Паника и крушение

Крах является результатом коллапса цен активов или банкротства крупной компании или банка. Паника, «вне­запный испуг без причины» (слово происходит от имени наводившего ужас бога Пана), может выражаться в бегстве инвесторов и спекулянтов с рынков активов «в деньги» или в правительственные ценные бумаги — в надежде на то, что правительство не обанкротится хотя бы потому, что оно всег­да сможет напечатать нужное ему количество денег. Финан­совый кризис может ударить, в том числе, и по правительству. Так, крах рынка акций Компании Южных морей и Sword Blade Bank едва ие свалил Государственный банк Англии. Крах и паника, случившиеся в 1929 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже, имели неблагоприятные последствия как для товарного рынка, так и для рынка недвижимого иму­щества, а коллапс кредитного рынка привел к снижению доходов населения и увеличению уровня безработицы. При этом на денежном рынке никакой паники не наблюдалось; процентные ставки не увеличивались, потому что ФРС за­качивала капитал на рынок [56]. В 1893 г. недостаток веры в способность Соединенных Штатов поддерживать «золотой стандарт» под давлением спроса на серебро привел к возник­новению проблем на денежном рынке, банкротствам банков и падению стоимости ценных бумаг [57].

Характерной чертой системы является наличие цепной реакции. Циклы долговой дефляции запускают механизм понижения цен на активы и сырьевые товары, что приво­дит к уменьшению стоимости имущественного залога и по­буждает банки к переходу на онкольные ссуды или к отказу от выдачи новых кредитов; компании продают сырьевые товары и материальные запасы, потому что цены на них па­дают, и ускоряющееся падение цен приводит к банкротству все большего числа компаний. Частные инвесторы продают ценные бумага, а компании не получают кредиты и не вкла­дывают деньги в производство; падение цен продолжается. Затем снижение стоимости имущественных залогов при­водит к их распродаже. Банкротство компаний означает, что банки несут убытки из-за невозвратов выданных ими ссуд и, в свою очередь, тоже терпят банкротство. Из-за того, что банки начинают рушиться, вкладчики забирают из них свои деньги (это было особенно актуально в дни, когда си­стем страхования вкладов еще не существовало). Изъятия депозитов требуют отзыва все большего количества ссуд и продаж большего количества ценных бумаг. Торговые дома, корпорации, инвесторы и банки — все ведут погоню за на­личными деньгами. В такие периоды самые рискованные ценные бумаги не могут быть проданы ни по какой цене по причине отсутствия покупателей. В результате возникает необходимость продавать лучшие ценные бумаги, на рын­ках которых еще сохраняется ликвидность, что влечет за собой падение котировок. Банки могут финансировать те компании, корпорации и домашние хозяйства, которые в пе­риоды финансовых бедствий все еще сохраняют надежду на восстановление цен и рынков; они создают хрупкую опору кредитной системы. В крайнем случае банкиры могут пойти иным путем — оценивать активы по старой, а не по рыночной стоимости и продолжать кредитование неплатежеспособных заемщиков с тем, чтобы те могли заплатить часть процентов по просроченным ссудам. Нов случае банкротства заемщика этим банкам приходится принимать иа себя более серьезные потери. Цены, платежеспособность, ликвидность и спрос на наличные деньги связаны одной цепью. Кризис охватывает не только банковские учреждения: по словам Шпруга, домашние хозяйства, компании и банки «очень похожи на кирпичную кладку; выпадение одного кирпича подвергает опасности устойчивость всех остальных» [58]. Метафора выглядит ба­нально, но тем ие менее отличается точностью.

В разгар паники деньги, как говорят, становятся недо­ступными. Свидетели, описывавшие складывающуюся при этом ситуацию, часто не жалели красок. Вот как, например, выглядит одно из описаний кризиса 1825 г.:

Банкиры с Ломбардной улицы обратились к управляющему [Государ­ственного банка Англии] в воскресенье (после того как банковская па­ника 12 декабря докатилась до Pole, Thornton & Co.), чтобы предупре- дить его о том, что, если такому крупному дому, связанному с 47 про­винциальными банками, позволят остановить свою деятельность, по­следствия не замедлят обрушиться на каждый лондонский банк...

Тем не менее это произошло. Общество охватила невиданная прежде паника: каждый просил денег, денег, но получить их, по свидетельству Times, «не было никакой возможности» [59].

