Восточноазиатское экономическое чудо и азиатский финансовый кризис

В 1992 г. Международный банк опубликовал исследо­вательские материалы под названием «Восточноазнатское чудо». Под таким выразительным заголовком описывались экономические достижения стран, расположившихся по ши­рокой дуге от Таиланда до Южной Кореи. Увеличение их валовых внутренних продуктов было в определенной сте­пени сопоставимо с доходом, полученным Японией в 1950-е и 1960-е гг. Корейский полуостров был разделен в результате войны в начале 1950-х гг.; в середине 1960-х для Южной Кореи начался замечательный период экономического ро­ста. Уровень жизни в Сингапуре, который в 1950-е гг. пред­ставлял собой непроходимое болото, к 1990-м гг достиг высших мировых стандартов. Смена политического руко­водства Китая, где в 1978 г. власть перешла от Мао Цзэ-дуна к Дэн Сяопину, привела к драматическому превращению изолированного от внешнего мира государства в страну, открытую для иностранных инвестиций и стремящуюся к активной международной торговле. Экономический рост здесь составлял в среднем почти 10% в год в течение более чем 20 лет, а в прибрежных провинциях и таких городах, как Пекин, Шанхай и Шэньчжэнь, рост был еще более зна­чительным. Гонконг из заставы, через которую можно было «заглянуть» в Китай в 1950-е, 1960-е и 1970-е гг., превратился в центральный склад китайской продукции, готовой к от­правке иа мировые рынки.

В Таиланде, Малайзии и Индонезии в первой половине 1990-х гг. цены акций выросли на 300-500%, производство в обрабатывающих отраслях росло фантастическими тем­пами. Котировки акций в большинстве восточноазиатских стран удвоились в 1993 г. и продолжили свой рост в 1994 г. Взлетели цены на недвижимое имущество. Экономика бур­но развивалась. Увеличивался объем торгового дефицита, Поскольку ценовые «пузыри» в восточноазиатских странах формировались без оглядки на существующие различия эко­номических структур, доходов надушу населения, обменных курсов национальных валют, равно как и невзирая на то, являлась ли каждая конкретная страна международным кре­дитором, как Сингапур, Тайвань, или Гонконг, или междуна­родным должником, как Таиланд или Малайзия, существует обоснованное подозрение, что «пузыри» в этих странах имели общее происхождение и раздувались извне.

Американские, японские и европейские компании ак­тивно пользовались тем, что издержки при производстве их продукции в Китае, Таиланде и других восточноазнатских странах были значительно ниже. Быстрый экономический рост стал и результатом и причиной притока иностранного капитала, особенно из Японии. Японские инвестиции перво­начально были направлены на строительство в этих странах сборочных цехов, на которых использовалась более дешевая местная рабочая сила; дорогие в производстве компоненты по-прежнему производились в Японии, но затем отправля­лись на дешевое сборочное производство в соседние страны. Оттуда большая часть продукции экспортировалась в Соеди­ненные Штаты, Японию и некоторые другие страны. Вслед за прямыми инвестициями японских компаний из Японии потянулись компании-поставщики и банки. Основой эко­номики стал рост экспортного производства, который почти всегда базировался на низкой стоимости местной националь­ной валюты. Значительная часть экспорта производилась компаниями, штаб-квартиры которых располагались в Со­единенных Штатах, Японии и на Тайване. Южнокорейские компании начали вкладывать капитал в Китай и Индонезию из-за того, что уровень заработной платы в этих странах был гораздо ниже, чем в Южной Корее.

Затем зимой 1996 г. таиландские финансовые компании, занимающиеся предоставлением краткосрочных потреби­тельских кредитов — многие из которых были созданы крупными тайскими банками, чтобы обойти инструкции, ограничивающие возможности предоставления банками таких кредитов, — начали нести крупные потери по сво­им ссудам. Иностранные кредиторы стали постепенно увеличивать стоимость кредитов, предоставляемых таи­ландским финансовым учреждениям, и финансирование из зарубежных источников пошло на убыль. Возможности Центробанка Таиланда по поддержанию обменного кур­са национальной валюты, бата, на прежнем уровне были быстро исчерпаны, и в начале июля 1997 г. бат подвергся резкой девальвации.

