Рынки акций и недвижимого имущества

Многие из фондовых «пузырей» были тесно связаны с це­новыми «пузырями» на рынке недвижимости. Существует три различных типа взаимосвязей между этими рынками. Наличие первого типа обусловлено тем, что во многих, и осо­бенно в маленьких, странах на ранних стадиях индустриали­зации существенный объем капитализации национального фондового рынка обеспечивается за счет стоимости активов строительных и риелтерских компаний, а также компаний, работающих в отраслях, связанных с недвижимостью, вклю­чая банковскую сферу. Второй тип взаимосвязи основан на том, что люди, чье благосостояние резко возрастает за счет увеличения стоимости принадлежащего им недвижимого имущества, хотят диверсифицировать свой капитал и с этой целью покупают акции, поскольку инвестиции в фондовые активы являются одним из самых простых способов диверси­фикации. Третья взаимосвязь представляет собой зеркальное отражение второй; частные инвесторы, быстро и легко за­работав деньги за счет роста цен акций на фондовом рынке, тратят полученную прибыль на покупку более дорогих домов. Например, колебания цен на недвижимость в районе Манхэт­тена всегда было тесио связано с бонусами, выплачиваемыми на Уолл-стрит.

В книге Гомера Хойта «Столетняя история стоимости зем­ли в Чикаго» [10] описываются 5 циклов подъема и падения цен на недвижимое имущество в Чикаго, наблюдавшиеся в процессе роста города. Бум, имевший место на американ­ской фондовой бирже в 1928-1929 гг., был связан с ростом цен на земельные участки, жилые и коммерческие здания как в центре города, так и в предместьях. Эта связь сохранялась и при падении цеи. В своей статье, опубликованной в Chicago Tribune в апреле 1890 г., Хойт указывал:

В периоды крушений, следующих за периодами чрезмерного роста, всегда находилась работа для людей, которые ранее покупали недви­жимость по заведомо завышенным ценам. При этом они рассчитывали на то, что всегда найдется еще больший глупец, который с удоволь­ствием заплатит за эту недвижимость еще большую цену, принеся им прибыль [11].

Репутация чикагского бума на рынке недвижимости была такова, что Берлин, охваченный спекулятивным ажиотажем вокруг недвижимого имущества на фоне эйфории после по­беды над Францией в 1870-1871 гг., называли «Чикаго на Шпрее» [12]. Один автор утверждал, что в Чикаго в 1871 г. каждый второй мужчина и каждая четвертая женщина инвестировали в недвижимость [13]. Раздувание «пузырей» на рынках акций и недвижимости продолжалось параллельно до лета 1873 г.

Распространение эйфории от одного рынка к другому легко объяснимо. Когда цены на активы растут с огромной скоростью, даже вдовы и сироты могут почувствовать себя победителями. Для получения доходов от прироста капитала не требуется никаких специальных навыков. Когда же цены на активы начинают падать, владельцы акций понимают, что они попали в бедственную ситуацию и должны сокращать свою задолженность. Те инвесторы, которые пользовались длинными кредитными рычагами, видят, что их капитал на­чинает уменьшаться гораздо быстрее, чем падают котировки акций, в результате они вынуждены продавать свои акции, или их «длинные» позиции подвергаются принудительному закрытию.

Те, кто спекулирует недвижимым имуществом, не так быстро осознают серьезность положения, в котором они ока­зываются с падением цен. Их кредиты — это не предостав­ляемые брокерами однодневные ссуды, а гораздо более долго­срочные займы. Они являются владельцами не бумажных финансовых документов, а реальных активов. Поэтому они более склонны надеяться на восстановление рынка, которое, по их мнению, уже не за горами.

Экономический спад приводит к падению спроса на не­движимое имущество и на землю. При этом владельцы недви­жимости не освобождаются от уплаты налогов и процентов по ссудам. Хойт писал, что финансовый крах наступает на спекулянтов недвижимостью медленно, но непреклонно. Их кредиторы, в первую очередь, банки терпят большие убытки из-за невозврата кредитов. В 1933 г. 163 из 200 чикагских банков приостановили платежи. Невозвраты ссуд, выдан­ных на приобретение недвижимого имущества, а вовсе не опустошенные брокерские счета стали основной причиной краха 4800 банков в период с 1930 по 1933 г. [14].

Проведенный Хойтом анализ взаимосвязи между фондо­вым рынком и рынком недвижимости в полной мере может быть отнесен к ситуации, сложившейся на рынках Японии в 1990-х гг. Значительное падение стоимости недвижимого имущества означало, что многие заемщики не смогут распла­титься по взятым ссудам. Объем кредитования строительных кооперативов резко уменьшается по той причине, что они получали ссуды под залог недвижимости, стоимость которой упала «ниже плинтуса». И наконец, уменьшение стоимо­сти недвижимого имущества приводило к значительному снижению банковского капитала, поскольку банки также вкладывали огромные средства в этот актив.

