потреблялось в течение последних 20 лет, включая коньки и теплое белье, что, по словам Клэпхема, наглядно продемон­стрировало коммерческое безумие экономистов XIX в. [33]. В 1820-х гг. независимость, полученная испанскими коло­ниями, инициировала значительное расширение объемов кредитования новых латиноамериканских правительств, инвестирование в угольную отрасль и увеличение экспорта. Но быстрый рост инвестиций оказался чрезмерным. «Спрос как неожиданно возник, так неожиданно и прекратился. Но слишком многие этого не заметили и действовали так, как будто он все еще продолжается» [34].

В 1830-х гг. такого рода нестыковки имели двухгодичную периодичность. «Каждый торговец, по всей видимости, был не осведомлен о количестве других торговцев, которые прово­дили аналогичные операции в течение того времени, пока его товары были на рынке» [35]. Аналогичное высказывание ха­рактеризует ситуацию в США, сложившуюся после открытия золотоносных месторождений в 1850-х гг. в Калифорнии:

Экстраординарные и чрезмерные ожидания имели место не только в США, но и в этой стране (Великобритании), в то время как по­тенциальные возможности Калифорнии после обнаружения золота, несомненно, способствовали усилению и расширению катастрофи­ческих последствий американского кризиса. Когда снова и снова, как в Лондоне, так и в Бостоне, говорили об отправке судов с товарами в Сан-Франциско, 6, самое большее 8 груженых кораблей, в основном среднего размера, в месяц были тем, что требовалось или могло быть потреблено. Вместо этого восточные экспортеры отправляли от 12 до 15 полностью загруженных крупнотоннажных судов в месяц [36].

В 1880 г. проблемы винодельческой отрасли Франции объяснялись болезнью, которая уничтожила виноградники. Но многие считают это объяснение довольно натянутым, так как истинной причиной возникших проблем был «пузырь» в английской пивоваренной промышленности, когда частные пивовары начали один за другим продавать акции своих ком­паний. Среди них можно отметить компанию Arthur Guinnes & Со., которая была куплена за 1,7 млн фунтов и продана за 3,2 млн фунтов [37]. Успех этого предприятия был сигналом стартового пистолета, и к ноябрю 1890 г. 86 других пивова­ренных компаний выпустили новые акции для первичного публичного размещения [38].

В конце Первой мировой войны в Великобритании про­изошел бум, связанный с предположением бизнесменов, что победа в войне значительно снизит конкурентоспособность Германии на рынках угля, стали, грузовых перевозок и хлоп­чатобумажной промышленности. При этом возросли цены на промышленные активы, акции, корабли и даже дома. Ак­тивными темпами происходило слияние компаний; во мно­гих случаях это финансировалось за счет заемных средств. В результате происходящие события привели к забастовке в угольной промышленности во второй четверти 1921 г. [39].

Три других случая являются спорными с точки зрения рациональности. Первый из них имеет отношение к тем, кто привыкает к определенному уровню дохода и, в случае его уменьшения, испытывает сложности со снижением своих рас­ходов. В соответствии с теорией потребления, такая ситуация объясняется эффектом Дьюсенберри. В рамках предложения рабочей силы это представляет собой снижение предложе­ния при росте цены, в соответствии с которым повышение зарплаты не способствует росту производительности, и для увеличения отдачи целесообразно понизить оплату труда в единицу времени. В книгах по экономической истории этот принцип известен как «Джон Булл не может стерпеть все, но может вынести 2%». Джон Стюарт Милл изложил это следующим образом:

До настоящего времени такие чередования событий, начинающиеся с нерациональных спекуляций и заканчивающиеся коммерческим кри­зисом, с ростом капитала не стали более редкими или менее жесто­кими, скорее наоборот, и зачастую это связывают с усилением конку­рентной борьбы. Но, по моему мнению, это имеет отношение к низко­му уровню доходности в условиях нормального развития событий, что не удовлетворяет капиталистов [40].

