История: глава за главой

Предпосылки для проведения анализа и модель для раз­мышления изложены во второй главе и могут быть пред­ставлены в виде последовательности: кредитная экспансия — финансовые проблемы в своей наивысшей точке — кризис, заканчивающийся паникой и крахом. Модель соответствует ранним классическим идеям о «чрезмерной торговле», за которой следуют «внезапное изменение» и «недоверие» — устаревшие термины, используемые ранним поколением экономистов, включая Адама Смита, Джона Мила, Ирвинга Фишера и др. Та же концепция была представлена в поздних трудах Хаймана Мински, который доказывал то, что финан­совая система нестабильна, хрупка и склонна к кризисам. Мо­дель Мински обладает всем необходимым инструментарием для объяснения более ранних кризисов в США и Западной Европе, ценовых «пузырен» в Японии во второй половине 1980-х гг. и в южноазиатских странах в середине 1990-х гг., а также «пузыря» на рынке акций в США, особенно торгуе­мых на площадке NASDAQ, в конце 1990-х гг.

Ажиотажная фаза экономической экспансии обсужда­ется в главе 3. Основной вопрос сводится к тому, могут ли спекуляции играть дестабилизирующую роль или, наобо­рот, выступать стабилизатором ситуации на рынке, другими словами, всегда ли рынок является рациональным или нет. Природа внешнего, экзогенного шока, инициирующего ажио­таж, исследовалась в различных исторических ситуациях, включая начало и окончание войн, во время ряда урожай­ных и неурожайных лет, в процессе открытия новых рынков и новых источников поставок, а также в условиях внедрения инноваций — железных дорог, электричества, электронной почты. Повой формой изменений, создававшей возможность шока, явились финансовая либерализация и дерегулирова­ние в Японии, скандинавских и некоторых азиатских странах, Мексике и России. Дерегуляция ведет к денежной экспансии, росту иностранных займов и спекулятивному инвестирова­нию [4].

В качестве объектов спекуляции выступают экспортные и импортные товары, сельскохозяйственные угодья внутри страны и за рубежом, городские площадки под застройку, дороги, новые банки, учетные дома, акции, облигации (ино­странные и внутренние), конгломераты, кондоминиумы, торговые центры и офисные здания. При незначительном размахе спекуляции инвесторы несли убытки, которые были существенны для каждого в отдельности, но не оказывали разрушительного воздействия на экономику. Возникает во­прос — для того, чтобы эйфория экономического взлета угро­жала финансовой стабильности, необходимо ли вовлечение, по крайней мере, двух или больше объектов спекуляции, например, плохой урожай наряду с железнодорожным ажио­тажем, или ценовой «пузырь», одновременно возникающий на рынках недвижимости и акций.

В главе 4 проводится анализ монетарных измерений ажиотажа и паники. Передки случаи, когда паника или бум инициируются денежными факторами, например чеканкой новых монет, обнаружением новых запасов драгоценных металлов, изменением в соотношении между золотом и сере­бром в условиях биметаллизма, неожиданным ростом курсов акций или облигаций, резким падением уровня процент­ных ставок в результате массивной конверсии долгов или быстрой экспансии денежной базы. Резкое падение уровня процентных ставок также может вызвать беспокойство из-за перелива денежных ресурсов из кредитно-финансовых ин­ститутов на неорганизованный рынок ссудного капитала, при этом долгосрочные ценные бумаги таких институтов падают в цене. Финансовые инновации также могут потрясти систе­му и привести к чрезмерному инвестированию в некоторые виды финансовых услуг [5].

