Политика невмешательства

Многие экономисты придерживаются того мнения, что паника, в конечном счете, самоликвидируется, и «огню мож­но позволить выжечь самого себя» [1]. «Хладнокровные руководители Банка [Англии] полагали, что постепенное исчерпание себя заложено в самой природе паники» [2]. Лорд Оверстоун также считал, что поддержка финансовой системы в период кризиса не является необходимой мерой, поскольку ресурсы системы настолько велики, что даже во времена жесткого денежного дефицита те, кто готов был заплатить достаточно высокую процентную ставку, имели возможность заимствовать необходимое им количество денег [3]. В 1847 г. увеличение Лондоном процентной ставки до 10 и 12% остановило отток золота в Соединенные Штаты; быстроходный сторожевой корабль был послан вдогонку гру­зовому судну, которое ранеЬ было направлено в Нью-Йорк с грузом золота на сумму 1б0 ООО фунтов, чтобы заставить его развернуться и вернуться в Англию [4]. Говоря в 1865 г. о французской системе денежно-кредитного обращения, барон Джеймс де Ротшильд заявил, что увеличение процент­ных ставок могло бы стать действенной мерой по снижению масштабов спекуляции сырьевыми товарами и ценными бумагами. Он добавил: «Если бы спекулянты имели воз­можность пользоваться неограниченным кредитом, трудно даже предположить, с какими кризисами нам пришлось бы столкнуться» [5].

Проблема нравственной опасности в данном случае со­стоит в том, что действия властей, направленные на обеспе­чение стабильности финансовой системы, могут поощрять спекуляции тех, кто действует исключительно в интересах получения сверхприбыли и при этом питает надежду на то, что правительство с высокой вероятностью пойдет на применение мер, препятствующих падению экономики, - и таким образом размер возможных потерь этих спекулянтов будет в значительной мере ограничен. Раздача спекулянтам «бесплатных завтраков» означает, что в будущем они, веро­ятно, будут поступать еще менее благоразумно, а значит, следующие финансовые кризисы могут оказаться куда бо­лее серьезными. Это сильный аргумент в пользу политики невмешательства в процессы развития финансового кризи­са ради снижения вероятности возникновения и глубины будущих кризисов. Способны ли высшие чиновники изо­брести такие управленческие подходы, которые позволят наказать за неосторожность конкретных спекулянтов, но при этом максимально уберечь от неблагоприятных по­следствий этого наказания остальные 99% населения стра­ны? Если рассматривать проблему через сравнение затрат и выгод, то допустимо ли тратить государственные ресурсы на «торможение» паники, если это обеспечит спекулянтов незаслуженной прибылью.

Подход, согласно которому панике следует позволить развиваться естественным путем, имеет две стороны. Одна сторона представлена получением определенного удовлет­ворения или даже злорадства по поводу тех неприятностей, с которыми в период кризиса сталкиваются инвесторы или спекулянты и которые воспринимаются остальной публикой как справедливое возмездие за их невоздержанность; это не­сколько пуританское представление приветствует придание чрезмерно алчных личностей адскому огню. Другая сторона рассматривает панику как грозу, начавшуюся «в зловонной и нездоровой тропической атмосфере», которая, наконец, очистит воздух. «Это очистит коммерческий и финансовый сектор экономики, послужит восстановлению жизнеспособ­ности и здоровья экономики и поспособствует правильной организации торговых отношений, уверенному развитию и стабильному процветанию» [6]. Одно из сильных заяв­лений в поддержку этой позиции было сделано Гербертом Гувером [7], когда он характеризовал — без особого одобре­ния — взгляды Эндрю Меллона:

Самоустранившиеся ликвидаторы, возглавляемые министром фи­нансов Меллоном, решили, что правительство должно умыть руки и позволить кризису самоликвидироваться. Меллон знал лишь одну формулу спасения: «Ликвидировать рабочие места, ликвидировать акции, ликвидировать фермеров, ликвидировать недвижимое имуще­ство». Он настаивал на том, что когда люди впадают в инфляционное безумие, единственный способ их вылечить заключается в том, что­бы позволить им разрушиться. Он вообще считал панику полезным явлением. По его словам: «Должна произойти техническая очистка системы от гнили. Стоимость и уровень жизни понизятся. Люди начнут упорнее трудиться, вернутся к добродетели. Ценности будут скорректированы, и инициативные люди будут хвататься за обломки финансового крушения, в отличие от своих менее предприимчивых собратьев».

Историк неоавстрийской экономической школы Марри Розбард добавил: «Несмотря на мрачные формулировки, такая стратегия поведения властей выглядит наиболее пра­вильно» [8]. Консервативный историк Пол Джонсон дал свой комментарий: «Это был лучший совет из всех, полученных Гувером за время своего президентства» [9].

Противники данного подхода, признавая желательность проведения очистки системы от «пузырей» и безумных ин­вестиций, указывали на существование риска того, что де­фляционная паника уничтожит заодно и полезные неспеку­лятивные инвестиции из-за невозможности обеспечить их кредитной поддержкой в условиях денежного дефицита.