Обесценивание бата вызвало эпидемию, и в течение 6 меся­цев валютные курсы национальных валют восточноазиатских стран, за исключением китайского юаня и гонконгскою доллара, снизились на 30% и более. Котировки акций упали на 30-60%, отчасти потому, что иностранные инвесторы стремились «выйти в деньги», а также из-за того, что аутсорсинговые компании перестали приносить высокую прибыль. Цены на недвижимое имущество резко снизились. Большинство банков, за исключением сингапурских и гонконгских, оказа­лись в трудном положении. Закрытие большого количества банков в Индонезии вызвало уличные беспорядки и привело к уходу от национальной валюты, которая потеряла более 70% своей стоимости.

Сценарий развития восточноазиатских кризисов стал по­вторением аналогичных событий в Японии, произошедших на 10 лет раньше. Разговоры о восточноазиатском чуде пре­кратились, и им на смену пришли рассуждения о «блатном капитализме», стихийной приватизации и разрушительной роли спекуляций.

Критическое обесценивание национальных валют приво­дило к существенным потерям для тех компаний, которые брали кредиты в долларах США, японских иенах или неко­торых других иностранных валютах. Банки, кредитовавшие эти компании, также понесли убытки; причиной банкротства банков в большинстве азиатских стран стали их собственные потери, вызванные переоценкой активов, а также убытки, по­несенные их клиентами. Девальвация национальных валют также привела к очень быстрому изменению торговых балан­сов азиатских стран, которые из дефицитных превратились в профицитные.

Зеркальным отражением этого процесса стал резкий рост дефицита торгового баланса Соединенных Штатов; в дей­ствительности рост курса доллара США являл собой об­ратную сторону девальвации тайского бата, малазийского ринггита, индонезийской рупии и других азиатских валют, которые не были привязаны к доллару США, как китайский юань и гонконгский доллар.

Рациональное и иррациональное изобилие

Между 1982 и 1999 г. котировки американских акций увеличивались на 13% в год, что являлось лучшим показате­лем прироста за все 200 лет американской истории. В очень долгосрочной ретроспективе курсы американских акций сни­жались каждый третий год; за последние два десятилетия прошлого столетия цены акций снизились по результатам только одного года, да и то всего на 5%. Рыночная стоимость американских акций увеличилась с 60% от ВВП 1982 г. до 300% от ВВП в 1999 г.

Увеличение цен на недвижимое имущество в течение этого периода в масштабах всей страны было довольно скромным, хотя их значительный рост отмечался в районах с высоким показателем дохода на душу населения и в районах с высо­ким уровнем занятости, включая Силиконовую долину, Сан- Франциско, Вашингтон, округ Колумбия, Бостон и Нью- Йорк.

В 1990-е гг. американская экономика демонстрирова­ла быстрый рост. Уровень инфляции снизился с выше­упомянутых 6% в начале 1990-х гг. до менее чем 2% в конце 1990-х гг., уровень безработицы снизился с 8 до менее чем 4%, темпы экономического роста увеличились приблизительно на 2,5-3,5%, и все это сопровождалось замечательным уве­личением производительности. Изменение годового бюд­жета американского Казначейства составило более 5% — от дефицита в почти $300 млрд в начале 1990-х гг. до почти 200-миллиардного профицита в конце десятилетия.

Одним из негативных следствий такого положения дел в американской экономике был тот факт, что годовой торго­вый дефицит США вырос до $500 млрд. Кроме того, уровень сбережений среди домохозяйств сократился до историче­ского минимума.

Особенностью этого экономического бума было то, что он базировался на развитии так называемой «новой экономики», в которой особая роль была отведена информационным тех­нологиям, компыотер»ам, «доткомам» и компаниям, произво­дящим аппаратные средства и программное обеспечение или внедряющим высокие технологии в традиционные сферы экономики. Технологическая революция привела к резкому снижению стоимости передачи и хранения информации. Кампания Е-bay создала общенациональный аукционный рынок, на котором можно было приобрести десятки тысяч раз­личных товаров. Компания Amazon разработана технологию для продажи книг и электронных продуктов. Peapod позволил людям совершать покупки большинства повседневных про­дуктов, не выходя из дома. Миллионы людей стали клиентами дисконтного брокера Чарльза Шваба и конкурирующих с ним брокеров. Новые технологии предоставляли инвесторам воз­можность торговать акциями, используя компьютер и сеть Интернет, выплачивая при этом чрезвычайно низкие комис­сионные. Появилась плеяда «дэйтрейдеров» — людей, которые бросили свою постоянную работу, чтобы торговать акциями сидя за компьютером дома или в специально оборудованных залах. Компания Pnceline обеспечила авиалинии и отели воз­можностью продавать билеты и сдавать номера практически без дополнительных затрат, по сильно сниженным ценам.