Во Франции в конце периода Реставрации и начале Июль­ской монархии, то есть в периоде 1826 по 1832 г., спекуляция имела широкое распространение, несмотря на недоверие, ко­торое французы всегда испытывали по отношению к деньгам, нажитым нечестным путем. Землевладельцы зарабатывали от 2,25 до 3,75% на своих активах; промышленники пытались получить больше, чем проценты по долгосрочным инвести­циям, составляющие от 2 до 4%, и зарабатывали от 7 до 9%. Продавцы сырья стремились к получению дохода в размере 20-25% от своих инвестиций. Чарльз Уилсон отмечал, что нидерландцы, которые ранее были купцами, становились банкирами (из-за лени и жадности). Привычка к спекуляциям у них возникла по причине снижения уровня процентных ставок в Амстердаме до 2,5-3%. Масштабная конверсия госу­дарственных долгов в Великобритании в 1822,1824 и 1888 гг. привела к снижению уровня процентных ставок и побудила британских инвесторов приобретать ценные бумаги зарубеж­ных эмитентов [43J. «Когда процентные ставки снижаются, английский деловой мир, будучи не в состоянии адаптиро­ваться к новой модели поведения, оставляет свой обычный бизнес и обращает свои взоры к более прибыльным, но из- за этого более рискованным предприятиям... Но подобные действия приводят к катастрофе, и, в конечном счете, их последствия перекладываются на плечи центрального бан­ка», — отмечает Андреадес [44].

В 1970-х гг. за «пузырем» синдицированных кредитов для стран третьего мира последовало резкое снижение уровня процентных ставок по ценным бумагам, номинированным в долларах США, поскольку весной 1970 г. ФРС была при­нята более экспансивная политика. В этот период банки были высоко ликвидными и находились в поиске привле­кательных заемщиков, которых им удалось найти в лице правительств и государственных компаний развивающихся стран, в основном в Латинской Америке. Для большинства американских банков 1960-е гг. были отмечены как период ускоренной интернационализации, и число их зарубежных филиалов стремительно росло. В Мексике, Бразилии и ряде других стран из-за резкого роста цен на товары произошло увеличение номинальных и реальных доходов. В начале 1980-х гг., в результате увеличения уровня процентных ста­вок в США, в этих странах цены на товары упали, после чего номинальные и реальные доходы также сократились. Должны ли были банки предвидеть неизбежность падения цен на товары?

Еще один спорный случай связан с упорными действия­ми в надежде на улучшение, или неумением предпринять определенные действия при изменении обстоятельств. В свя­зи с этим следует отметить банкротство в сентябре 1873 г. компаний New York Warehouse and Security Company, Kenyon, Cox & Co, Jay Cook & Со из-за займов, предоставленных обществам по строительству железных дорог Миссури, Кан­заса, Техаса, Канады и Southern Northern Pacific. В это время берлинские и венские банки приостановили кредитование компаний США, а железнодорожные общества оказались не в состоянии продать облигации для привлечения средств, которые были им необходимы для завершения начатого строительства [45]. Подобным образом в 1928 г. банки и ин­вестиционные дома Нью-Йорка продолжали предоставлять краткосрочные кредиты немецким заемщикам, когда банка­ми США было приостановлено долгосрочное кредитование Германии, поскольку американские инвесторы перестали покупать облигации и большую часть средств направили на приобретение акций. Когда едешь на тигре или держишь медведя за хвост, есть смысл проявлять упорство, по крайней мере, в течение какого-то времени.

В качестве примера оплошности отметим проблемы банков Гамбурга, которые во время Крымской войны предоставили значительные кредиты шведским банкам, участвовавшим в контрабандной поставке товаров в Россию. После заклю­чения мирного договора немецкие банки ие сумели анну­лировать эти кредиты. Шведы использовали полученные средства для спекуляций в кораблестроении, угольной про­мышленности, что послужило одной из причин вовлечения Гамбурга в мировой кризис в 1857 г. [46].