В представленной книге подчеркивается, что проблема управления монетарным механизмом во избежание ажио­тажа и раздувания «пузыря» является достаточно сложной. Деньги представляют собой общественное достояние, но структуры, опосредующие перераспределение денежных средств, могут быть использованы для реализации целей отдельных групп. Кроме того, банковский бизнес являет­ся очень сложным для регулирования. Представители со­временного поколения монетаристов настаивают на том, что многие циклические трудности прошлого, возможно, большая их часть, связаны с неадекватным управлением монетарным механизмом. Такие ошибки повторялись доста­точно часто и носили серьезный характер. Однако основной аргумент, выдвинутый в четвертой главе, сводится к тому, что даже в том случае, когда объем денежного предложения соответствует потребностям экономики, монетарный меха­низм не может сохранять такое равновесие в течение долгого времени. Когда правительство создает определенную часть общественного богатства — деньги, общество может продол­жить производство денежных суррогатов, точно так же как юристы находят все новые и новые «прорехи» в налоговом законодательстве, по мере того, как закрываются старые. Эта точка зрения может быть проиллюстрирована на примере эволюции денег от первых монет до банковских билетов, аккредитивов, депозитов и финансовых бумаг. Вполне воз­можно, что представители монетарной школы правы, говоря о важности поддержания определенного уровня выпуска денег в обращение, но неправильно думать, что можно за­фиксировать этот уровень навсегда.

В пятой главе акцентируется внимание на внутренних составляющих кризисной стадии. Вопрос заключается в том, сможет ли ажиотаж быть остановлен официальным преду­преждением — моральным убеждением или психологическим воздействием. Опыт свидетельствует, что этого не проис­ходит, или, по крайней мере, что многие кризисы следова­ли за предупреждениями, направленными на то, чтобы их предотвратить. В качестве примера можно привести хорошо известное замечание Алана Гринспена, председателя совета директоров ФРС, сделанное им 6 декабря 1996 г. о том, что, по его мнению, американский фондовый рынок находится в стадии иррационального роста. При этом индекс Доу Джон- са составлял 6600 пунктов; впоследствии он достиг отметки 11 700 пунктов. Показатели NASDAQ находились на уровне 1300; но через 4 года после выступления Гринспена достигли отметки 5000 пунктов. Аналогичное предупреждение было сделано в феврале 1929 г. Полом Варбургом, частным бан­киром, который был одним из основателей ФРС. Но оно не замедлило рост цен на фондовом рынке. В данной главе обсуждаются характерные особенности событий, которые приводят к изменению сложившихся тенденций; это может быть банкротство, раскрытая фальсификация, резкий рост учетной ставки Центрального банка для стерилизации из­лишней денежной массы. И, кроме того, уделяется внимание существующей взаимосвязи между падением цен и крахом и их влиянием на ликвидность экономики.

Темой шестой главы является внутреннее распростране­ние ажиотажа и последующей паники. Из истории можно сделать вывод, что «пузырь» на одном рынке плавно рас­пространяется на другие. «Пузырь» на рынке недвижимо­сти в Хьюстоне — это отложенный во времени «пузырь» на рынке нефти. Таким образом, финансовый кризис может носить более серьезный характер, если в качестве предметов спекуляции выступают два или более видов активов. Когда наступает крах, банковская система может взять ситуацию под контроль, и банки могут ограничивать кредиты таким образом, чтобы сократить вероятность потерь по ссудам, даже если предложение денег не изменится; на самом деле, предло­жение денег может увеличиваться. Связь между ценовыми из­менениями на рынках акций и товаров была особенно сильной в 1921 г. и в конце 1920-х гг. в Нью-Йорке, и такая же ситуа­ция складывалась на рынках акций и недвижимости в конце 1980-х гг. в Японии, Норвегии, Швеции и Финляндии.

Седьмая глава посвящена международному распростра­нению ажиотажа и кризисов. Между странами существуют различные формы взаимосвязи, включая торговлю, дви­жение капитала, потоки «горячих денег», изменение золо­товалютных резервов центральных банков, колебание цен на товары, валюту и ценные бумаги, изменения в уровне процентных ставок, а также прямое заражение спекуля­цией через эйфорию или депрессию. Некоторые кризисы носят локальный характер, другие — интернациональны. Что вызывает различие между ними? Например, вызвала ли паника, происходившая в Ныо-Йорке в 1907 г., коллапс Societa Bancaria Italiana через давление на Париж, имевший сношения с Турином по поводу снятия со счетов банков­ских депозитов? Кроме того, здесь имеет место фундамен­тальная неопределенность. Недостаток денежных средств в определенном финансовом центре может способствовать привлечению средств или отталкивать их, в зависимости от ожиданий, генерируемых ростом процентных ставок. В условиях неэластичных ожиданий, когда отсутствует страх кризиса или обесценивания валюты, увеличение учет­ной ставки ведет к приливу капитала из-за рубежа и помо­гает поддержать ликвидность. При эластичных ожиданиях изменения, связанные с возможным падением цен, вероят­ностью банкротств или падения курса валюты, увеличение ставки рефинансирования могут послужить сигналом для изъятия средств. В целом, эта проблема хорошо известна в экономике. Рост цен на товары может привести к тому, что покупатели отложат свои покупки в ожидании снижения цен, или же постараются приобрести как можно быстрее, опасаясь дальнейшего роста. И даже, если их ожидания неэластичны, и растущая ставка рефинансирования за­пустит правильные реакции, ответ может быть настолько запоздалым, что кризис разразится до того, как подоспеет какая-либо помощь.