Предприниматели, которым требовалось финансирова­ние для реализации своих коммерческих идей и проектов, получили возможность привлекать наличные средства от венчурных капиталистов — инвесторов, желавших вложить свой капитал в рискованные и оттого потенциально высоко­доходные предприятия. Венчурные капиталисты формиро­вали свои инвестиционные портфели из вложений в разлпч- ные новые компании в надежде на то, что через 3-5 лет эти компании вырастут настолько, чтобы выйти на публичный рынок, провести первичное размещение — IPO, во время которого инвесторы смогут выгодно продать дешево достав­шиеся им акции. Доход венчурных капиталистов зависел от того, насколько успешно пойдут дела у новичков, в которых они вложили свои деньги, насколько востребованным рын­ком окажутся их технологические решения, а также от того, насколько высокой будет цена акций и насколько долгим окажется путь компании к своему IPO.

Поскольку рынок технологических акций быстро рос, венчурные капиталисты получали очень высокую доход­ность, которая позволяла им привлекать все новые и новые капиталы. Никто из инвесторов не хотел оставаться на обо­чине. Поиск финансирования перестал быть проблемой; ин­весторы сами гонялись за новыми идеями и ноу-хау, чтобы успеть вложить в них свои деньги. Через 3-4 года венчурные компании выходили на первичное публичное размещение своих акций. Обычно перед 1РО по всей стране проводилось традиционное «роад-шоу», в рамках которого проводящие размещение инвестиционные банки представляли компанию управляющим различных фондов с целью побудить их под­писаться на приобретение новых акций.

По окончании «роад-шоу» инвестиционные банкиры под­считывали количество акций, которое им удастся продать во время IPO, и устанавливали цену размещения. В 99,46% случаев цена новых акций к концу первого дня торговли оказывалась значительно выше начальной цены размещения, и удачливые первые покупатели обеспечивали себе суще­ственный прирост капитала.

Следствием этой раз за разом повторявшейся процеду­ры быстрого обогащения стало то, что все большее число инвесторов стремилось поучаствовать в IPO, чтобы при­обрести новые бумаги по их начальной стоимости. Второе следствие состояло в воздействии демонстративно огром­ного спроса на умы предпринимателей, которые осознали, что у них появился доступ к огромным капиталам, готовым финансировать коммерческую реализацию их бизнес-планов. Венчурные капиталисты были очарованы огромной доходно­стью, которую они могли получить, выбрав среди множества проектов те, которые с наибольшей вероятностью окажутся успешными. Инвестиционные банкиры, в свою очередь, были заинтересованы в том, чтобы проводить как можно большее количество IPO, получая с каждого из них свои комиссион­ные. Инвесторы стремились к тому, чтобы получить прибыль от прироста капитала за счет «взлета» цены в первый же день, неделю или месяц торгов новыми акциями.

Эффект ценового выталкивания походил на эффект дина­мита или нитроглицерина. Инвестиционные банкиры, каза­лось, устанавливали цену за IPO, чтобы развернуть ценовое выталкивание в первый день торговли — и не развернуть наличные деньги, полученные акционерами, которые про­давали. С этой точки зрения более низкая цена за IPO могла бы быть предпочтительна для более высокой цены, поскольку запрос на акцию увеличится — по крайней мере, на некоторое время, — так как выталкивание увеличилось. Предпринимате­ли продали только маленькую часть их полных акций в IPO; они вычислили, что чем больше выталкивание, тем больше их богатство. Они больше интересовались очевидным значением акций, которые они имели в конце первого торгового дня, чем суммой наличных, которую они могли бы получить от IPO.

За несколько дней торговли новыми акциями после их первичного размещения оборот торговли этими бумагами достигает величины, в 3-4 раза превышающей объем IPO. Поскольку многие из купивших акции по цене размещения предпочитают держать купленные пакеты, объем акций, на­ходящихся в свободном обращении на рынке («фри-флоат»), сокращается. Соответственно, оставшиеся на рынке акции переходят из рук в руки но 5 или 6 раз в течение одной тор­говой сессии.