Третий спорный случай имеет место при наличии ра­циональной модели, которая в результате оказывается оши­бочной. В качестве наиболее известного примера можно привести считавшуюся неприступной французскую обо­ронительную Линию Мажино, хотя в данном случае речь может идти скорее о нерациональных ожиданиях, нежели о запоздалом прозрении. По мнению Понци, «если вни­мание человека приковано к одному предмету, он ведет себя как слепец» [47]. Здесь же уместно высказывание Бейджхота о Мальтиусе, который полагал, что «вряд ли тот, кто развил поразительную и оригинальную концеп­цию, сможет от нее избавиться» [48]. В 1760-х гг. гам­бургские купцы не ощущали на себе воздействие падения цен на товары до окончания Семилетпей войны. Таким образом, пока продолжались Наполеоновские войны, они были не готовы к снижению цен, которое произошло после прорыва континентальной блокады Наполеона в 1798 г [49]. Или, например, в 1888 г. французскими банкирами и предпринимателями было создано объединение для со­вместного контроля над рынком меди. Оно было сформи­ровано по образцу картельного движения начала 1880-х в сталелитейной, угледобывающей и ряде других отраслей промышленности, воодушевленного успехами алмазного синдиката в Южной Африке и монополией Ротшильда на ртуть в Испании. (Многие экономисты и аналитики, исходя из очевидного успеха стран, входящих в состав Организации экспортеров нефти, по увеличению цен на нефть в 1970-х гг., полагали, что успешные ценовые кар­тели сократят выработку практически каждого вида сы­рья и продовольствия, что приведет к дальнейшему росту цен.) К 1890 г. Французскому синдикату принадлежало 60 ООО тонн дорогостоящей меди плюс контракты на ее закупку. В то время, когда более старые шахты были пере­строены и компании начали переработку металлолома, цены на медь резко упали. Снижение цен на медь с 80 до 38 фунтов за тонну практически привело к краху банка Comptoir d’Ecompte, который был спасен займом, получен­ным от Банка Франции [50].

Финансовые инновации в форме дерегулирования или либерализации часто приобретают характер толчка. В 1970-е гг. Рональд Маккинон возглавил интеллектуаль­ную атаку на «финансовые репрессии», которые были свя­заны с сегментацией финансовых рынков в развивающихся странах. В соответствии с его концепцией преимущество отдавалось трем видам заемщиков: тем, кто был связан с пра­вительством, тем, кто был вовлечен в международную тор­говлю, а также крупным компаниям [51]. На это послание, обращенное в особенности к латиноамериканским странам, также оказала влияние Чикагская доктрина либерализма. Ряд стран осуществили дерегулирование своих финансовых систем, что сопровождалось быстрым ростом числа банков, активизацией кредитования, ростом инфляции, а затем при­вело к банкротству ряда вновь созданных кредитных ор­ганизаций [52]. Маккинон полагал, что из подобного рода экономической катастрофы следует вынести урок о необ­ходимости особой осторожности при реализации процесса дерегулирования [53],

В конце 1980-х и начале 1990-х гг. в Польше и бывших республиках СССР аналогичные вопросы стали вновь акту­альны в процессе обсуждения скорости перехода от командной к рыночной модели экономики. Сложилось впечатление, что успех трансформации экономики зависит от того, в какой степени люди сохранили память о капиталистическом образе жизни, который имел место до прихода советской власти. В Польше связь с рыночной экономикой оказалась гораздо прочнее, чем в России, где за долгие годы социализма она была практически уничтожена. Для успешного завершения переходного периода такого рода память намного важнее, чем скорость приватизации и сокращения государственного контроля.

• ДЕЛО КАРЛА ПОНЦИ ЖИЛО И ПОБЕЖДАЛО В ТИРАНЕ

Процесс перехода от командной к рыночной экономике, в который была вовлечена Восточная Европа в начале 1990-х гг., означал, что деятель­ность финансовых структур больше не регулируется. Предпринимате­ли, многие из них бывшие военнослужащие, начали свой бизнес в на­дежде на получение высоких доходов, скажем, 30% в месяц. В этих странах население имело значительные накопления в валюте и депо­зитные счета в государственных банках, процентные ставки по кото­рым были очень низкими. Поэтому обещание вновь создаваемых фи­нансовых структур выплачивать высокие проценты выглядело очень заманчивым. При этом конкуренция между подобными «банками» так­же способствовала поддержанию обещанных процентных платежей на высоком уровне.

