Когда и сколько?

«Слишком мало и слишком поздно» — одна из самых пе­чальных характеристик, которая может быть дана действиям не только Центрального банка, но и всего банковского сектора Но как определить, какой объем финансовой помощи являет­ся достаточным? Когда наступает «правильное время»?

Правило Бейджхота состоит в том, что ссуды должны предоставляться свободно по установленной процентной ставке. При этом «свободно» средства предоставляются толь­ко кредитоспособным заемщикам, имеющим хороший иму­щественный залог, с учетом неизбежных исключений. В на­чале 1772 г. Государственный банк Англии пытался сузить масштаб спекуляций введением некоторых ограничений на учет ценных бумаг [71]. В 1797 г. банк прибег к пропорцио­нальной схеме дисконтирования и, по мнению Фоквелла, задействовал этот же механизм снова в 1809 г. [72]. В других случаях, когда Центральный банк чувствовал, что объемы кредитования выходят за приемлемые рамки, он ужесточал свои залоговые требования, принимая векселя со сроком по­гашения уже не 95 или 90 дней, а 65 или 60 дней или ужесто­чая требования к количеству передаточных подписей. В мае 1783 г. Государственный банк Англии настолько перегрузил себя выданными ссудами, что вынужден был отступить от собственных правил и отказался принимать в обеспечение подписки на выпущенные в том же году правительственные облигации. Клэпхем отмечал, что эти события по счастью не совпали с какой-либо экономической катастрофой, которая стала бы спусковым механизмом для возникновения паники, поскольку банк тем летом был существенно ограничен в своей способности противостоять кризису В данном случае банк повел себя как коммерческая организация, озаботившись, прежде всего, своей собственной безопасностью, а не как орган, ответственный за безопасность и стабильность фи­нансовой системы страны.

Последняя кредиторская инстанция имела возможность поддерживать денежно-кредитную систему не только через механизмы дисконтирования, но и путем осуществления покупок на открытом рынке. Насколько сильно Централь­ный банк должен увеличивать объем денежной массы в том или ином случае? Было ли вливание $160 млн в октябре

1929. г. и еще $210 млн в течение ноября 1929 г. достаточ­ным в сложившейся ситуации? Федеральный резервный банк Нью-Йорка посчитал, что нет. Это ведомство должно было действовать согласно директивам Совета управляю­щих в Вашингтоне, который установил лимит на покупку правительственных облигаций в размере $25 млн в неде­лю. Нью-Йоркский резервный банк нарушил это правило в октябре, купив облигации на сумму $160 млн, и 12 ноя­бря рекомендовал Совету управляющих снять ограничение в $25 млн в неделю и уполномочить Комитет по инвестициям на открытом рынке выкупить облигации на сумму $200 млн. После долгих переговоров Совет управляющих с неохотой одобрил этот запрос 27 ноября, и между 27 ноября и 1 января

1930. г. на рынок было направлено $ 155 млн. Однако к этому времени процентные ставки резко снизились, и данная мера уже утратила свою значимость.

Некоторые сторонники монетаризма имеют противоре­чивые представления о роли Центральных банков. Фридман и Шварц поддерживали идеи Беиджхота о недопущении финансового голода в периоды паники [75]. Они утвержда­ли, что действия, предпринятые Федеральным резервным банком Нью-Йорка, заключавшиеся в покупке облигации на $160 млн в октябре 1929 г., были «своевременными и эф­фективными», хотя и выражали сомнения в справедливости заявления Харрисона о том, что закупки на открытом рынке спасли фондовый рынок от закрытия [76]. Фридман возражал против дисконтирования в целом и полагал, что крах фондовой биржи не являлся главным фактором возникновения ил и углу­бления депрессии [77]. В представлении ультра-монетаристов операции на публичном рынке способствовал и возобновлению кредитной инфляции 1920-х гг. [78]. Но большинство сто­ронников монетаризма полагают, что пока денежная масса стабильно растет, в наличии последней кредиторской инстан­ции нет никакой необходимости. Так или иначе, но объемы операций, осуществленных последней кредиторской инстан­цией на публичном рынке, были удручающе малы в период с середины октября до конца ноября 1929 г. Они давали нью-йоркской банковской системе возможность выкупить онкольные ссуды внешних банков, но за счет сокращения объема кредита, доступного для покупки акций, сырьевых товаров и недвижимого имущества, что привело к падению цен на эти активы и углублению депрессии [79].

Действия Федерального резервного управления, осущест­вленные иод руководством Алана Гринспена после «черного понедельника» октября 1987 г., были безупречны по своей своевременности, равно как и помощь, оказанная американ­скому финансовому рынку для устранения последствий краха Long-Term Capital Management в сентябре 1998 г.