Сложным, но нередким способом инициирования финан­сового кризиса является внезапная остановка иностранного кредитования по причине наличия внутреннего «пузыря». Так, «пузырь» в Германии и Австрии в 1873 г. привел к сни­жению оттока капитала и усугубил проблемы Джей Кука в США. Аналогичная ситуация имела место во время кри­зиса Баринга в 1890 г., когда из-за проблем в Аргентине бри­танские банки приостановили кредитование Южной Африки, Австралии, США и остальной Латинской Америки. «Пузырь» на фондовом рынке в Нью-Йорке в конце 1920-х гг. привел к тому, что американцы стали приобретать намного меньше облигаций новых выпусков Германии и латиноамериканских стран, что, в свою очередь, привело эти страны к депрессии. По всей видимости, приостановка международной торговли одной страной ввергает другие страны в депрессию, которая, в свою очередь, возвращается к стране, инициировавшей этот процесс [6].

Дискуссия в восьмой главе, которая была добавлена в новое издание, посвящена трем видам ценовых «пузы­рей», имевших место в последние 15 лет XX в. Первый из трех «пузырей» произошел в Токио во второй поло­вине 1980-х гг.; второй «пузырь» наблюдался в Бангкоке, Джакарте, Куала-Лумпуре и других столицах этого региона в середине 1990-х гг.; третий случай связан с ситуацией, сло­жившейся в Нью-Йорке во второй половине 1990-х гг. Веро­ятность того, что эти три ценовых «пузыря» не связаны меж­ду собой, очень мала. В восьмой главе книги доказывается, что между ними существует системная связь. «Пузырь» в Японии оказался исходной точкой, и когда он закончился, потоки денежных средств хлынули в Китай, страны Азии и США. Котировки национальных валют и цены на активы были адаптированы в этих странах, исходя из притока ино­странных сбережений. Когда в 1997 и 1998 гг. в Бангкоке и других азиатских странах «пузырь» на недвижимость и акции лопнул, произошел перелив капитала в Нью-Йорк, так как заемщики старались сократить свою задолжен­ность. В связи с этим обменный курс доллара и стоимость активов в США возросли. Деньгам, пришедшим в страну, необходимо было найти какое-то применение, и результа­том оказалось то, что цены на акции американских компа­ний достигли космического уровня.

Мошенничества, имеющие место на стадии ажиотажа, обсуждаются в девятой главе. Сочетание банкротства сбе­регательных учреждений и роста числа «мусорных» облига­ций в Америке в 1980-х гг. обошлось налогоплательщикам в $150 млрд. Enron, MCIWorldCom, Tyco, Dynegy, Adelphia Cable выглядят как галерея жуликов 1990-х гг. И, кроме того, многие фонды взаимного кредита оказались замешанными в незаконные сделки с хедж-фондами. Часто крахи и паника являются следствием раскрытия должностных преступлений, злоупотреблений, превышения полномочий, которые имеют место во время ажиотажа. Напрашивается вывод, что такие мошенничества являются ответом на чрезмерное стремление к обогащению, которое стимулируется бумом. Смиты хо­тят поспевать за Джонсами, и некоторые из них совершают незаконные действия. Поскольку напряжение в денежной системе становится растянутым, финансовые институты теряют ликвидность, а неудачные мошенничества вот-вот будут раскрыты, появляется непреодолимое желание взять деньги и убежать.

• ТЮРЕМНОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ, ШТРАФЫ И ФИНАНСОВАЯ РАСПЛАТА: ФИНАНСОВОЕ ПОВЕДЕНИЕ В ПЕРИОД ЭКОНОМИЧЕСКОГО БУМА В 1990-Х ГГ. В США

Компания Enron была детищем бума 1990-х гг. Она сменила направ­ление своей деятельности и вместо регулирования системы газопро­водов занялась торговлей нефтью, газом, электричеством, широкопо­лосными каналами связи, и, кроме того, в ее собственности находились система водоснабжения и электростанция. Руководство Enron ощуща­ло необходимость продемонстрировать непрекращающийся рост при­были, поддерживая высокую цену на акции, и в конце 1990-х гг. они были вынуждены использовать забалансовые счета для того, чтобы приобрести капитал, необходимый для роста фирмы. Кроме того, была определена очень высокая цена по некоторым долгосрочным торговым позициям, что позволяло отчитываться о непрерывном росте торго­вой прибыли. Коллапс этой компании привел к банкротству Arthur Andersen, которая ранее была одной из наиболее уважаемых аудитор­ских компаний.

MCIWorldCom являлась одной из быстро растущих телекоммуникаци­онных компаний. И опять же, необходимость продемонстрировать не­прерывное увеличение прибыли вынудила менеджеров утверждать, что несколько миллиардов долларов расходов следует рассматривать как инвестиции. Джек Грубман был одним из «мудрецов» в Salomon Smith Barney (подразделение Citibank Group): он постоянно продви­гал акции MCIWorldCom. Аналитиком по ценным бумагам в Merrill Lynch был Генри Блоджетт, который частным образом рассылал по электронной почте едкие сообщения о некоторых компаниях, пред­лагаемых им для инвестирования своим клиентам. Merrill Lynch была вынуждена заплатить $100 млн для того, чтобы замять эту историю. Десять инвестиционных банков заплатили $1,4 млрд для того, что­бы избежать суда. Председатель и исполнительный директор Нью- Йоркской фондовой биржи ушел в отставку вскоре после того, как стало известно, что его компенсационный пакет составлял $150 млн. Эта биржа осуществляла торговлю ценными бумагами и выполня­ла регулирующие функции. Выяснилось, что менеджеры некоторых компаний, подпадающих под такое регулирование, выполняли функ­ции директоров биржи и принимали участие в определении размеров компенсационного пакета.

Гораздо большее число людей по сравнению с предыдущими кризиса­ми оказались в тюрьмах, а некоторые из них до сих пор ожидают суда. Шесть руководителей компании Enron уже осуждены. Один из партне­ров Arthur Andersen, который вел счета Enron, отправился в тюрьму, а дело двух финансовых директоров MCIWorldCom передано в суд.

Предметом обсуждения глав 10 и 11 является кризисный менеджмент внутри страны. Первая из этих двух глав по­священа возможным вариантам внутреннего реагирования на кризис. С одной стороны, правительство может занять позицию наблюдателя, с другой стороны, существует целый ряд разносторонних антикризисных мер. Те, кто верит в ра­циональность рынка и в то, что он в состоянии сам о себе позаботиться, предпочитают первый вариант. Некоторые полагают, что это даже полезно для экономики, пройти через огонь дефляции и корпоративных банкротств для того, чтобы избавиться от ошибок и крайностей бума. Второй вариант предполагает использование таких методов, как выходные, банковские каникулы, выпуск бумажных денег и правитель­ственных обязательств, гарантирование ответственности, страхование депозитов и создание специальных институтов, таких как Корпорация финансовой реконструкции в США (1932) или Институт реконструкции промышленности в Ита­лии (1933). В итальянской литературе этот процесс называ­ется «подъем» затонувших банков и компаний. В Велико­британии в 1974-1975 гг. при поддержке банков, оказавшихся на обочине, также использовалось понятие «спасательной шлюпки».