Некоторые албанцы продавали свои дома, вкладывали деньги в такие финансовые институты и на ежемесячные проценты арендовали свои же бывшие дома, благодаря тому, что проценты намного превыша­ли арендную плату. Довольно часто покупателями домов были те же предприниматели, которые владели финансовыми компаниями. Ал­банцы, проживающие в Нью-Йорке, Чикаго и других городах, собира­ли деньги и отправляли их в Тирану для того, чтобы их родственники положили их на депозит. Некоторые албанцы даже перестали рабо­тать, потому что проценты во много раз превышали их заработную плату.

Это было слишком хорошо, чтобы оказаться правдой.

Один из иррациональных вариантов возникает в обще­стве, которое слепо возлагает свои надежды на какое-либо особенное событие, мало связанное с текущими экономи­ческими обстоятельствами, а другой вариант возникает при игнорировании очевидных фактов, о которых предпочитают не думать. Многие австрийские предприятия ожидали по­лучения значительных преимуществ от проведения в 1873 г. Мировой выставки и инвестировали значительные средства в это мероприятие. В результате таких инвестиций их лик­видные обязательства намного превысили ликвидные активы, и они оказались перед лицом острых финансовых проблем. Целью подобного рода выставок является рост деловой ак­тивности, поэтому значительные средства вкладываются в создание инфраструктуры, необходимой для размещения участников. В такой период банковское кредитование рас­ширяется до максимальных пределов; товары, земля, акции конвертируются в наличные средства, а цепочка «дружеских» векселей удлиняется насколько это только возможно. Тем не менее банки и другие компании продолжали упорствовать, ожидая открытия выставки, надеясь па то, что рост продаж спасет ситуацию. Когда же выставка открылась, рост продаж оказался намного меньше, чем ожидалось, и по прошествии нескольких дней рынок обрушился.

В качестве иллюстрации подавления противоречащих доказательств — когнитивно-диссонансный случай — рас­смотрим анализ неудачной попытки германского правитель­ства ограничить краткосрочные зарубежные займы в конце 1920-х гг. Автор исследования — Д. У. Бейен — полагал, что в этом случае риски были проигнорированы даже министром финансов, и добавлял, что «это не первый и не последний случай, когда сознание подавлялось» [55].

Приведенные примеры говорят о том, что, несмотря на общую бесполезность допущения рациональности, в рыноч­ных условиях иногда происходят иррациональные события, даже если при этом каждый из участников рассматривает свои действия как рациональные.

Толчки

Толчком в экономике мы называем внешнее событие или шок, которые приводят к изменению горизонтов, ожиданий, возможностей получения предполагаемой прибыли, поведе­ния — «некоторое внезапное, никак неожидаемое сообщение» [56]. Волна роста цен на нефть — это толчок. Непредвиденная девальвация — это тоже толчок, хотя большинство девальва­ций являются прогнозируемыми. Такой толчок может иметь значительные экономические последствия. Ежедневно про­исходящие события вызывают изменения будущих перспек­тив, но лишь некоторые из них достаточно существенны для того, чтобы быть квалифицированными как действенные толчки.

В качестве одного из сильных толчков можно рассматри­вать войны. Некоторые виды кризисов происходят непосред­ственно в начале, в конце войны или сразу после нее для того, чтобы опровергнуть существующие ожидания. В этом отно­шении в начале войны наиболее заметный кризис произошел в августе 1914 г. Толчки, имевшие место в конце войны, вклю­чают кризисы 1713,1763,1783,18161857,1864,1873 и 1920 гг. Более того, ряд существенных кризисов происходил через 7-10 лет после окончания войн. Этого времени достаточно для того, чтобы ожидания, сформировавшиеся после перво­начального кризиса, оказались обманутыми. Такие кризисы происходили в 1720, 1772, 1825, 1873 гг. в США (если это было связано с гражданской войной) и в 1929 г.

