Спусковой механизм кризиса

Студенты, изучающие логику, решают задачу о петарде, брошенной неким А. Петарда приземляется под ноги В, ко­торый отбрасывает ее к С, тот отправляет ее к D и так далее до тех пор, пока петарда, брошенная Y, не взрывается перед лицом Z. Кто виноват? А, который был causa remota (отдален­ной причиной) взрыва? Или Y, ставший его causa proximal (не­посредственной причиной)? Отдаленной причиной любого кризиса является расширение кредита и спекуляции, в то вре­мя как в качестве непосредственной причины выступает не­кий инцидент, который иссушает веру в систему и побуждает инвесторов продавать сырьевые товары, акции, недвижимое имущество или векселя и увеличивать запасы наличных. Не­посредственная причина может быть тривиальной: банкрот­ство, самоубийство, бегство, вскрытие мошенничества, отказ в кредите некоторым заемщикам или какие-либо изменения ожиданий, заставляющие обладателей крупных портфелей ценных бумаг начать их продажу. Цены падают. Настрое­ния участников рынка полностью меняются. Нисходящее ценовое движение ускоряется и приводит к требованиям пополнить обеспечение, под которое выдавались маржиналь­ные кредиты на покупку ценных бумаг, а затем и к продаже акций и недвижимости. С дальнейшим падением рыночных цен увеличиваются потери банков из-за невозврата кредитов, терпит банкротство один или несколько торговых домов, банков или брокеров. Кредитная система выглядит очень шаткой, наблюдается погоня за ликвидностью.

Определить, кто начал продавать первым, довольно труд­но. В этом отношении большой популярностью пользуются теории заговора. За 1929 г. можно назначить ответственными известных биржевых «медведей», типа Джозефа П. Кеннеди или Бернарда Баруха; можно считать, что Юджина Боиту в 1882 г. подставил протестантско-еврейский картель; или во всем обвинить Томаса Гая, который на протяжении шести с лишним недель между апрелем и июнем 1720 г. продавал акции Компании Южных морей на общую сумму 54 ООО фун­тов, при этом стоимость каждой продаваемой порции никогда не превышала 1000 фунтов. (Вырученные средства он напра­вил на финансирование лондонского госпиталя, носящего его имя и являющегося «лучшим памятником», оставшимся после того фондового «пузыря».) [39]

Всегда находится кто-то, кто продает. Иногда им оказы­вается иностранец. Например, в 1847 г. некий француз (со­гласно свидетельству С. Сандерса, его звали Эванс) скупил излишки пшеницы и направил их в Великобританию, где этот товар был распродан по ценам, значительно уступавшим ценам местного рынка* Это вызвало падение цены пшеницы с 96 до 56 шиллингов за кварту и привело к банкротству большого числа торговых домов, занимавшихся продажами зерна [40]. Однако эта указывающая виновного история не убедительна. Цена пшеницы повысилась с 46 шиллингов в августе 1846 г, до 93 шиллингов в мае 1847 г. из-за сильных штормов, которые погубили урожай, а также из-за картофель­ной болезни, охватившей Ирландию и Европу. В июле 1847 г. цена упала из-за благоприятной погоды, сулившей хороший урожай. Импорт пшеницы и муки увеличился с 2,3 млн кварт (кварта равна восьми бушелям) в 1846 г. до 4,4 млн в 1847 г., чему способствовала отмена законов о зерне [41]. Поэтому 70 ООО кварт пшеницы, вброшенные на британский рынок, просто теряются в приведенных выше цифрах. В 1846 г. во Франции был собран наихудший урожай пшеницы за послед* ние 100 лет (проблема усиливалась неурожаем картофеля), а урожай 1847 г. стал самым большим за столетие. Ситуация была одинаковой для всех, но британских торговцев пшени­цей погубила чрезмерная спекуляция.

Существует мнение, что кризис 1890 г. был вызван не­мецкими продажами аргентинских облигаций. Немецкие инвесторы прекратили покупать эти облигации двумя годами ранее то ли из-за возросших опасений [42], то ли потому, что они были заинтересованы в ослаблении аргентинской нацио­нальной валюты [43], то ли потому, что внутренний бум при­нудил их продавать иностранные облигации, включая рос­сийские [44]. Немецкие продажи аргентинских облигаций не привели к кризису, поскольку компенсировались покупками британских инвесторов, вложивших тогда в эти бумаги более 200 млн фунтов. В ноябре 1888 г. сорвалась 3,5-миллионная сделка между Buenos Aires Drainage и Waterworks Company, и банк Baring Brothers взял на себя обязательства предостав­лять Аргентине краткосрочные кредиты. Однако снижение цен на экспортную продукцию в 1890 г. лишило аргентин­ское правительство денег, за счет которых оно могло бы вернуть полученные ссуды, срок которых к тому времени истек. Кризис, случившийся в ноябре 1890 г. после двух тревожных лет, начался после направленного в адрес Baring Brothers предупреждения Государственного банка Англии об ограничении его акцептирования (летом 1890 г. объем акцептованных векселей составлял 30 млн фунтов); после начавшегося в октябре нью-йоркского кризиса; а также по­сле наступления срока оплаты векселей на 4 млн фунтов в ноябре, когда Baring Brothers уже не мог разместить на рынке свои ценные бумаги или получить очередной крат­косрочный кредит.