Правильный выбор времени представляет собой особую проблему Когда экономический бум начинает развиваться в бурном темпе, следует принять меры к его замедлению, без побуждения рыночной публики к панике. После того как начинается обвал, необходимо выждать время, достаточно долгое для того, чтобы слабые компании потерпели крах, но не настолько, чтобы допустить распространение кризиса на кредитоспособные компании, которые нуждаются в ликвид­ности — «отсрочка смерти сильных пловцов», как выразился Клэпхем. В своей речи в рамках дебатов по поводу о компен­сациях потерь 4 декабря 1857 г. Дизраэли процитировал слова главы неназванного «одного из крупнейших дисконтных до­мов на Ломбардной улице», который сказал, что «он узнал но секрету, что в случае возникновения критической ситуации последует вмешательство со стороны правительства, соответ­ственно, до наступления этого момента он должен оставить попытки спастись самостоятельно и лишь подавать признаки того, что его бизнес еще жив» [81]. Здесь можно поднять во­прос об утечке информации к приближенным лицам, однако из этой цитаты следует вывод и о том, насколько велико значение «тайминга» — правильного выбора времени для совершения необходимых действий. В данном случае очень трудно определить, что хуже — слишком рано и слишком много или слишком мало и слишком поздно.

В 1857 г. американское Казначейство кинулось спасать рынок слишком рано и в результате лишь усугубило по­следствия. В 1873 г. помощь, напротив, опоздала, поскольку в начале года не было предпринято вообще никаких мер [82]. Шпруг говорит о «злосчастной медлительности Расчетной палаты», подразумевая долгое отсутствие адекватной реак­ции властей на кризис 1907 г., когда бедствию было позво­лено спокойно развиваться в течение рекордного со времен Гражданской войны срока [83].

Понятно, что потребность во вмешательстве последней кредиторской инстанции возникает после периода спеку­лятивного бума, когда ограничительные меры уже вряд ли смогут замедлить стремительное расширения рынка без того, чтобы спровоцировать его обвал. По при этом последняя кредиторская инстанция (Центральный банк) сталкивается с проблемой правильного определения объема необходимой помощи и момента начала ее оказания. В большей степени эта проблема проявляется при использовании такого инстру­мента, как проведение операций на публичном рынке, нежели при использовании учетной системы. Для последнего случая Бейджхот определил правильное количество помощи следую­щим образом: все, что рынок сможет принять на условиях внесения имущественного залога и уплаты установленных процентных ставок. С открытыми рыночными операциями все не так просто, но принцип Бейджхота — не морить рынок финансовым голодом — остается справедливым и в этом слу­чае. Учитывая сопровождающее кризис снижение объемов предложения на кредитном рынке, «переборщить» в данном случае более безопасно, чем «недоборицить», поскольку из­лишки предложения позже можно будет устранить.

Тайминг — это искусство. Этим сказано все и ничего.

19

Международный IJL кредитор последней инстанции

Первичное предназначение последней кредиторской ин­станции в международном плане выражается в историче­ски прослеживающемся переносе дефляционного давления с одной страны на другую. Этот перенос часто вызывается изменениями обменных курсов как связанных, так и не свя­занных валют. Девальвация финской марки в 1992 г пере­несла дефляционное давление на Швецию, одного из главных конкурентов в производстве и продаже древесины, а также другой продукции. Обесценивание тайского бата, малазий­ского ринггита и южно-корейского вона, произошедшее во второй половине 1997 г., послало сильнейший дефляцион­ный импульс в Соединенные Штаты. Увеличение японского активного торгового баланса в 1990-х гг. оказало дефляцион­ное воздействие на главных торговых партнеров этой страны, прежде всего США.

Международный аспект деятельности последней кре­диторской инстанции связан с проблемой, не имеющей

внутренних аналогов; пока существуют различные нацио­нальные валюты и национальные Центральные банки, из­менения обменных валютных курсов неизбежны. Некоторые из этих изменений будут обусловлены объективными фак­торами, особенно в том случае, когда успехи одной страны в удержании уровня инфляции являются не столь выдающи­мися по сравнению с достижениями ее основных торговых партнеров. Снижение обменного курса валюты этой страны может оказаться менее дорогостоящим способом вернуться к равновесию, нежели безработица, связанная с завышен­ным валютным курсом. Другой причиной для изменения обменной стоимости может служить серьезная структур­ная перестройка, включая потерю экспортного рынка из-за технологических изменений, истощения сырьевых запасов и снижения производственной прибыли в странах, которые находятся на ранних стадиях индустриализации. Некоторые из изменений, происходивших в обменных курсах, возможно, не были необходимы, но тем не менее были осуществлены по той причине, что низкая стоимость национальной валюты рассматривалась правительствами как хороший способ сти­мулировать внутреннюю занятость и экономический рост.