Одна из особенностей многих кризисов ликвидности со­стоит в том, что процентные ставки кажутся чрезвычайно высокими, особенно потому, что они всегда выражаются в годовых процентах, в то время как на самом деле они рас­пространяются на сверхкраткосрочные ссуды на одни, два или самое большее несколько дней. Более фундаментальным является вопрос о том, насколько доступны денежные сред­ства при таких высоких процентных ставках и очищен ли кредитный рынок нецеиовым нормированием. На примере множества кризисов можно сделать вывод о том, что заим­ствовать в период паники очень трудно, если не невозможно, и что даже высокие процентные ставки не работают, посколь­ку деньги в такие моменты не доступны ни по какой цене.

• В 1763 г. после краха Аренда Джозефа, а затем и банкрот­ства DeNeufville 22 июля вспыхнула паника, которая была прокомментирована в сжатой и не слишком информатив­ной форме: «Паника охватила рынки акций и товаров. Ни у кого нет денег» [10]. В свидетельстве, описывающем события 1825 г., утверждалось, что «публикой овладела невиданная доселе паника: все находятся в поиске денег, которые невозможно получить ни на каких условиях». По наблюдению Times, «рынок ценных бумаг лишился своего главного свойства — всякой возможности зарабатывать деньги» ini

• Из показаний Томаса Тука перед комиссией Палаты лор­дов, расследующей обстоятельства торгового кризиса 1847 г.: Вопрос № 5421: «Действительно ли, что в течение нескольких дней, если не нескольких недель, Государ­ственный банк Англии был единственным учреждением, осуществлявшим учет векселей?» Ответ: «Да». Вопрос № 5472: «Руководитель Государственного банка Англин заявил, что он не мог продать английские правительствен­ные облигации на сумму 1 мл и фунтов на неделе после 14 октября из-за отсутствия соответствующего распоря­жения. Считаете ли вы, что это могло быть сделано?» Ответ: «Нет, совершенно невозможно, если, конечно, не рассматривать вариант снижения цены этих бумаг до со­вершенно неприемлемого уровня» [12].

• Свидетельство мистера Глина перед той же комиссией. Вопрос: «Знакомы ли вы с мнением брокера Государ­ственного банка о том, что облигации на весьма значи­тельную сумму могли бы быть проданы на рынке без существенного снижения их цены?» Ответ: «Я не знал, что брокер банка делал такое заявление. Я должен сказать, что, судя по моим наблюдениям того времени, продажа бумаг на сумму в один или два миллиона фунтов, о ко­торых сейчас говорят, была бы практически невозможна без такого серьезного сбивания цены, которое привело бы только к еще большему усилению паники».

• Мистер Браун, член Парламента, также выразил сомнения в эффективности осуществления продажи ценных бумаг с существенной скидкой, добавив, что, «если масштабы паники действительно были таковы, как мы можем сейчас предположить, то я сомневаюсь, что эти облигации во­обще можно было продать хоть по какой-то цене» [13].

• Из наблюдений, относящихся к 1857 г.: «На данной ста­дии кризиса продавать ценные бумаги стало очень труд­но, размер скидки в самом лучшем случае составляет 12-15%» [14].

• Письмо из Ливерпуля: «Векселя высшего качества, при­нимавшиеся ранее любыми банками Ливерпуля, стало абсолютно невозможно обратить в наличные деньги, и, на мой взгляд, деятельность многих из учреждений, кото­рые еще способны заплатить по своим долгам хотя бы по 40 и 60 пенсов на фунт, должна быть остановлена, не дожидаясь правительственного распоряжения» [15],

• «Кредит делового доверия в Гамбурге исчерпан практи­чески полностью. С огромной скидкой принимаются век­селя только трех или четырех главных банков... Выпуск правительственных облигаций на сумму 15 млн марок себя не оправдал. Паника была настолько сильной, что ни правительственные облигации, ни какие-либо другие ценные бумаги не могли быть проданы капиталистам, которые наотрез отказывались расставаться со своими деньгами... Когда 12 декабря стало известно, что помощь будет оказана всем финансовым учреждениям, паника прекратилась. Правительственные облигации, которые в начале месяца никому не были нужны даже при доход­ности в 15%, теперь с готовностью покупались под 2% и 3%» [16].

• Эдвард Кларк из Нью- Йорка написал Джею Куку в Фила- дельфию, еще до того как Кук покинул компанию Кларка, чтобы начать свой собственный бизнес: «Денег не недо­статочно — их нет вообще. Нет ни денег, ни доверия, ни признания ценности чего бы то ни было. Если за неделю не произойдет изменений к лучшему, Bks [так в тексте) рухнет окончательно» [17].