Это был тот случай, когда падение 73 банков привело к тому, что Великобритания, согласно Хаскинсону, в течение 24 часов перешла на бартерные операции [60]. Это было, как при Ватерлоо, «прекрасное в своем кошмаре крушение — воз­можно, самое грандиозное событие из того, что вы когда-либо видели в своей жизни» [61 ]. Бартер был прекращен благодаря осуществленному с Банком Франции обмену серебра на зо­лото и тому, что, на счастье Государственного банка Англии, после исчерпания запаса 5- и 10-фунтовых банкнот (а других в то время в обороте просто не было) в хранилищах обнару­жился запас 1-фунтовых банкнот, оставшихся там с 1797 г. По распоряжению правительства 17 декабря они были введены в оборот и «работали прекрасно» [62].

В 1857 г. акции New York Central упали с $93 до $61, бумаги Reading — с $96 до $36 [63]. Цена свинины снизилась с $24 за тушу до $13; мука — с $10 до $5 или $6 [64]. В сентябре процентные ставки повысились с 15 до 24%, при этом за по­следние 4 дня месяца закрылись 150 банков в Пенсильвании, Мэриленде, Род-Айленде и Вирджинии. Паника достигла своего пика в октябре, когда в США прекратили работу уже 1415 банков, а процентные ставки поднялись с 60 до 100% годовых [65]. Конечно, это относилось к ссудам, выдаваемым на срок в несколько дней.

Очень высокие процентные ставки, например 4% в день, устанавливались для специфических видов кредита, — это касается онкольных ссуд, коммерческие ставки по которым в 1884 г. достигали 4,5-5% в день при обеспечении перво­классными ценными бумагами [66]. Процентная ставка по наличному кредиту достигала 5% в день и в начале паники 1907 г. [67]. Рекорд дефицита ликвидности, возможно, был зарегистрирован в 1907 г., когда один банк заплатил по $48 за каждые $1000 наличного кредита [68]. Умеренная и непро­должительная рецессия, имевшая место в 2001 г., возникшая после того, как на американском рынке произошел мощный «взрыв» фондового «пузыря», стала следствием резкого из­менения учетной политики ФРС, направленной на быстрое и агрессивное снижение процентных ставок. В результате воз­ник бум рефинансирования; миллионы людей переоформ­ляли свои закладные на условиях более низких процентных ставок и использовали часть вырученных за счет такого ре­финансирования средств для покупки автомобилей и других потребительских товаров длительного пользования. Феде­ральное правительство снизило краткосрочные процентные ставки до 1%, а поскольку уровень инфляции составлял в то время примерно 2%, реальные краткосрочные процентные ставки оказались отрицательными. Одним из последствии этой политики стал бум на рынке недвижимости; цены на дома в Нью-Йорке, Бостоне, Вашингтоне и Лос-Анджелесе резко увеличились. Скептики задавались вопросом, не было ли падение цен на рынке акций после взрыва фондового «пу­зыря» в значительной степени компенсировано появлением ценового «пузыря» теперь уже иа рынке недвижимости.

Кризис заставляет публику пребывать в постоянном тре­вожном ожидании. Спадет ли волна, утихнет ли шторм? Или же принимаемые в национальном и международном мас­штабе меры не смогут остановить панику и ликвидировать опасность, что приведет к тому, что финансовый шторм про­должит усиливаться и сокрушать рынки один за другим?

6

Эйфория и экономические бумы

Давайте вспомним историю появления некоторых из са­мых высоких в мире офисных зданий. Небоскреб Эмиайр стейт билдинг в Ныо-Йорке был заложен в 1929 г. Башни- близнецы Петронас в Куала-Лумпуре начали строить в 1993 г. Строительство шанхайской башни Джайлин началось в 1995 г. В конце 1980-х было похоже, что половина всего Токио оказа­лась заставлена огромными строительными кранами. К сере­дине 1990-х гг. многие из этих подъемных кранов переехали в Шанхай и Пекин.

Между супернебоскребами и фондовыми «пузырями» существует тесная связь. Эти башни в 80,90 или даже 100 эта­жей стали визуальным представлением ценовых «пузырей» XX столетия. Следует отметить и появление большого числа концертных залов и художественных галерей и даже студен­ческих клубов в университетских кампусах. Появление многих из этих культурных центров было профинанси­ровано за счет пожертвований от состоятельных людей и семей, благосостояние которых существенно увеличилось в периоды экономической эйфории.

Ие менее тесная связь существует и между ценовым «пу­зырем» на некий актив и экономической эйфорией. В конце 1980-х гг. одна из самых продаваемых в Японии книг называ­лась «Япония, как № 1». Международный банк опубликовал работу «Восточноазиатское чудо» всего за несколько лет до того, как взорвались «пузыри» на рынках акций и недвижи­мого имущества в Таиланде, Малайзии и соседних с ними странах. Разговоры о «новой американской экономике» стихли лишь после взрыва фондового «пузыря» и подъема сокрушительной волны финансового дефицита. Изменения размера личного благосостояния за счет увеличения цен иа активы непосредственно влияет на объем личных и деловых расходов.