Политические изменения, имеющие долгосрочные послед­ствия, могут также потрясти систему и привести к смене ожи­даний. Знаменитая революция 1688 г. послужила началом бума в создании компаний. К 1695 г. было создано 140 акцио­нерных обществ с суммарным капиталом в 4,5 млн фунтов, при этом около 80% компаний были образованы в течение последних 7 лет. К 1717 г. капитализация этих компаний достигла 21 млн фунтов [57]. В июле 1720 г. было принято законодательство, в соответствии с которым было запрещено образовывать новые акционерные общества без одобрения парламента, и это ограничение действовало до 1856 г Хотя такое законодательство было воспринято как ограничение, направленное против спекулятивной деятельности Компа­нии Южных морей, некоторые исследователи полагали, что цель принятого акта была как раз противоположной. Такие действия были предприняты в поддержку этой компании, поскольку король и парламент стремились к подавлению деятельности конкурирующих фирм, которые могли бы при­влекать денежные средства, в то время как Компания Южных морей сама испытывала в них острую необходимость по мере раздувания ценового «пузыря» [58].

События периодов Французской революции, Террора, Директории, Консулата и Империи, наряду с самими Напо­леоновскими войнами, способствовали широкомасштабным изменениям в денежных системах в 1792-1793 и 1797 гг, открытию и закрытию европейских и других рынков для британских и колониальных товаров. Далее, во Франции про­изошло еще несколько важных политических событий, к ко­торым относятся Реставрация (1815 г.), Июльская монархия (1830 г.), Февральская революция (1848 г.) и, наконец, Вторая империя (1852 г.). Восстание сипаев в Индии в мае 1857 г., за которым последовала военная революция, также внесло вклад в возникновение проблем на Лондонском финансовом рынке [59]. Эти события предшествовали беспорядкам в городе

Инвергордон в сентябре 1931 г., когда британские моряки были на грани забастовки по причине сокращения заработной платы, одобренного новым национальным правительством. Такая реакция была интерпретирована континентальной Ев­ропой как восстание в важной части британского общества во флоте, и эта интерпретация способствовала тому, что британ­ское правительство прекратило искусственно поддерживать золотой паритет фунта [60].

Война, революция, реставрация, смена режима, восстание, как правило, привносятся в систему извне. При описании денежных и финансовых изменений, также являющихся внешними, возникает еще больше сложностей. Но неудач­ные попытки перечеканки монет, искажающие меновое со­отношение золота и серебра при биметаллизме, конверсии, предпринятые с целью экономии правительственных рас­ходов и неожиданно приводящие к смене инвестиционных приоритетов, новые займы, приносящие доход, несмотря на негативные ожидания, — все подобные действия могут рас­сматриваться как толчки.

Упомянутый ранее так называемый период «Kipper- und Wipperzeit» (1619-1623) получил известность благодаря мо­шеннической деятельности менял, использовавших «порче­ные» монеты, которые в большом количестве поставлялись монетными дворами. Ими расплачивались за товары с наивны­ми крестьянами, лавочниками и ремесленниками. Быстро ра­стущее снижение ценного содержания монет распространялось от одного государства к другому, пока монеты, используемые в ежедневном обращении, не потеряли своей стоимости [61].

В качестве противоположного примера можно приве­сти две последующие чеканки монет в Германии. В 1763 г. Фридрих Второй из Пруссии, используя заемные средства, приобрел в Амстердаме серебро для чеканки новых монет для замены тех, которые были испорчены в целях финан­сирования Семилетней войны. Он вывел старые монеты из обращения до того, как новые были выпущены, что при­вело к возникновению дефляционного кризиса и коллап­су цепочки векселей [62]. Более чем через 100 лет, после франко-прусской контрибуции, немецкими властями были выпущены новые деньги, но до этого старые монеты были выведены из обращения для того, чтобы сэкономить на про­центных платежах по ним. Через 3 года количество денег в обращении возросло в 3 раза, что не могло не привести к инфляции [63].