• 1866 г. «Государственный банк принял решение поднять учетную ставку до 9% и сообщил, что кредиты на покупку государственных ценных бумаг доступны под 10%. До этого объявления продать консолидированные и казна­чейские векселя было невозможно. Заключать сделки с другими ценными бумагами маклеры просто отказы­вались» [18J.

• Во время кризиса, разразившегося в Нью-Йорке в 1873 г., «National Trust Company of New York имела в своих храни­лищах правительственные ценные бумаги на сумму более восьмисот тысяч долларов, но они оказались мертвым грузом, поскольку под залог всего этого капитала невоз­можно было получить ни одного доллара» [19].

• И, наконец, перенесемся в 1883 г., где «растущий спрос на деньги привел к их острому дефициту. Ссуды на срок оказались недоступны, онкольные ссуды выдавались под 72% в июне, под 72% 28-го июля и под 51% 4 августа. Первоклассные коммерческие бумаги котировались на уровне 8% от номинала при очень низком спросе» [20].

Весьма неоднозначное свидетельство, поскольку ответ на вопрос о возможности продажи правительственных об­лигаций сопровождался такими ремарками, как «если, ко­нечно, не рассматривать вариант снижения цены этих бумаг [то есть увеличения процентной доходности] до совершенно неприемлемого уровня». Кроме того, существует отрывочная информация, позволяющая взглянуть на проблему с дру­гой стороны, особенно в условиях Соединенных Штатов, национальная банковская система которых не имеет такой инстанции, как Центральный банк. Вот свидетельство, от­носящееся к 1884 г.

К дальнейшему замешательству дилеров заимствовать деньги стано­вилось все сложнее. Ссуду на срок 24 часа однажды предлагали под целых 4%. Это вызвало дальнейшую распродажу акций, так как очень немногие могли позволить себе платить столь высокие процентные ставки. Непомерные требования, конечно, были обусловлены расши­рением взаимного недоверия, хотя никакого фактического дефицита денег не было... Вместе с тем, желание привлечь наличные деньги было вызвано наблюдавшимся в четверг и пятницу серьезным падени­ем, почти до 7%, правительственных облигаций Соединенных Штатов. Однако никаких секретных причин падения стоимости этих бумаг или хороших облигаций и акций железных дорог не существовало.

Одно из объяснений феноменального временного повышения цены на денежном рынке состояло в стремлении привлечь на рынок значитель­ные объемы иностранного капитала. Некоторая часть поступающих из-за границы денег направлялась на покупку подешевевших акций, а ббльшая часть поступала на денежный рынок, где распределялась в виде креди­тов с высокой процентной ставкой под залог акций или любых других надежных ценных бумаг. Реакцией на это должно было стать кардиналь­ное изменение стоимости иностранных валют по отношению к амери­канскому доллару [21].

Это утверждение, в свою очередь, тоже весьма неодно­значно, особенно если учесть, что паника на рынках началась еще до образования острой нехватки ликвидности.

Международный валютный фонд выполнял функции Центрального банка в период азиатского кризиса 1997 г., — хотя это не спасло валюты азиатских стран от последовавшего через некоторое время обесценивания, — и настаивал на том, чтобы правительство каждой из азиатских стран сбалансиро­вало свой бюджет, а Центральные банки этих стран подняли свои учетные ставки. Многие экономисты высказывались против подобных мер, поскольку, по их мнению, эти меры являлись дефляционными и должны были привести к росту безработицы особенно среди бедных слоев населения, в то время как финансовые проблемы возникли по вине состоя­тельных чиновников и банкиров.

Определенную поддержку ортодоксальным представле­ниям обеспечил японский опыт 1990-х гг., когда сочетание экспансивной денежной политики и девальвации иены на валютном рынке привело к появлению «ловушки ликвидно­сти». После того как в 1990 г. произошло падение цен на рын­ках акций и недвижимости, последовало снижение и япон­ских процентных ставок, и объема кредитной массы. Банки отказывались предоставлять кредиты, поскольку потери по ссудам уничтожили их капитал, а компании отказались за­имствовать из-за падения спроса на их продукцию.

Снижение уровня японских краткосрочных процентных ставок до 1% и ниже привело к тому, что американские хед­жевые фонды брали ссуды в иенах в Токио, затем продава­ли иены на валютном рынке за доллары США, после чего размещали полученные средства в Нью-Йорке под 3% или 4%. Активное применение этой арбитражной схемы вызвало увеличение перетока капитала из Токио в Нью-Йорк и паде­ние валютной стоимости иены, что, в свою очередь, привело к увеличению японского активного торгового сальдо, а также к росту производства и занятости в Японии. Увеличение активного торгового сальдо стало позитивной реакцией на срабатывание «ловушки ликвидности» и эффективным до­полнением к экспансивной японской фискальной и денежной политике. Сделки, основанные на переносе капитала, остава­лись выгодными для американских хеджевых фондов до тех пор, пока уровень повышения стоимости иены на валютном рынке оставался ниже разницы между процентным доходом американских ценных бумаг и кредитной ставкой по ссудам в японских иенах.