Существует две цепи обратной связи между увеличени­ем цен акций и недвижимого имущества, с одной стороны, и нормой роста национального дохода, с другой. Одна взаи­мосвязь основана на том, что увеличение личного благосо­стояния приводит к увеличению личных расходов. Домаш­ние хозяйства владеют капиталами и сбережениями; когда волна повышения цен активов увеличивает стоимость их богатства, домашние хозяйства начинают откладывать в сбе­режения меньшую часть своих доходов, увеличивая объем потребления. Вторая связь существует между увеличением стоимости акций и инвестиционными расходами. Когда коти­ровки акций увеличиваются, компании имеют возможность привлекать наличные средства от существующих и новых инвесторов на более выгодных для себя условиях и, соот­ветственно, вкладывать их в новые, хотя и менее прибыльные проекты. Таким образом, стоимость привлечения капитала для компании изменяется обратно пропорционально стои­мости ее акций: чем выше курс акций относительно дохода компании, тем дешевле обходится капитал. Чем дешевле обходится компаниям привлечение капитала, тем больше они инвестируют в оборудование и развитие производства, поскольку более высокие котировки акции означают, что компания, даже при меньшей рентабельности, все еще будет очень прибыльной.

Существует расхожее представление о том, что «курсы акций являются опережающим индикатором» изменений экономической активности. Но в таком случае можно сказать, что изменения курсов акций предсказали 6 из последних 3 ре­цессий. Котировки американских акций начали снижаться за 4-6 месяцев до экономического краха в начале 1930-х гг. Японская экономика пошла на спад после того, как цены на акции и недвижимое имущество начали падать в начале 1990 г. Вместе с тем, резкое падение американских акций, которое началось в 2000 г. и продолжалось в течение после­дующих двух лет, сопровождалось лишь довольно умерен­ным спадом.

Имеет место взаимосвязь между повышением экономи­ческой активности в ответ на рост цены актива и снижением экономической активности, когда цены на активы падают. В фазе роста компании расширяют объем заимствований, подкрепленных увеличением своего собственного капитала. Банки увеличивают объем предоставляемых ссуд и могут пойти на облегчение условий и критериев их предостав­ления. В случае взрыва ценового «пузыря» банки несут убытки по выданным ссудам, причем потери капитала для некоторых из них могут оказаться настолько серьезными, что этим банкам приходится прекращать свою деятель­ность и сливаться с теми финансовыми учреждениями, положение которых оказывается более устойчивым. Еще одним выходом из ситуации является поиск поддержки со стороны государства.

Наличие сильной положительной корреляции между ди­намикой цен на активы и уровнем экономической активности приводит к возникновению вопроса о том, какой фактор в этой связке является доминирующим, то есть влияют ли цены активов на состояние экономики, или, напротив, рост (или снижение) экономической активности влияет на уро­вень цен активов.

Албания была одной из бывших соцстран, которая ис­пытала на себе схему создания финансовых «пирамид», вскоре после своего перехода от планового ведения на­родного хозяйства к строительству рыночной экономики. Банковские предписания, издаваемые регулирующими органами в тот переходный период, не имели должной силы. Дельцы обещали инвесторам процентный доход на уровне 30 или даже 40% в месяц. Предлагаемые условия сулили вкладчикам быстрое обогащение; например, при процентной ставке в 35% в месяц вложенные в начале года 1000 леков к концу года должны были превратиться в 64 000. Привлеченные таким уровнем доходности вклад­чики были заинтересованы в том, чтобы наращивать раз­мер инвестиций, вместо того чтобы забирать свои деньги и накопленную прибыль. Некоторые албанцы в тот период бросали работу, поскольку их процентный доход намного превышал размер заработной платы, которую они могли бы получать. Других быстрый рост благосостояния подталки­вал к существенному увеличению расходов. Предпринима­тели, управлявшие средствами вкладчиков, стремились к тому, чтобы входящий поток наличных средств постоянно увеличивался, что позволяло им компенсировать выво­димые денежные объемы и тратить огромные суммы на собственные нужды.

Когда депозитная «пирамида» рухнула, многие албанцы оказались на грани разорения. Экономическая активность быстро пошла на спад, поскольку домохозяйствам пришлось перейти в режим экономии, чтобы компенсировать понесен­ные финансовые потери.

Образование ценовых «пузырей» — по крайней мере, до­статочно объемных — почти всегда связано с экономической эйфорией. И наоборот, взрывы «пузырей» обычно приво­дят к спаду экономической активности и сопровождаются банкротствами финансовых учреждений, часто в крупном масштабе. Прекращение деятельности таких учреждений приводит к разрушению кредитных каналов, что, в свою очередь, может привести к снижению экономической актив­ности.