Проблемы, начавшиеся на фондовом рынке в октябре 1987 г., были быстро устранены за счет того, что денежно- кредитные власти своевремен но увеличили банковскую лик­видность, чтобы предупредить любую нехватку кредитных ресурсов. Помогло и проведенное ранее изменение условий предоставления маржинальных кредитов. А вот рынок недви­жимого имущества спасти не удалось. Начатое строительство было с трудом завершено, но новые здания уже не возводи­лись. Доля пустующих квартир резко возросла и варьирова­лась в зависимости от местоположения жилья — даунтаун, центральная часть города, или предместья, которые активно застраивались в течение 1980-х гг.

Компания Rockefeller Center Properties, Inc. выдала заклад­ную стоимостью в $ 1,3 млрд на расположенный в районе цен­трального Манхэттена Рокфеллеровский центр после того, как этот комплекс зданий был куплен компанией Mitsubishi Real Estate. Держателем закладной был Real Estate Investment

Ttvst [REITу. В 1987 г. управляющие стремились увеличить доходы траста за счет привлечения краткосрочных креди­тов на покупку облигаций с обратным выкупом, которые продавались с дисконтом. Прибыль выплачивалась участ­никам траста в виде дивидендов. В 1989 г. в связи с тем, что кризис на рынке недвижимого имущества прогрессировал, управляющие траста, чтобы расплатиться по своим кратко­срочным долгам, стали занимать деньги, используя аккреди­тивы. По словам президента REIT: «В тот момент это было благоразумным решением» [15]. Анализ Хойта, указавший на то, что за обвалом, произошедшим на фондовом рынке, последует глубокое падение стоимости недвижимого иму­щества, оказался точен. После продолжительных мучений REIT потерпел крах.

История взрыва ценового «пузыря» наяпонском рынке не­движимого имущества, произошедшего в 1990-х it., бере г свое начало на заре 1950-х гг. когда валовой внутренний продукт страны начал быстро расти, как в номинальном, так и в ре­альном исчислении, оттолкнувшись от «дна», достигнутого сразу по окончании Второй мировой войны. (Только за 1951 г. размер дохода на душу населения вернулся в Японии на уровень 1940 г.) Экспорт быстро рос, как по объему, так и по номенклатуре, включая разнообразный перечень товаров от дешевых игрушек и текстиля до велосипедов и мотоциклов, а затем стали, автомобилей и электроники. Правительство на­чало отменять финансовое регулирование в первой половине 1980-х гг., а активные усилия Банка Японии по ограничению валютного курса иены во второй половине 1980-х привели к быстрому росту объемов денежной и кредитной массы.

Цены на недвижимое имущество устойчиво росли, хотя темпы этого роста год от года менялись. Следствием при­нятия мер финансового регулирования было то, что реаль­ная доходность по банковским вкладам и другим активам с фиксированной ценой в 1950-е, 1960-е и 1970-е гг. была отрицательной; номинальная процентная ставка была ниже ежегодного уровня инфляции. Ценовой индекс жилой недви­жимости, рассчитываемый исходя из стоимости жилья в ше­сти крупных городах страны, стартовав с уровня в 100 пун­ктов в 1955 г., достиг значения 4100 пунктов в середине 1970-х гг. и 5800 пунктов в 1980 г. Владельцы недвижимого имущества были одними из немногих, кто в то время мог похвастать положительной доходностью. На протяжении 1980-х гг. цена недвижимого имущества выросла в 9 раз [16]. На момент достижения пикового значения цена недвижимо­го имущества в Японии вдвое превышала цену аналогичной недвижимости в Соединенных Штатах; величина отношения стоимости недвижимого имущества к объему валового вну­треннего продукта Японии была в 4 раза больше аналогич­ного показателя для США [ 17].

Японский фондовый индекс Nikkei, отсчет которого на­чался с отметки 100 пунктов в мае 1949 г., достиг 6000 пунктов к началу 1980-х гг. Во второй половине 1980-х гг котировки акций взмыли вверх, и индекс вырос до уровня 40 000 пунктов уже в конце 1989 г. При этом объемы торговли увеличивались не столь быстрыми темпами, расширившись с 120 млрд ак­ций в 1983 г до 280 млрд в 1989 г. [18].

Рост цен на рынке недвижимого имущества финансиро­вал бум на рынке акций. Многие из эмитентов торговавших­ся на бирже ценных бумаг были компаниями, связанными с торговлей недвижимостью, имевшими в собственности значительные земельные площади в центральной части То­кио и других крупных городов. Бум на рынке недвижимости и отмена госконтроля в финансовой сфере привели к вол­не строительной активности. Поскольку банки являлись владельцами большого количества акций и недвижимого имущества, рост цен этих активов приводил к увеличению стоимости акций и облигаций, выпущенных самими банка- ми. Банки обычно требовали, чтобы заемщики закладывали в обеспечение кредита недвижимое имущество. Таким обра­зом, рост цен на недвижимость означал, что стоимость иму­щественного залога увеличивалась. Поэтому банки, стремясь укрепить свой финансовый фундамент, старались выдавать больше ссуд, чем их конкуренты в Японии, Соединенных Штатах и Европе. Производственные компании все чаще привлекали заемные средства для того, чтобы вложить их в недвижимость, которая приносила им во много раз боль­шую норму прибыли, чем производство стали, автомобилей или телевизоров.