Вопрос, имеющий отношение к внутренним кредиторам последней инстанции, обсуждается в главе 11. При этом не­обходимо выяснить, нужен ли такой кредитор, и если да, то какой орган должен выполнять такую функцию и каким образом должна быть организована его работа. Юиочевая тема — это «моральный риск»: если инвесторы уверены, что они будут спасены кредитором последней инстанции, их уве­ренность в своих силах может быть ослаблена. Но, с другой стороны, действия кредитора последней инстанции могут остановить панику и позволят сохранить систему в целом, несмотря на некоторые отрицательные последствия для от­дельных инвесторов. Еще один важный вопрос, кого должен спасать такой кредитор? Внутренних инвесторов? Внутрен­них и внешних? Только платежеспособных, хотя и имеющих проблемы с ликвидностью? Но платежеспособность зависит от степени и продолжительности паники. Кроме того, суще­ствуют вопросы политической значимости, и они оказыва­ются на повестке дня, когда необходима законодательная база для увеличения капитала Федеральной корпорации по страхованию депозитов или Федеральной корпорации по страхованию сбережений и займов. Такая необходимость возникает, когда у той или другой корпорации недостаточно средств для рефинансирования банков в наиболее острой фазе стрессовой ситуации. Эта проблема была особенно ак­туальна в Японии в 1990-х гг., когда лопнувший фондовый «пузырь» выявил плохие кредиты по недвижимости, выдавае­мые различного рода финансовыми институтами, и для пра­вительства вопрос заключался в том, во сколько спасательная операция обойдется налогоплательщикам. Особое опасение вызывало впавшее в состояние кататонии правительство Япо­нии, которое в этот период действовало слишком медленно как при принятии, так и при реализации решений.

Предпоследняя глава обращена к международному кре­дитору последней инстанции и необходимости обеспече­ния монетарной стабильности в глобальном масштабе даже в условиях отсутствия правительства или агентства, которое юридически песет за это ответственность. Американская по­мощь Мексике в 1982 и 1994 гг. была обоснована тем, что страны Северо- Американского соглашения о свободной тор­говле (NAFTA) должны держаться вместе, при этом помощь

Мексике могла бы уменьшить или нейтрализовать эффект заражения и предотвратить прекращение кредитования стран с зарождающимися рыночными отношениями, таких как Аргентина, Бразилия и др. Резкое обесценение тайского бата в начале лета 1997 г. инициировало кризис в близлежащих азиатских странах, включая Индонезию, Малайзию, Южную Корею, а также Сингапур, Гонконг и Тайвань.

Последняя глава посвящена поиску ответов на два вопро­са: во-первых, почему в последние 30 лет в мировой финансо­вой системе произошло так много экономических беспоряд­ков; во-вторых, смог бы международный кредитор последней инстанции изменить ситуацию? В 1940 г. Международный валютный фонд был основан для того, чтобы выполнять функцию кредитора последней инстанции и заполнить ин­ституциональный вакуум. Это было сделано исходя из сооб­ражений о том, что финансовые кризисы 1920-х и 1930-х гг. могли бы быть менее жесткими, если бы в то время существо­вала такая организация. Но значительное число финансовых кризисов, случившихся за последние 30 лет, наводит па мысль о том, что деятельность М ВФ как поставщика национальиых валют для стран, испытывающих серьезные финансовые про­блемы, способствует расточительной финансовой политике на национальном уровне.

Финансовые структуры нуждаются в кредиторе последней инстанции для предотвращения эскалации паники, которая ассоциируется с резким падением цен на активы. Но важным условием является то, что такой кредитор не должен брать на себя обязательства по спасению индивидуальных заемщиков при возникновении финансовых проблем. Например, неуве­ренность по поводу того, будет ли оказана помощь городу Ныо-Йорку, и кто это сделает, в долгосрочной перспективе, вероятно, сыграла положительную роль, поскольку в резуль­тате помощь все-таки была оказана, но до самого конца оста­вались сомнения. Такие действия напоминают ловкий фокус: всегда приходить на помощь, прежде всего, для того, чтобы избежать ненужной дефляции, но при этом неизменно остав­лять долю сомнений, придет ли спасение вовремя. Целью этих действий является постепенное внушение предосторожности другим спекулянтам, банкам или странам. У Вольтера в его «Кандиде» генерал был обезглавлен для того, чтобы «вдох­новить остальных». «Ловкость рук» (конечно, без реального отсечения голов) может быть необходимой для поощрения участия остальных в деятельности кредитора последней ин­станции, поскольку последствия другого выбора, вероятно, очень дорого обойдутся всей экономической системе.

Анатомия типичного кризиса