Ажиотажи и кредит

Издание книг о финансовых кризисах носит контр- цикличный характер. Впервые поток книг на эту тему по­явился в 1930-х гг., после экономического «пузыря» конца 1920-х гг., последующего за этим краха и Великой депрессии. Относительно небольшое число таких книг появилось в тече­ние нескольких десятилетий после Второй Мировой войны, в основном потому, что экономический спад между 1940-ми и 1960-ми гг. был незначительным.

Первое издание этой книги было опубликовано в 1978 г. после того, как в 1973 г цены на акцпи американских ком­паний упали более чем на 50%, и с 1974 г. на рынке акций начался нятиадцатилетний период игры т повышение. Об­вал рынка и спад в экономике привели к банкротству ряда компаний, среди которых можно назвать железную дорогу Penn-Central, несколько крупных сталелитейных компаний и значительное число брокерских фирм с Уолл-стрит. Ныо- Йорк находился на грани дефолта по просроченным обли­гациям и был спасен от неплатежеспособности благодаря вмешательству властей штата.

Издание, которое вы держите в руках, появилось после 30 бурных лет на мировых финансовых рынках, периода, не имеющего подходящего аналога в истории. В 1980-х гг. в Японии имел место ажиотаж вокруг недвижимости и акций, закончившийся крахом в 1990-х гг.; в то же самое время ана­логичные события происходили в Финляндии и Норвегии. Во второй половине 1990-х гг. ажиотаж вокруг акций охватил Америку, и последующие обесценивание акций более чем на 40% воспринималось владельцами крупных пакетов акций Enron, MCIWorldCom и «доткомов» как крах. Можно провести параллель между «пузырем» на фондовых рынках в 1920-х и 1990-х гг. в Америке, а также между этими событиями и «пузырем» цен в Японии в 1980-х гг.

• ДЕСЯТКА КРУПНЕЙШИХ ФИНАНСОВЫХ «ПУЗЫРЕЙ»

1. «Пузырь» цен на луковицы тюльпанов в Нидерландах, 1636 г.

2. «Пузырь» цен на акции Компании Южных морей, 1720 г.

3. «Пузырь» цен на акции Компании Миссисипи, 1720 г.

4. «Пузырь» цен на фондовом рынке, 1927-1929 гг.

5. Волна банковских кредитов Мексике и другим развивающимся стра­нам, 1970-е гг.

6. «Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Японии, 1980-е гг.

7. «Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Финляндии, Норве­гии и Швеции, 1985-1989 гг.

8. «Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Таиланде, Малайзии, Индонезии и некоторых других азиатских странах, 1992-1997 гг.

9. Волна иностранных инвестиций в экономику Мексики, 1990-1993 гг.

10. «Пузырь» на внебиржевом фондовом рынке в США, 1995-2000 гг.

Первый из упомянутых в этом списке «пузырей» имел место в Нидерландах в XVII в. и распространялся на торгов­лю луковицами тюльпанов, особенно их редкими экземпля­рами. Два последующих «пузыря» в Великобритании и во Франции произошли почти одновременно в период оконча­ния Наполеоновских войн. Финансовые ажиотажи и крахи первой половины XIX в. были связаны с долгосрочными вложениями в строительство инфраструктурных объектов, как то каналы, железные дороги и т. п., и проблемами, воз­никающими у банков из-за невозврата кредитов. Кризисы на валютных рынках и в банковской сфере были частыми явлениями в период между 1920-ми и 1940-ми гг. В последние 30 лет отмечался значительный рост цен на акции, по темпам превышающий все предыдущие периоды. Как правило, раз­дувание «пузырей» на рынках акций и недвижимости проис­ходит одновременно. Тем не менее, в некоторых странах эти события не следуют одно за другим, как, например, в США, где во второй половине 1990-х гг. повышение цен затронуло лишь рынок акций.

Финансовые ажиотажи носят драматический характер, но они повторяются не очень часто. Так, в США за по­следние 200 лет были отмечены лишь два «пузыря» на рынке акций. Обычно ажиотажи ассоциируются с фазой делового подъема, частично потому что эйфория, связан­ная с ажиотажем, ведет к возрастанию расходов. Во время ажиотажа рост цен на недвижимость, акции или товары приводит к увеличению потребления и инвестиционных затрат, что, в свою очередь, ускоряет темпы экономического развития. «Пророки» от экономики предсказывают непре- кращающийся экономический рост, а наиболее азартные из них отрицают возможность спадов и утверждают, что традиционные представления о бизнес-циклах рыночной экономики уже устарели. Возрастание темпов экономиче­ского роста побуждает инвесторов и кредиторов с большим оптимизмом смотреть в будущее, и цены на активы растут опережающими темпами, по крайней мере, на данном от­резке времени.