Быстрому росту кредитной массы способствовала от­мена финансового контроля со стороны государства, что было сделано, в значительной степени, в ответ на давление иностранных государств, особенно Соединенных Штатов. Американские чиновники при этом старались, прежде всего, создать режим наибольшего благоприятствования для сво­их компаний, которые жаловались, что наличие множества японских инструкций мешает их проникновению на рынки Токио, в то время как японские фирмы легко проникают на рынки Соединенных Штатов. Вторая причина давления заключалась в том, что американское Казначейство хотело видеть в лице японских финансовых учреждений покупа­телей американских правительственных ценных бумаг, что было бы весьма кстати в связи с ростом бюджетного дефи­цита США.

Отмена госконтроля происходила поэтапно [19]. Возмож­но, наиболее яркой иллюстрацией хода этой реформы был процесс отмены госконтроля над величиной процентных ставок, выплачиваемых по крупным депозитам. Минималь­ная планка для определения таких депозитов постепенно снижалась в 1986 г. с 1 млрд иен (для депозитов на срок от трех месяцев до двух лет) до 500 и 300 млн иен, в 1987 г. до 100 млн иен (для депозитов на срок от одного месяца), в 1988 г. до 50, а потом и 30 млн иен, и, наконец, до 10 млн иен в 1989 г. [20]. На ранних стадиях этого процесса Банк Японии снижал свою учетную ставку с 5,5% в 1982 г. до 5% в 1983 г., 3,5% в начале 1986 г. и 2,5% год спустя. В 1986 г. сокращение ставки было предпринято одновременно с проведением аналогичной про­цедуры ФРС Соединенных Штатов и германским Бундес- банком. Однако затем начался обратный процесс, и сначала Соединенные Штаты в середине 1987 г., а затем и герман­ское правительство в 1988 г. начали поднимать свои учетные ставки. Банк Японии выжидал до тех пор, пока на пост его председателя в декабре 1989 г. не был назначен Ясуки Миено, который начал вводить ограничения на ссуды под залог не­движимости. Крушение началось в январе 1990 г. и начало быстро набирать обороты, после того как стало известно, что некоторые ведущие банки компенсировали кредитные по­тери своим лучшим клиентам и замаскировали эти действия фиктивной отчетностью [21].

Эйфория в Японии распространялась на самые разные сферы. Наблюдался бум инвестиций в основной капитал. Казалось, что пророчество Германа Канна, данное им в кни­ге «Появление японского супергосударства: вызов и ответ» 1970 г., начинает сбываться [22]. Японские компании гото­вились к великолепному глобальному будущему. Строитель­ный бум сделал любимым занятием сидящих на двадцатых- тридцатых этажах офисных работников подсчет ежедневно увеличивающегося количества башенных кранов. Появля­лись все новые поля для гольфа. Новое офисное здание, построенное рядом с железнодорожной станцией Токио, по­лучило название «Тихоокеанская башня столетия».

Котировки акций достигли максимума в последний тор­говый день 1989 г., но затем упали на 30% в 1990 г Падение котировок акций было настолько серьезным, что рынок смог «нащупать дно» только в 2002 г. Цены на недвижимое иму­щество падали медленнее, но почти также значительно.

Результат снижения стоимости активов состоял в том, что многие финансовые учреждения потеряли свой капитал и оставались на плаву только благодаря негласной поддержке правительства. Немногим из них было позволено (или при­казано) прекратить свою деятельность, но в любом случае ни один вкладчик из-за этого не пострадал. Банки стали владельцами тысяч картин французских живописцев. Поля для гольфа обанкротились.

Экономический рост быстро сошел на нет. Инфляция стала сокращаться, а затем, 10 лет спустя, начали снижаться цены. У банков не было никакой возможности «отскрести то золото, что пошло на украшение посуды». Банкротства компаний означали, что банки становились владельцами заложенного имущества и им приходилось реализовы­вать это имущество по демпинговым ценам, что еще более осложняло положение еще «живых» коммерческих компа­ний. Таким образом, экономика попала в дефляционную ловушку и вошла в крутое пике [23]. Ежемесячно о своем банкротстве объявляла очередная тысяча коммерческих и производственных предприятий. Три крупных кредит­ных союза были спасены правительством. Проблема до­статочности капитала, вставшая перед банками и страхо­выми компаниями, осложнялась потерями, которые эти учреждения несли по находящимся в их инвестиционных портфелях иностранным активам (этой теме посвящена следующая глава). Два экономических эксперта по Японии обозначили в качестве основных проблем, ожидающих эту страну в следующем десятилетии, такие: «долг, дефляция, дефолты, демография и отмена госрегулирования эконо­мики» [24].