Казалось, что Соединенные Штаты обрели собственный финансовый «вечный двигатель», который мог увеличить благосостояние сотен тысяч семей. Чем сильнее взлетала цена в первый день торговли новыми акциями, тем большее число инвесторов стремились участвовать в IPO. Чем выше становился спрос со стороны инвесторов на участие в 1РО, тем больше венчурных капиталистов искали возможности для вложения средств в новые предприятия. Чем больший капитал оказывался вовлечен в венчурное финансирование, тем больше предпринимателей видели способ заработать на открытии нового дела.

В декабре 1996 г. председатель Федерального резервного управления Алан Гринспен впервые употребил термин «ир­рациональное изобилие». Индекс Доу Джонса в тот момент был на отметке 6300 пунктов, a NASDAQ — 1300 пунктов. Гринспен всегда был очень и очень осторожен с цифрами; ка­жется очень маловероятным, что он стал бы комментировать состояние рынка акций, если бы действительно не считал, что акции уже тогда были переоценены как минимум на 15-20%. В конце декабря 1999 г. индекс Доу Джонса достиг уровня в 11 700 пунктов, a NASDAQ — 5400 пунктов, и рыночная стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, составила 80% от рыночной стоимости акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE).

В конце 1990-х гг. цены акций, представляющих новую экономику — так называемых «доткомов», объединявших компании, занимающиеся электронной коммерцией, воло­конной оптикой, производством серверов, электронных ком­понентов, программного обеспечения, информационными технологиями и телекоммуникациями, — торговавшихся на NASDAQ, росли намного быстрее, чем цены акций компа­ний, представлявших «старую экономику», таких как GE, GM, AT&T и Time-Life_} торговавшихся иа NYSE. Но эффект, основанный на энтузиазме рыночной публики в отношении высоких технологий и их роли в будущем, был достаточно заразным для того, чтобы подтянуть вверх и цеиы акций старых компаний.

Казалось, что события, происходящие в сфере информа­ционных технологий, управляют финансами. Компьютеры становились намного более мощными и менее дорогими. Затраты на передачу и хранение информации резко сни­жались. Закон Мура, согласно которому стоимость едини­цы компьютерной мощности должна снижаться по норме 30% в год, выполнялся неукоснительно. Всемирная паутина быстро развивалась, и территориально разделенные рын­ки становились связанными. Компьютеры заменяли людей в торговле акциями. Люди могли заказывать через Интернет билеты на самолет. Волоконная оптика связала восточное побережье Атлантики с западным, и стоимость междуна­родных телефонных переговоров снизилась до уровня стои­мости внутригородских звонков. Увеличивалась мощность серверов и емкость запоминающих устройств. Создавались тысячи — десятки тысяч — новых компаний, которые спе­циализировались на передаче и хранении информации, а прибыли венчурных капиталистов, финансировавших эти предприятия, были настолько высокими, что в рисковые инвестиции вливался все более мощный финансовый по­ток от частных лиц, пенсионных, университетских и благо­творительных фондов. Фантастический рост опережающего спроса на размещавшиеся в рамках проводимых IPO акции новых компаний вынуждал инвестиционных банкиров рас­пределять значительное количество акций среди своих самых ценных клиентов. Инвестиционные банки становились очень богатыми; у них был востребованный рынком продукт, по­скольку инвесторы были убеждены в том, что покупка акций обязательно принесет им прибыль.

Никто не может ответить на вопрос, в какой момент рацио­нальное изобилие трансформировалось в иррациональное. Мысль о том» что на рынке американских акций сформи­ровался огромный ценовой «пузырь», в разное время овла­девала инвесторами. Впервые о возникновении «пузыря» заговорили весной 1995 г., за 18-20 месяцев до комментария Гринспена, в котором он упомянул об «иррациональном изо­билии». Котировки акций за 1995 г выросли на 34% и еще на 25% — за первые 11 месяцев 1996 г., тогда как в 1994 г. наблюдалось падение цен на 2%.