Изменение стоимости национальной валюты может ока­заться слишком дорогим способом встряски экономики. Неадекватное ситуации завышение стоимости националь­ной валюты почти всегда имело дефляционное воздействие на потребительский сектор страны. И наоборот, недооценка национальной валюты, в сравнении ее рыночного обменного курса с долгосрочным равновесным уровнем, может вызвать волну роста инфляции. Кроме того, резкое обесценивание валюты часто приводило к широкомасштабному увеличению количества банкротств компаний и банков.

Во многих случаях резкой девальвации национальной валюты предшествовал период, в течение которого эта же валюта была переоценена. Внезапный переход от переоцен­ки к недооценке почти всегда происходил в результате резкого разворота в направлении движения международ­ных потоков капитала. Следовательно, принятие мер (как экономических, так и политических), способствующих стабилизации валютного курса, выражающейся в недопу­щении установления как завышенного, так и заниженного обменного рыночного курса национальной валюты, явля­ется залогом увеличения экономического благосостояния страны.

Первичная внутренняя цель последней кредиторской ин­станции состоит в том, чтобы снизить вероятность того, что дефицит ликвидности вызовет проблемы платежеспособно­сти и последующие за этим банкротства, которые не случи­лись бы в том случае, если бы удалось избежать панических распродаж и бегства с рынка. В этой связи Центральный банк страны вынужден идти по натянутому канату между банкрот­ством финансовых учреждений, бедственное положение ко­торых обусловлено их опасными инвестициями и принятием плохих бизнес-решений. 11 спасением от банкротства их более здоровых конкурентов, которое может произойти в условиях общего падения цен и углубления дефляционных процессов. Первичная международная цель последней кредиторской инстанции состоит в том, чтобы обеспечить ликвидность, способствовать позитивным изменениям обменного курса национальной валюты и не допустить такие изменения, ко­торые не обусловлены экономическими фундаментальными факторами.

Объемы международных кредитов увеличивались в те­чение, по крайней мере, четырех столетий в результате того, что правительства часто прибегали к иностранным заим­ствованиям, а коммерческие банки одной страны полагались на помощь своих коллег из других стран, сталкиваясь со случаями внезапного изъятия капиталов. В 1920-х гг на гло­бальном уровне впервые возникло беспокойство по поводу возможного дефицита международной ликвидности, точнее говоря, монетарного золота. Причиной этого беспокойства стало распространение представления о том, что значитель­ное повышение уровней внутренних цен в разных странах, наблюдавшееся в течение и сразу после Первой мировой войны, приведет к падению производства золота, а также к увеличению спроса на этот металл со стороны как банков, так и частных лиц. Кроме того, существовали опасения того, что появление новых Центральных банков после распада австро-венгерской империи также приведет к увеличению спроса на монетарное золото. Причиной созыва в 1920-х гг. нескольких международных конференций, проведенных под эгидой Лиги Наций, стала необходимость учета междуна­родных резервных активов в форме ликвидных ценных бу­маг, номинированных в британских фунтах, долларах США и других валютах разных стран.

В 1940-х гг. был создан Международный валютный фонд, целью которого было достижение формальных межправи­тельственных договоренностей относительно расширения кредита, а также оказание помощи разным странам, стол­кнувшимся с валютными кризисами. Толчком к созданию этой организации послужило общее убеждение в том, что причиной разрушительной ожесточенной конкуренции между разными странами в период между двумя мировыми войнами, которая внесла свой вклад в развитие ситуации, приведшей к началу Второй мировой войны, стал дефицит международных кредитов. Все страны вели свою валютную и торговую политику таким образом, чтобы стимулировать внутреннюю занятость; ошибка в данном случае заключа­лась в том, что та политика, которая, возможно, была бы полезна в применении к отдельно взятой стране, оказалась губительной в масштабах группы, состоящей из несколь­ких стран. Становясь членом Международного валютного фонда, каждая страна соглашалась на ограничение диа­пазона отклонений международной обменной стоимости своей валюты от паритетного значения; кроме того, члены МВФ соглашались с тем, что более-менее значительные изменения обменной стоимости их валют должны были происходить лишь с предварительного одобрения Между­народного валютного фонда. Активы МВФ образовывались за счет золотовалютных взносов основных стран-участниц. Государство, являющееся членом фонда, могло получить от него кредит для покрытия дефицита своего платежного баланса.