Как правило, ажиотажи, особенно те из них, которые до­стигают значительных размеров, ассоциируются с экономи­ческой эйфорией. При этом, благодаря доступности креди­тов, компании находятся на подъеме, а их инвестиционные расходы непрерывно растут. Во второй половине 1980-х гг. японские промышленные предприятия кредитовались друже­ственными банками из Токио и Осаки без каких-либо ограни­чений. Казалось, что деньги легкодоступны (надо отметить, что такое впечатление всегда складывается во время ажио­тажа), и в Японии продолжался «разгул» потребления и ин­вестирования. Японцами были приобретены десять тысяч шедевров французского искусства. Предприниматель из Осаки, занимающийся организацией мотогонок, заплатил $90 млн за работу «Портрет доктора Гаше» кисти Ван Гога, что было самой большой ценой, когда-либо уплаченной за картину. Компания по продаже недвижимости Mitsui запла­тила $625 млн за здание Exxon в Нью-Йорке, несмотря на то, что первоначальная цена составляла $310 млн. Такие за­траты объяснялись желанием этой компании попасть в книгу рекордов Гиннеса в связи с уплатой самой высокой цены за офисное здание. Во второй половине 1990-х гг. в США вновь создаваемые компании в сфере био- и информационных тех­нологий получили доступ к практически неограниченным фондам венчурных капиталистов, которые полагали, что по­лучат огромную прибыль от будущей продажи акций этих компаний.

В течение периодов эйфории растущее число инвесторов стремилось скорее к получению быстрой прибыли от роста цен на акции и недвижимость, чем к доходу, основанному на производительном использовании этих активов. Люди покупали квартиры в кондоминиумах на подготовительной стадии до начала строительства в надежде на то, что они смогут в дальнейшем продать эти квартиры по более вы­годной цене.

Затем какое-либо событие, как то изменение в политике правительства, неожиданное банкротство успешной ком­пании, приводит к остановке ценового подъема. Вскоре, некоторые инвесторы, приобретавшие активы на заемные средства, начинают их продавать себе в убыток, так как про­центы по кредитам превышают доход от инвестиционных вложений. Реальные цены на эти активы становятся ниже первоначальных, и покупатели оказываются «под водой»,

то есть их долг кредиторам превышает текущую рыночную стоимость приобретенных на заемные средства активов. Продажа в убыток приводит к резкому снижению цен на активы и к возможной последующей панике на рынке и че­реде банкротств.

После нескольких лет раздувания «пузыря» экономиче­ская ситуация в стране напоминает молодого человека на велосипеде, который вынужден постоянно крутить педали, в противном случае велосипед теряет свою устойчивость. В период ажиотажа цены на активы пойдут на спад немедлен­но после остановки их роста, так как отсутствует устойчивая почва для их стабилизации. Начавшееся снижение цен вы­зывает опасение в дальнейшем продолжении этого процесса и непременном возникновении проблем в финансовой си­стеме. Стремление продать активы, начавшие дешеветь, как можно быстрее, пока цена не рухнула еще ниже, начинает напоминать панику. Цены на дома, строения, землю, ценные бумаги падают на 30-40%, что сопровождается волной бан­кротств, замедлением экономической активности и ростом безработицы.

Ажиотажи всегда чем-то отличаются, но они обладают и некоторыми общими чертами. Рост цен на товары, недви­жимость или акции всегда сопровождается эйфорией. Благо­состояние семей растет, и их расходы увеличиваются. Появ­ляется ощущение того, что «никогда раньше мы не жили так хорошо». Затем цены на активы достигают своей наивысшей точки, и начинается их снижение. Ажиотаж заканчивается падением цен на товары, недвижимость и акции, что нередко сопровождается крахом или финансовым кризисом. Некото­рым финансовым кризисам предшествовал рост неплатеже­способности одной или нескольких групп заемщиков, а не быстрое увеличение цен на активы.

Идея этой книги заключается в том, что в основе цикли­чески повторяющихся ажиотажей и паник лежат цикли­ческие изменения в доступности кредита, возрастающей в условиях экономического подъема. Ажиотаж подразуме­вает рост цен на недвижимость, акции, валюту или товар в настоящем и ближайшем будущем, несоответствующий ценам на эти активы в долгосрочной перспективе. Ажио­тажный характер носил и прогноз о том, что цена на нефть увеличится до $80 за баррель, составленный после того, как в течение 1970-х гг. цена возросла с $2,50 до $36. Экономи­ческий подъем делает инвесторов оптимистами, они горят желанием извлекать прибыль из возможностей, реализация которых отложена во времени, в то время как кредиторы берут на себя больше рисков. По мере нарастания эконо­мической эйфории рациональный избыток превращается в иррациональный, а инвестиционные и потребительские расходы растут. Появляется настойчивое ощущение, что «надо успеть на поезд, пока он не отошел от станции», и пока не исчезли исключительно выгодные возможности. Продолжают расти цепы на активы. Все больше и больше активов приобретается в надежде на получение быстрой прибыли, и основная часть этих покупок финансируется за счет заемных средств.

