Денежная политика и цены на сырье и активы

Сокращение учетной ставки Байком Японии, особенно начиная с 1986 г., происходило под давлением со стороны Соединенных Штатов и других промышленно развитых стран и было разумным действием, поскольку на тот момент цены в Японии были устойчивы. Цены на японские товары и услуги удерживались благодаря удорожанию иены, которая поднялась от соотношения почти 240 иен за доллар в 1985 г. до 130 иен за доллар в 1988 г. Несмотря на увеличение кур­са национальной валюты, Япония продолжала удерживать профицит торгового баланса, хотя его размер стал несколько меньшим [25].

Главный вопрос состоит в том, должны ли Центральные банки беспокоиться по поводу стабильности цеи на активы. Большинство Центральных банков считают поддержание ценовой стабильности основной целью своей денежной по­литики [26], неважно, идет ли речь об оптовых ценах, индексе розничных цен или о дефляторе валового национального продукта. Последним веянием в денежной политике является «плановая инфляция» — Центральные банки стремятся удер­живать рост инфляции ниже уровня в 2%. Но если на рынке акций и/или недвижимого имущества все же происходит взрыв ценового «пузыря», должен ли Центральный банк принимать меры, чтобы повлиять на стоимость активов, когда падение цен приводит к существенному снижению кредито­способности банков? Одно из представлений состоит в том, что цены на активы должны учитываться при анализе общего уровня цен, поскольку в условиях эффективных рынков они отражают в себе прогноз будущих цен и объема потребления [27]. Но это представление предполагает, что цены на актив определены в соответствии с экономическими фундамен­тальными факторами и не искажены поведением рыночной «толпы», раздувающей очередной ценовой «пузырь».

Центральные банки обычно легко идут на увеличение процентных ставок ради предотвращения избыточного ро­ста инфляции. Но они наотрез отказываются иметь дело с ценовыми «пузырями», возникающими на рынках активов, или даже признавать, что эти «пузыри» существуют, хотя и говорят о них после «взрыва». Резкое падение котировок американских акций в 2000 и 2001 гг. было свидетельством существования ценового «пузыря» на рынке активов. Воз­никает вопрос, почему ФРС не нашла возможности заявить о том, что рост биржевых котировок является нежизнеспо­собным. В этом смысле представители ФРС 1920-х гг. ока­зались гораздо более мужественными в своих суждениях относительно происходящих на рынках биржевых активов ценовых изменений.

7

Глобальная инфекция

Распределение вины за кризис

Широко распространенной исторической забавой явля­ется установление страны, виновной в том или ином кризи­се. Так, президент Герберт Гувер настаивал, что ответствен­ность за депрессию 1930-х гг. несет, прежде всего, Европа с ее картелями и «государственными деятелями, [которые] не нашли в себе достаточно мужества, чтобы решить возник­шие проблемы» [1]. В мире наблюдалось перепроизводство пшеницы, каучука, кофе, сахара, серебра, цинка и хлопка. Гувер признавал ответственность США лишь за биржевые спекуляции. Фридмаи и Шварц утверждали, что источником кризиса были именно Соединенные Штаты, хотя золото­обменный стандарт делал уязвимой всю международную финансовую систему Начальным толчком послужил крах на американской фондовой бирже, и события, которые при­вели к истощению денежных запасов в конце 1930 г., носили, преимущественно, внутренний характер [2].

В 1837 президент Джексон разделил вину за начавшийся вто время кризис между Великобританией и Соединенными Штатами:

Вряд ли кто-то после того, что нам стало известно, подвергнет искрен­нему сомнению тот факт, что во многом сходные причины резкого ухуд­шения ситуации имели место в обеих наших странах. Две самые ком­мерческие в мире нации пользовались плодами своего несомненного экономического процветания, но вдруг, без возникновения каких-либо катастроф национального масштаба, они оказались остановлены и по­гружены в пучину затруднений и бедствий. В обеих странах мы наблюда­ем сходную избыточность бумажных денег и других кредитных средств, один и тот же спекулятивный ажиотаж, похожие частичные успехи, а так­же одинаковые проблемы и признаки ужасающей катастрофы [3].

Хотя в 1850-х гг. панику 1836-1837 гг называли «аме­риканской», потому что она происходила в Соединенных Штатах и ее европейские масштабы ограничивались бан­ками, участвовавшими в торговых сделках с этой страной [4], современные экономисты приходят к заключению о том, что «тщетные попытки найти какие-либо весомые доводы, позволяющие приписать конкретной стране причинное пер­венство в циклическом процессе или отдельной его фазе» [5], присущи анализу многих экономических кризисов.

Фридман и Шварц ссылались на факт вывоза золота из страны, чтобы обвииить Соединенные Штаты в рецессии 1920-1921 гг. [6].

Другой наблюдатель не соглашался с их мнением [7]:

Что стало первопричиной [послевоенного экономического кризиса]?.. Я думаю, что ответ на этот вопрос должен быть следующим: такой причиной стала целенаправленная политика двух доминировавших в мировой экономике стран, Великобритании и США. Невозможно от­дать пальму первенства любой из них. Самые ранние политические шаги были предприняты, безусловно, Англией. С другой стороны, меры, предпринятые США, были более весомыми.