Ранее в данной работе упоминался кризис в США, возник­ший в 1893 г. из-за угрозы конвертируемости золота в резуль­тате принятия в 1890 г. Серебряного акта Шермана Также можно отметить последствия конверсии долгов в Британии в 1822, 1824,1888 и 1932 гг. (в последнем случае имел место бум в жилищном строительстве, но он не привел к кризису). Во Франции после 1823 г. конверсия государственных пяти­процентных ценных бумаг рассматривалась как расширение денежного предложения, и если бы инвесторы отказались приобретать их выше номинала, процентная ставка по этим ценным бумагам упала бы. Если говорить о целях конверсии, то они могут быть различными. Так, Ротшильд, используя этот инструмент, стремился к расширению продажи ценных бумаг, Греффюль (и Уврар) надеялись привлечь инвесторов для строительства каналов, Лаффитт хотел обеспечить раз­витие промышленности. В этом случае политические пре­пятствия мешают принятию необходимых законодательных актов, и, в конце концов, рынок оставляет идею продажи таких ценных бумаг выше номинальной стоимости. Быстрое снижение уровня процентных ставок приводит к спекуля­циям [64]. Каналы были построены правительством с при­влечением частного капитала [65], и слабые последствия железнодорожного бума могли быть видны во Франции на всем протяжении Луары, Роны и Сены. Но главный пред­мет спекуляции был создан внутри и вокруг основных горо­дов — Парижа, Лиона, Марселя и Гавра [66]. Один из романов Бальзака — «Цезарь Биротто» — был написан на основе этих событий в 1830-х гг. В нем описывается печальная история парфюмера, который оказался вовлеченным в приобретение строительных участков в окрестностях Маделейна на деньги, взятые в долг [67].

Ранее в книге уже отмечалось успешное кредитование, связанное с репарациями и повторяющимися возмещения­ми ущерба после Наполеоновских и франко-прусских войн, а также после Первой мировой войны. Любой неожиданный успех при выпуске ценных бумаг, при котором происходит многократная переподписка, и у подписчиков быстро обра­зуется премия, привлекает заемщиков, кредиторов и, в осо­бенности, инвестиционных банкиров. Кредит банка Baring 1819 г. — «первый иностранный кредит, предоставленный Британскими банками» [68], открыл дорогу к серии займов для Франции, Пруссии, Австрии и позднее для стран — бывших колоиий Испании, после получения ими незави­симости. Выпуск Тьером рентных ценных бумаг заставил французских банкиров стремиться к получению зарубеж­ных кредитов, страстное желание, которое после 1888 г. было подкреплено конверсионным кредитом, предоставленным России. Это избавило от затруднений немецких инвесторов и повело французских инвесторов по пути, который бесслав­но завершился после революции 1917 г. Кредитный план Дауэса 1924 г. открыл глаза американским инвесторам на романтику приобретения иностранных ценных бумаг, по меньшей мере, на 5 лет. Спрос на рентные бумаги Тьера превышал предложение в 14 раз, а иа обязательства, свя­занные с планом Дауэса, — в 11 раз. Все это свидетельству' ет о завышенных ожиданиях публики. Розенбергом три французских займа 1854 и 1855 гг. описаны как сенсационно успешные, поскольку сумма от размещения первого пре­высила предполагаемую в 2 раза (468 млн франков против 250 млн), от размещения второго — в 4 раза (2175 млн франков против 500 млн), от размещения третьего — в 5 раз (3653 млн франков против 750 млн). Однако в Австрии и Германии в разгар спекулятивного бума 1850-х гг. сумма от продажи акций CreditAnstalt превысила первоначальную сумму в 43 раза, при этом люди стояли в очереди по ночам, чтобы купить эти акции. В этот же период, в 1853 г., когда Brunswick bank объявил подписку на ценные бумаги в объеме 2 млн талеров, вырученная сумма превысила первоначаль­ную в 112 раз [69].

Как было отмечено ранее, основными толчками послед­него времени стали дерегулирование деятельности банков и финансовых институтов, появление таких инноваций, как деривативы (которые существовали ранее, но в незначитель­ных объемах), взаимные фонды и хедж-фонды, создающие новые возможности роста благосостояния, хотя и с высоким риском, доверительные фонды управления недвижимостью, секьюризация банками кредитов и ипотеки как рыночных ценных бумаг, IPO частных компаний.