Девальвация национальной валюты, как правило, при­водит к улучшению международной конкурентоспособ­ности страны и сокращению ее торгового дефицита. Эти улучшения проявляются со временем в результате того, что внутренние производители увеличивают свою способность замещать экспорт и производить конкурентоспособные товары для внешних рынков. Таким образом, значительная девальвация национальной валюты могла предшествовать изменению структуры спроса и предложения п снижению торгового дефицита страны до приемлемого уровня. В про­цессе такого рода корректировок трейдеры, торгующие на валютном рынке, своими операциями могли способство­вать еще более сильному обесцениванию национальной валюты.

Завышения и занижения стоимости национальной ва­люты являются неизбежными последствиями изменений, происходящих в движении международных капиталов. Уста­новлению неадекватной оценки той или иной валюты способ­ствует и тот факт, что валютные трейдеры в своих торговых стратегиях следуют принципу «тренд — мои друг». В послед­ние годы клише о существовании «порочно-добродетельного цикла* часто применялось для описания поведения валютно­го рынка. Более раннее поколение экономистов описывало те же самые рыночные явления термином «дестабилизирующая спекуляция».

Иногда корректировки стоимости валюты происходят при благоприятных для этого обстоятельствах, но так про­исходит не всегда. Так, в 1994 и 1995 гг. Мексика нуждалась в снижении обменного курса песо из-за того, что дефицит платежного баланса страны был слишком большим для вы­живания экономики. Требовалось снизить размер дефицита баланса по отношению к ВВП до 3-4%. Необходимая и не­избежная девальвация в результате привела к весьма драма­тическим последствиям, ударив по сбережениям, налоговым сборам и объему ВВП страны, поскольку обесценивание песо привело к резкому оттоку капитала из страны, и отношение дефицита платежного баланса Мексики к ее ВВП достигло уже 10-12%. Это нанесло сокрушительный удар но мекси­канской экономике.

Похожая ситуация сложилась и при девальвации арген­тинского песо в 2001 г. Можно также вспомнить мучения южнокорейской экономики, начавшиеся после того, как на­циональная валюта потеряла треть своей стоимости в дека­бре 1997 г.; до кризиса дефицит торгового баланса страны составлял всего 1% от ВВП. В период азиатского кризиса чрезвычайно велики были масштабы переоценки индоне­зийской рупии.

Завышенная и заниженная стоимость валюты — эго пере­ходные явления, связанные с изменениями объемов и на­правлений движения международных капиталов, которые оказывают сверхмощное воздействие на внутренние эконо­мические системы, причем некоторые эффекты этого воз­действия сохраняются постоянно. Причина того, что анали­тики недооценивали степень изменений обменных курсов, связанных с переходом паритетной стоимости конкретных валют на новый уровень, заключается в том, что они обычно игнорировали постоянные эффекты от завышения и особенно от занижения стоимости валюты.

Международная последняя кредиторская инстанция помогла бы странам сглаживать отклонения рыночных об­менных курсов от паритетных значений. Одни из выводов, к которым приводит финансовая история, состоит в том, что в отсутствие международного центрального банка экономи­ческая депрессия, которая следует за финансовым кризисом, может длиться достаточно долго, как это было в 1873,1890 и в начале 1930-х гг.

Проблема создания международного центрального байка состоит в трудности формирования правовых основ и уста­новления правил, которые регулировали бы деятельность этого органа. В отсутствие мировой валюты международ­ный центральный банк имел бы обязательства кредитовать страны, имеющие большие дефициты платежного баланса, валютой одной или нескольких стран — вероятнее всего тех, что обладают наибольшими запасами международных ре­зервных активов или значительным профицитом платеж­ного баланса. Обычной практикой является использование при предоставлении международных кредитов валюты той страны, которая на текущий момент является ведущим фи­нансовым центром.

Цикл долговой дефляции 1930-х гг. вызвал ответную реак­цию в виде банкротств компаний и банков, а также снижения уровня цен. При банкротстве компаний их материальные запасы распродавались, что вызывало снижение цен и, соот­ветственно, уменьшение стоимости собственного капитала других компаний, работающих в той же отрасли. Банкротства приводили к кредитным потерям, в результате чего банки становились все более осторожными; они отказывались воз­обновлять некоторые из ссуд, которые они посчитали из­лишне рискованными при сложившихся обстоятельствах. Снижение цен иа продукцию означало, что даже при номи­нально низких процентных ставках их реальный уровень был слишком высок для поддержания инвестиционных расходов на прежнем уровне.