В этой книге в основном анализируются значительные финансовые кризисы, как по своим размерам, так и по оказы­ваемому воздействию. Кроме того, эти кризисы носят между­народный характер, так как в них вовлечено несколько стран одновременно, или последовательно друг за другом.

Термин «пузырь» является общим для обозначения роста цен на активы в «ажиотажной» фазе цикла. В последнее время «пузыри» на недвижимость и акции примерно в одно и то же время имели место в Японии и некоторых азиат­ских странах. К резкому увеличению цен на золото и серебро в конце 1970-х гг. был приклеен ярлык «пузыря», хотя при удорожании сырой нефти этого не произошло. Причина раз­личной оценки этих событий заключается в том, что покупа­тели золота и серебра в это бурное десятилетие рассчитывали на непрерывный рост цен, который позволил бы получать прибыль от перепродажи драгоценных металлов в течение относительно небольшого временного промежутка. С другой стороны, покупатели нефти были обеспокоены тем, что пре­кращение ее поставок в результате деятельности нефтяного картеля и войны в Персидском заливе приведет к дефициту и росту цен.

• ФИНАНСОВЫЕ «ПИРАМИДЫ», АЖИОТАЖИ И БУМЫ

«Письма по цепочке», «пирамидальные схемы», «финансы Понци», ажи­отажи и пузыри представляют собой во многом совпадающие термины. Схожесть этих терминов заключается в том, что сегодняшние цены на активы не соответствуют ценам на активы в отдаленной перспективе. Схемы Понци, как правило, основаны на обещании процентных плате- жей в размере 30-40-50% в месяц. Предприниматели, которые разра­батывают такие схемы, утверждают, что ими открыта новая секретная формула зарабатывания денег, позволяющая получать сверхвысокие доходы. В течение первых нескольких месяцев они выплачивают обе­щанные проценты за счет средств, поступивших от новых вкладчи­ков, привлекаемых обещанными высокими процентами. Но по про­шествии четырех или шести месяцев поток денег от новых вкладчи­ков становится меньше, чем требуется для продолжения обещанных вкладчикам выплат, и эти предприниматели или привлекаются к суду, или им удается вовремя сбежать куда-нибудь подальше, например, в Бразилию.

Письма по цепочке представляют собой определенную форму по­строения пирамиды. Процесс сводится к тому, что человек получает письмо с просьбой отправить $1 ($10 или $100) на имя создателя пирамиды, и, кроме того, разослать аналогичные письма пяти дру­зьям и знакомым в течение пяти дней. Тот, кто выполнит все условия, в течение тридцати дней должен получить $64 на каждый «вложен­ный» $1.

Бум подразумевает приобретение активов, как правило, недвижимо­сти и ценных бумаг не с целью инвестирования, а для перепродажи по более высоким ценам. Выражение «еще больший глупец» использова­лось для обозначения покупателя, которому можно было бы продать ранее приобретенные акции, квартиры или бейсбольные карты.

Термин «ажиотаж» описывает безумную модель приобретения, зача­стую сопровождаемую ростом цен и объема продаж. При этом люди стремятся к приобретению активов в ожидании дальнейшего роста цен. Следует отметить, что термин «бум» означает, что за остановкой роста цен практически всегда следует их снижение.

«Письма по цепочке» и «пирамиды», как правило, не имеют макро­экономических последствий, и в них бывают вовлечены изолирован­ные сегменты экономики. Эти схемы основаны на перераспределении доходов в пользу тех, кто начал игру раньше. Ценовой бум часто ас­социируется с экономической эйфорией и увеличением расходов, как бизнеса, так и частных лиц, поскольку будущее выглядит радужным, по крайней мере, до того момента, когда раздутый во время бума ценовой «пузырь» внезапно лопается.

В сущности, каждый ажиотаж связан с экономической экспансией, по не во всех случаях экономический рост ас­социируется с ажиотажем. Тем не менее, параллели между этими двумя явлениями возникают достаточно часто и носят однотипный характер, что служит основанием для возобнов­ления их исследования.

Некоторые экономисты опровергают точку зрения о том, что использование термина «бум» является обоснованным, так как предполагает иррациональное поведение, что мало­вероятно или неправдоподобно. Вместо этого они стремятся объяснить быстрый рост цен на недвижимость и акции, ис­пользуя терминологию, сообразующуюся с изменениями в экономических принципах и правилах. Таким образом, при­чиной роста цен на акции высокотехнологичных компаний на рынке NASDAQ в 1990-х гг. явилось стремление инвесторов покупать акции компаний, которые повторили бы впечатляю­щий успех Microsoft, Intel, Cisco, Dell и Amgen.