В Японии в 1980-х гг., особенно во второй половине де­сятилетия, основным фактором, способствующим созданию ценового «пузыря», явилось дерегулирование деятельности финансовых институтов. Каждый японский банк был заин­тересован в своей позиции на параде успеха с точки зрения активов и депозитов, и каждый желал оказаться на верхних ступенях лестницы, что означало стремление к расширению объемов кредитования по сравнению с банками, занимающи­ми более высокую позицию в списках.

Существенным потрясением оказалась технологическая революция 1920-х гг., которая привела к резкому увеличению автомобильной продукции, электрификации большей части Америки, быстрому развитию сетей телефонной связи, увели­чению числа кинотеатров и началу широкого радиовещания. Последовал прилив инвестиций. Похожая ситуация возникла во второй половине 1990-х гг., которые стали временехм рево­люции в сфере информационных технологий. Многочислен­ные венчурные компании стали активными поставщиками фи­нансов под любые технические идеи. Особенно усердствовали в этом компании, располагавшиеся в районе Сан-Франциско Бэй. На более поздней стадии такое вливание денег приобрело форму «мезонинного финансирования»^I. Следующей стадией был выход фирм на первичные публичные размещения своих акций (IPO), которые проводили ведущие инвестиционные банки, такие как Menill Lynch, Morgan Stanley или Credit Swiss First Boston. Инвестиционные банки устраивали так назы­ваемые «роад-шоу» — широкие презентации новых выпусков ценных бумаг, предлагаемых клиентам; их представители обращались к управляющим паевых и пенсионных фондов и прочим инвесторам, которые имели свободные средства для вложения. С учетом объема консолидированного спроса инвестиционные банки устанавливали цепу размещаемых ак­ций иа уровне $ 19, $23 или, скажем, $31 за штуку и продавали таким образом около 20% акций. Довольно часто цена таких акций к концу своего первого торгового дня превышала цену первичного размещения в 3 или даже 4 раза.

«Раздувание» цены акций в первый торговый день явля­лось рекламным трюком, призванным создать впечатление, что котировки новых акций будут только расти. В конце 1990-х гг. огромное количество впервые появившихся на публичном рынке выпусков акций фантастически взлетали в цене в пер­вый же день биржевых торгов. Эта тенденция только поощряла появление все большего количества новых IPO.

• «ИНДЕКС DOW - 36 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW - 40 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW -100 ООО ПУНКТОВ»^II

В 1999 г. были изданы три книги с почти одинаковыми названиями. Изложенные в них идеи также были почти идентичны — если про­центные ставки будут оставаться на низком уровне, а корпоративные доходы будут продолжать увеличиваться, то, в конечном счете, бир­жевой индекс Доу Джонса неминуемо достигнет небывало высокого уровня. Логика авторов была неопровержима, поскольку представля­ла собой более или менее развернутую идею Архимеда о том, что при наличии достаточно большого рычага можно перевернуть весь мир. Текущий уровень курсов акций, по сути, отражает три фактора: темпы роста валового внутреннего продукта, доход от акций в составе ВВП и отношение стоимости акций к корпоративному доходу, или попу­лярный коэффициент Р/Е (отношение цены акции к приходящейся на нее части корпоративной прибыли). Доход от акций в американском валовом внутреннем продукте отличался завидным постоянством и составлял приблизительно 8%, а отношение цены акций к прихо­дящейся на них прибыли в среднем находилось приблизительно на уровне 18.

Инвесторы постоянно осуществляют нелегкий выбор между покупкой облигаций и акций. Средняя процентная ставка по облигациям со­ставляла в то время приблизительно 5%; отношение цены облигаций к приносимой прибыли доходило в этих условиях до 20.

Те, кто предсказывал, что биржевой индекс Dow достигнет отметки в 36 000 пунктов, полагали, что значение коэффициента Р/Е для рынка акций должно подняться значительно выше текущего уровня, посколь­ку акции являются не более опасным финансовым инструментом, чем облигации.