Япония страдала от кредитной дефляции в конце 1990-х гг., когда цены снижались со скоростью 1% в год, что приводило к исключительно высокому уровню бан­кротств. Гонконг после азиатского финансового кризиса и перехода под китайскую юрисдикцию находился в стадии кредитной дефляции на протяжении 6-ти лет. Девальвация валют практически всех остальных азиатских стран означа­ла потерю гонконгскими компаниями своих конкурентных преимуществ.

Условия, в которых действует международный креди­тор в последней инстанции, имеют два основных отличия от внутринациональных условий. Во-первых, кризисы ликвидности на международном уровне часто связаны с изменениями обменных валютных курсов, а, во-вторых, правовые нормы в международном контексте являются куда более хрупкими. Международному центральному банку также приходится идти по натянутому канату, на этот раз между обеспечением страны ликвидностью с це­лью избежать ненужных изменений в обменных курсах и снижением вероятности того, что предоставленная лик­видность даст этой стране возможность отложить необхо­димые действия по приведению курса своей национальной валюты к паритетному уровню. В 1999 и 2000 гг. Аргентина только и делала, что занимала деньги, чтобы отсрочить те изменения в своей экономике, которые были необходимы для восстановления равновесия. (После проведения де­вальвации Аргентина отнеслась к своим кредиторам пре­небрежительно, предложив вернуть им по 25 или 30 центов за доллар.) Кроме того, даже когда изменение валютно­го курса является необходимостью, увеличение объема международного кредита может минимизировать уровень недооценки стоимости валюты при ее движении к новому равновесному значению. Наконец, в некоторых случаях не существует однозначного ответа на вопрос о том, имеется ли в сложившихся условиях реальная потребность в из­менении обменной стоимости национальной валюты. Пла­тежный дефицит страны может претерпеть существенные изменения за счет выхода делового цикла на новую стадию или вследствие существенных изменений товарных цен, не говоря уже о каких-то совершенно случайных и счастливых для экономики страны событиях.

Сходства в деятельности внутреннего н международного кредиторов найти очень сложно но той простой причине, что для процесса изменений обменных валютных курсов не существует близких внутринациональных аналогий. Обычно Центральные банки не кредитуют неплатежеспо­собные учреждения, разве что в течение того времени, пока ситуацию не возьмет под свой контроль агентство по обеспечению депозитных гарантий или какое-либо иное правительственное ведомство. Большое количество между­народных финансовых кризисов были связаны с измене­ниями курсов значительно переоцененных ранее валют. Проблема состоит в том, чтобы определить, когда страна должна изменить обменную стоимость своей валюты по причине «нарушения фундаментального равновесия» — термин, широко использовавшийся Международным ва­лютным фондом в то время, когда Бреттон-Вудская система регулируемых паритетов была еще жизнеспособна. До тех пор пока страна сохраняет способность изменять обмен­ную стоимость своей валюты, международная последняя кредиторская инстанция должна заниматься определением того, в каком случае кредит даст стране возможность за­держать назревшее изменение обменной стоимости своей валюты, а в каком — за счет кредита будет отложено не обусловленное фундаментальными факторами изменение валютного курса.

За последние 35 лет мир стал свидетелем значительного количества жестоких финансовых кризисов. Эффективные действия последней международной кредиторской инстанции в некоторых случаях, возможно, способствовали снижению напряженности на финансовых рынках. Обратите внимание на перечисленные ниже основные валютные кризисы, имев­шие место в указанный период времени.

• Мексика, Бразилия и Аргентина в 1982 г

• Британский фунт, итальянская лира и другие европейские валюты в 1992 г.

• Мексиканский песо в 1994 г.

• Тайский бат, малазийский ринггит и другие азиатские валюты в 1997 г.

• Российский рубль в 1998 г.

• Бразильский реал в 1999 г.

• Аргентинский песо в 2001 г.

Соединенные Штаты предоставили пакет финансовой по­мощи Мексике в 1995 г. Таиланд, Южная Корея, Индонезия и Филиппины получили крупные кредиты от Международ­ного валютного фонда после того, как их валюты были резко обесценены. Россия получила от Международного валютного фонда крупный кредит весной 1998 г., несмотря на то, что девальвация рубля казалась неизбежной. Подобным образом крупный кредит был предоставлен фондом и Аргентине в на­чале осени 2000 г., хотя было абсолютно ясно, что только чудо может помочь сохранению фиксированного соотношения между аргентинским песо и долларом США.