Когда и почему лопнул японский ценовой «пузырь»

В конце 1989 г. японский ценовой «пузырь» интенсив­но раздувался. Цены на недвижимое имущество казались настолько высокими, что остроумное и часто цитируемое замечание звезды бейсбола Йоги Берры о том, что «жить там настолько дорого, что никто не может себе этого позво­лить», казалось вполне справедливым. Банки предоставля­ли ипотечные кредиты сроком на 100 лет, которые должны были погашаться тремя поколениями. Новый глава Банка Японии был обеспокоен тем, что слишком высокие цены на жилье разрушат социальную гармонию. Новые инструкции Центрального банка призывали японские банки ограничить темпы роста объема ипотечных ссуд до уровня увеличения объема всех выдаваемых банком видов ссуд.

Как только темпы роста кредитной массы замедлились, некоторые недавние покупатели недвижимого имущества почувствовали нехватку наличных средств; их рентный доход все еще был меньше, чем платежи по закладным, но теперь они уже не могли получить новый кредит на погашение про­центов по ранее взятым кредитам. В этих условиях некоторые из таких инвесторов были вынуждены продавать свое имуще­ство. Сочетание этих продаж и резкого сокращения темпов роста кредитной массы вызвало снижение цен на недвижимое имущество; расхожее мнение о том, что цена недвижимости всегда растет, оказалось опровергнуто.

Котировки акций и цены на недвижимое имущество на­чали снижаться в начале 1990 г.; курсы акций упали на 30% в 1990 г. и еще на столько же в 1991 г. На фондовом рынке Японии образовался нисходящий тренд, хотя и было от­мечено четыре существенных «отскока». В начале 2003 г. котировки японских акций опустились до уровня двадца­тилетней давности, несмотря иа то, что экономика страны за эти годы значительно выросла. Реальный экономический рост составлял в среднем немногим более 1%.

Уровень розничных цен начал падать в 1999 г. на 1-2% в год, что вызывало риск развития классической долговой дефляции, приводящей к большому количеству банкротств, которые, в свою очередь, привели к огромным потерям для банков и, следовательно, к распродажам активов, приводя­щим к обвалу цен.

Теперь японский «вечный двигатель» закрутился в обрат­ную сторону. Продажи недвижимого имущества приводили к снижению рыночных цен. Снижение цен на недвижимость и акции означало уменьшение объемов банковского капита­ла; возможности банков по предоставлению ссуд теперь су­щественно ограничивались. Поскольку стоимость японских акций снижалась при одновременном росте на американском фондовом рынке, глобальные фонды продавали японские ценные бумаги и покупали американские.

Одно из представлений монетарной экономики состоит в том, что последствия «взрыва» ценового «пузыря» всегда представляют собой дефляционное отражение предшествую­щего этому периода экономического бума. Объем произ­водственных инвестиций в Японии сократился, отчасти по причине роста стоимости привлечения капитала и пересмо­тра в сторону понижения показателей ожидаемой прибыли, отчасти потому, что неумеренность инвестиционных вло­жений в период роста привела к появлению избыточных производственных мощностей. Темп роста расходов домо­хозяйств заметно уменьшился, поскольку миллионы семей стали отдавать предпочтение экономии получаемого дохода для компенсации своих потерь, связанных с падением цен на недвижимое имущество и акции.

Количество банкротств увеличилось, банки и другие фи­нансовые учреждения несли крупные убытки по выданным ссудам. Небанковские финансовые организации, которые специализировались на выдаче ипотечных кредитов, оказа­лись на грани полного краха.

Несмотря на большое количество банкротств и банков­ских потерь, японские вкладчики не спешили забирать из банков свои деньги. И частные лица, и компании были убеж­дены в том, что японское правительство сохранит их вклады даже в случае банкротства банка, хотя никакой формальной системы страхования депозитов не существовало. Тот факт, что цены акций банков в течение долгого периода оставались на достаточно высоких уровнях, вселял в инвесторов веру в то, что банки «слишком богаты, чтобы рухнуть», даже если их собственный капитал измерялся отрицательной величи­ной из-за того, что рыночная стоимость выданных ими ссуд была меньше, чем объем обязательств по депозитам.

Многие из банков теперь были суперосторожны при вы­даче новых ссуд. Они поняли, что то, что рассматривалось как консервативная политика использования недвижимого имущества в качестве имущественного залога по ссудам, на самом деле таило в себе огромную опасность, поскольку ока­залось, что цены на недвижимое имущество могут не только расти, но и снижаться. Впервые банки начали задаваться вопросом: «Если мы согласимся на выдачу этой ссуды, то какова вероятность, что мы получим назад свои деньги?» Из-за ставшего столь трезвым подхода банков к выдаче ссуд заемщики, в свою очередь, тоже стали размышлять на тему: «А будут ли новые инвестиции настолько выгодными, чтобы увеличить рыночную стоимость нашей компании?»

Иностранные инвесторы и иностранные банки стали все чаще тревожиться в отношении платежеспособности японских банков. Зарубежные подразделения и филиалы японских банков были крупными заемщиками на офшорном финансовом рынке; они выдавали ссуды как зарубежным фи­лиалам японских компаний, так и неяпонским компаниям. Офшорные подразделения японских банков очень активно формировали свои кредитные портфели, поскольку они тра­диционно работали на очень узком спрэде между собствен­ными затратами иа привлечение фондов и процентными ставками, по которым они осуществляли кредитование.

Иностранные банки, которые были кредиторами япон­ских банков, не были уверены в том, что их деньги будут спасены японским правительством в случае банкротства какого-либо из японских банков, являющихся их клиентами. Как следствие, иностранные банки увеличили процентные ставки по кредитам, выдаваемым японским банкам. Одним из прямых последствий стало то, что многие из получен­ных офшорными подразделениями японских банков ссуд перестали быть для них выгодными. Это привело к тому что японские банки стали возвращать эти ссуды настолько быстро, насколько это было возможно, избавляясь, таким образом, от необходимости уплаты повышенных процент­ных платежей.

Увеличение рисковой премии по японским займам стало предупредительным сигналом для чувствительных инвесто­ров. Все больше японских компаний и частных вкладчиков стали переводить свои деньги из японских банков в Токио в зарубежные банки в том же Токио, а также в зарубеж­ные финансовые центры. Процентные ставки по депозитам в Японии стали значительно ниже, и отток капитала из Японии стал еще более масштабным, поскольку японские инвесторы искали для своих денег более доходное приме­нение.

Рецессия, имевшая место в Японии в 1991 г., означала, что рост объемов импорта заметно замедлился, в то время как экспорт, напротив, вырос; некоторые японские компании утроили усилия по продвижению своей продукции на зару­бежные рынки, поскольку емкость внутреннего рынка была явно недостаточной по сравнению с увеличившимися произ­водственными возможностями поставщиков. Результатом за­медления роста импорта и резкого увеличения экспорта стало то, что активный торговый баланс Японии увеличился. Это увеличение превысило величину оттока капитала из Японии и привело к подорожанию иены, что стало проблемой для ориентированных на экспорт японских компаний. Многие из них увеличили объем инвестиций в такие страны, как Китай, Малайзия и Таиланд, чтобы снизить свои издержки за счет привлечения более дешевой рабочей силы. Увеличение инвестиционных расходов в экспортной промышленности стимулировало рост доходов.