Несколько кризисов носили чисто национальный харак­тер — «золотая лихорадка» в Соединенных Штатах в 1869 г., банкротство City of Glasgow Bank в Великобритании в 1878 г., крах Union Generate во Франции в 1882 г. Канадские финан­совые кризисы, которые имели место в 1879,1887 и 1908 гг., похоже, были связаны с основными финансовыми потоками, соединявшими Западную Европу, Скандинавию и Соединен­ные Штаты [8].

Некоторые страны остаются в стороне от глобальных кри­зисов, поражающих соседние с ними страны, по объектив­ным причинам. Так, Франция не была затронута кризисом в 1873 г., потому что она подверглась серьезной дефляции в 1871 и 1872 гг. из-за уплаты репараций Пруссии. Соединен­ные Штаты были изолированы от европейской картофельной болезни и ситуации на европейском рынке пшеницы в 1847 г, поскольку американские продовольственные рынки на тот момент еще не были тесно связаны с европейскими.

Но все же чаще финансовые кризисы рикошетом пере­ходят с одной страны на другую. Жюгляр [9], Митчелл [10] и Моргенштерн [И] отмечали, что финансовые кризисы имеют тенденцию быть международными, при этом или за­трагивая множество стран одновременно, или постепенно расширяясь и вовлекая в свою орбиту все большее количе­ство стран.

Один из существующих типов экономических связей между странами основан на принципе арбитража, который предусматривает, что различие в ценах идентичных или по­добных товаров на национальных рынках разных стран ие может превышать величину затрат, связанных с оплатой транспортных расходов и преодолением торговых барьеров. Когда цена хлопка взлетела в 1830-х гг в одной стране, стои­мость этого товара поднялась и во всех других странах; равно как снижение цены хлопка после 1864 г. также охватило весь мир. Снижение цены популярного в мире товара — особенно такого распространенного, как пшеница или хлопок, — мо­жет привести к банкротствам в странах, весьма далеких от первоисточника возникновения перекоса в рыночном ба­лансе спроса и предложения, приведшего к драматическому изменению цены. Реакция национального рынка зависит от степени его уязвимости и масштаба использования местными спекулянтами кредитных рычагов.

Фондовые рынки различных стран также взаимосвязаны, поскольку котировки ценных бумаг, торгуемых на биржах разных стран, должны быть фактически идентичными после конвертации их стоимости в местную валюту по текущему обменному курсу. Котировки ценных бумаг, входящих в ли­стинги бирж разных стран, увеличиваются и уменьшаются согласованно. Котировки внутренних ценных бумаг часто следуют динамике международных рынков по психологиче­ским причинам, а также вследствие воздействия на процент­ные ставки, передаваемого через краткосрочные движения капитала.

В 1929 г. все фондовые биржи рухнули одновременно. История повторилась снова в октябре 1987 г., когда одно­временное падение наблюдалось практически на всех фон­довых биржах (ироническим исключением был японский рынок ценных бумаг, который тогда казался наиболее переоцененным). Даже притом, что национальные финан­совые рынки в целом были куда сильнее интегрированы в 1980-е и 1990-е гг., чем в более ранние периоды, цены ак­ций в 1920-х гг. отличались не менее высокой корреляцией, чем несколько десятилетий спустя. Из-за сильной корреля­ции движений курсов акций в различных странах многие из инвесторов, стремившихся уменьшить свои риски за счет диверсификации и с этой целью приобретавших акции на различных национальных рынках, получили в итоге гораздо меньшие сокращения риска, чем они ожидали.

Когда изменения котировок акций являются незначи­тельными, признаки международной корреляции заметны не так сильно. И наоборот, степень корреляции цен становится высокой при значительных изменениях курсов акций.

Известно, что корреляционная модель, устанавливающая взаимосвязи между котировками акций в разных странах, несколько асимметрична. Динамика котировок американ­ских акций обладает намного более мощным воздействием на курсы акций в других странах, чем то влияние, которое изменение цен акций на зарубежных биржах может оказать на котировки американских бумаг. Стоимость акций иа амери­канских рынках уверенно росла в начале 1990-х гг., несмотря на происходившее в то же самое время обвальное падение цен на бирже в Токио. Но когда в 2001 г. вниз устремились уже американские акции, котировки ценных бумаг снижались и в Токио, и в Лондоне, и во Франкфурте. Мексиканский финансовый кризис 1994-1995 гг. (который называли «те- кильным кризисом») нашел отражение и на рынках Брази­лии и Аргентины. Причиной этой связи стала осторожность американских инвесторов, которые стали с большим подо­зрением относиться к покупке любых латиноамериканских акций и облигаций. Девальвация тайского бата в начале июля 1997 г. вызвала «эффект эпидемии», и в следующие 6 месяцев ее следствием стала девальвация национальных валют в со­седних азиатских странах, а затем эта же инфекция добралась до России и Бразилии.