Причины возникновения приливной волны на американ­ском фондовом рынке в 1995 и 1996 гг. могут быть найдены в двух различных аспектах мексиканского финансового кри­зиса 1994 г.; каждый из этих аспектов имел прямое и кос­венное влияние. Прямое влияние оказывала девальвация мексиканского песо, что привело к внезапному изменению характеристики мексиканского торгового баланса от дефи­цита в $20 млрд в 1994 г. к 7-миллиардному профициту в сле­дующем году. Зеркальным отражением этого процесса было увеличение американского торгового дефицита примерно на $25 млрд, поскольку Соединенные Штаты были крупнейшим торговым партнером Мексики. В итоге капиталы из Мексики потекли в Соединенные Штаты (хотя это было лишь скром­ной прелюдией к событиям, которые произошли позднее, в 1997 г., после азиатского финансового кризиса в результате критических изменений торговых балансов азиатских стран). Денежный поток из Мексики в Соединенные Штаты при­вел к увеличению цен американских ценных бумаг. Второй аспект заключался в том, что ФРС смягчила свою денежную политику и полностью отказалась от сужения денежного рынка, проводимого в 1994 г.

Альтернативной датой начала раздувания американ­ского ценового «пузыря» является лето 1998 г., ознаме­нованное последствиями азиатского финансового кризи­са, дефолтом в России и крахом фонда Long-Term Capital Management. Резкая девальвация азиатских валют привела к тому, что американский торговый дефицит увеличился до более $150 млрд.

Кроме того, ФРС снова пошла на смягчение своей поли­тики, в том числе из-за проблем с Long-Term Capital Manage­ment, который ранее считался наиболее профессиональным и разумным среди многочисленных американских хеджевых фондов.

За 12 месяцев, прошедших с конца нюня 1998 г., рыночная стоимость акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, увеличилась с $9005 млрд до $12 671 млрд» то есть на 40%. Рыночная стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, выросла на 90% — с $1777 млрд до $3209 млрд.

Приток капитала в США, — который можно рассматри­вать как приток сбережений, — первоначально привел к уве­личению курса доллара США. Это вызвало рост внутренних инвестиций и критическое снижение темпов прироста вну­тренних сбережений (что является оборотной стороной роста объемов внутреннего потребления).

Отражением потока сбережений является увеличение американского торгового дефицита. Приток капиталов из- за рубежа привел к увеличению курсовой стоимости доллара США на валютном рынке; стоимость иностранных товаров, выраженная в долларах США, снижалась, и это сдерживало рост американской инфляции. Инвесторы, переводившие свои капиталы в Соединенные Штаты, покупали ценные бумаги, номинированные в долларах, что толкало цены этих бумаг вверх. Американцы, продававшие принадлежавшие им акции иностранцам, должны были затем решить, что делать с вырученными от продажи деньгами. В итоге большая часть денег тратилась на покупку других ценных бумаг у других американцев, а также на покупку американских товаров, по­скольку сберегательные цели были уже достигнуты. Сниже­ние темпа прироста сбережений и увеличение американского торгового дефицита являло собой неизбежные последствия притока в США зарубежных капиталов.

Согласно имеющимся данным, от 95 до 97% выручки от продажи своих ценных бумаг иностранным покупателям аме­риканцы тратили па покупку других американских ценных бумаг, и только 3-5% дохода направлялись на покупку това­ров. Но какой бы незначительной ни казалась доля средств, направляемых на потребление, темпы роста сбережений до­мохозяйств постепенно снижались.

Расходы на потребительские товары напоминают «утеч­ку». Чем меньше денег домохозяйство тратит на приобретение товаров, тем большую сумму оно может направить на покупку ценных бумаг и реальных активов. Такое направление рас­ходов, в свою очередь, приводит к дальнейшему увеличению цен приобретаемых активов.

В течение всего 1999 г. ФРС, банки и общество были озабочены проблемой приближающегося двухтысячного года — опасениями, основанными на том, что экономика может рухнуть, если компьютерные системы не смогут пра­вильно воспринять дату из нового тысячелетия. В качестве мер профилактики ФРС провела увеличение банковской ликвидности. Банки отреагировали на это еще большим рас­ширением кредита.

Рост котировок акций привлек европейских инвесторов, что привело к увеличению курса доллара США по отношению к евро. Из-за увеличения реальной стоимости доллара и тор­гового дефицита инфляционное давление в США снизилось. Следовательно, ФРС не испытывала никакой потребности ужесточать свою денежную политику.

С началом нового тысячелетия федеральное правитель­ство начало сокращать ликвидность. Котировки акций стали снижаться. Совокупное падение фондового рынка составило 40%, а снижение рыночной стоимости акций, торгуемых на NASDAQ, составило 80%.