Появление новой информации может ускорить круше­ние, как в том случае, когда оказалось, что строительство железной дороги Париж-Марсель обойдется не в 200 млн франков, как планировалось, а в 300 млн франков [45]. Очень важной causa remota в этом случае были: огромный дефи­цит платежного баланса, образовавшийся из-за импорта материалов для строительства железной дороги, и особенно неурожай 1846 г., сопровождаемый последующим затова­риванием в 1847 г. Движение грейнджеров способствовало ускорению краха в Соединенных Штатах в 1873 г. Грейн­джеры, отдаленно напоминающие сегодняшних защитни­ков окружающей среды, начинали в конце 1860-х и начале 1870-х гг. как активисты, ратовавшие за принятие законов, регулирующих внутренние транспортные перевозки, запре­щающих дискриминационные поборы, устанавливающих справедливые размеры комиссий и ограничивающих гру­зовые тарифы [46]. Очень большой объем ценных бумаг железнодорожных компаний продавался в кредит — включая бумаги множества таких «нелепых» предприятий, как Рок­форд, Рок-Айленд и железнодорожная ветка в Сент-Луисе, бумаги которой были проданы по номиналу, а затем упали в цене до 6 центов за доллар, — но перспектива передачи управления грузовыми тарифами в руки местных властей положила конец оптимизму и вызвала паническую распро­дажу железнодорожных облигаций.

Одним из «случайных» детонаторов кризиса нередко бы­вали кораблекрушения. В 1799 г., когда процентные ставки располагались на уровне между 12 и 14%, а цена сахара снизи­лась на 35% от достигнутого до прорыва блокады максимума, британские торговцы отправили своим пострадавшим от кризиса голландским партнерам миллион фунтов на фрегате «Лютин». Судно попало в шторм у голландского побере­жья, и надежды смягчить последствия кризиса оказались перечеркнуты [47]. Во время нью-йоркского кризиса 1857 г. в терпящие финансовое бедствие Филадельфию, Цинцинна­ти и Чикаго пришла обнадеживающая новость о том, что из Панамы в Нью-Йорк направляется пароход с грузом, вклю­чающим $2 млн золотом. Два дня спустя стало известно, что судно затонуло. Был потерян не только незастрахованный груз, но и человеческие жизни [48].

Несчастный случай может ускорить кризис, но иногда те же последствия могут иметь действия властей, направленные на его предотвращение. Эту тему осветил Фоксвел, когда рассматривал кризис 1808-1809 гг.:

Отказ от кредитования почти всегда является опасным. Индивидуаль­ная поддержка, особенно со стороны национального банка, вызывает негативную реакцию. Поэтому банк предпочел прибегнуть к средству, использованному в 1795-1796 гг., когда помощь была распределена пропорционально... [При сокращении денежного оборота] это привело к серьезному усилению давления на рынок и увеличению риска начала паники... При этом банк брал на себя ответственность за платежеспо­собность множества мелких, плохо управляемых финансовых учреж­дений [провинциальных банков] из-за опасений того, что их банкрот­ство спровоцирует общий крах кредитной системы [49].

Фоксвел точно описал создавшуюся дилемму. Отсутствие финансовой дисциплины позволит рынку кредита расши­риться до опасного уровня; однако применение жестких мер может стать тем булавочным уколом, который взорвет «пу­зырь» и вызовет крах.

► БУЛАВОЧНЫЙ УКОЛ

Природа ценового «пузыря» такова, что, в конечном счете, он будет проколот и лопнет, как детский воздушный шар. «Пузырь», сформи­рованный на японских рынках недвижимого имущества и акций, был проколот приходом нового управляющего Банка Японии, который в начале 1990 г. проинструктировал банки ограничивать рост ссуд на приобретение недвижимого имущества в общей массе выдаваемых ссуд, объем которых, по оценкам, увеличивался на 5-6% в год. Со­кращение нормы прироста ипотечных ссуд означало, что некоторые частные и корпоративные заемщики уже не могли взять достаточно крупный новый кредит, чтобы расплатиться по старым долгам, и, та­ким образом, для получения наличных они должны были начать про­давать часть приобретенного недвижимого имущества. Однако, если бы даже такой команды не последовало, нашелся бы иной способ для того, чтобы уколоть и взорвать раздувшийся ценовой «пузырь».

Конец американского фондового «пузыря» 1990-х гг. наступил в ре­зультате «укола», произведенного ФРС в 2000 г., когда она посчита­ла нужным забрать с финансового рынка часть закачанной в него за предыдущие 6 месяцев ликвидности, которая была направлена на решение «проблемы двухтысячного года». Эта проблема зародилась из предположения, что компьютерные системы из-за недостатка раз­рядности не смогут адекватно работать при появлении в текущей дате числа «2000». Федеральное правительство заключило, что решению этой проблемы способствует предоставление финансовой системе большей ликвидности. В итоге, к концу 1999 г. федеральное прави­тельство начало денежную накачку. Этим деньгам должно было най­тись применение, и часть их пошла на увеличение котировок акций. Смена тысячелетий прошла без эксцессов, а последующее изъятие ликвидности привело к повышению процентных ставок.

Причиной взрывов ценовых «пузырей» во многих азиатских странах в 1997 г. стал «инфекционный эффект». Девальвация тайского бата, объявленная 2 июля 1997 г., стала своего рода громким призывом. Практически все страны региона (кроме Тайваня и Сингапура) имели торговые дефициты, которые покрывались за счет иностранных зай­мов. Азиатские компании стремились заимствовать доллары, потому что процентные ставки по таким обязательствам были значительно ниже, чем процентные ставки по ссудам в их собственных националь­ных валютах. Когда бат был обесценен, иностранные кредиторы осо­знали, что азиатские страны больше не в состоянии поддерживать обменный курс своих валют без привлечения дополнительных ино­странных займов. В результате приток капитала в этот регион резко уменьшился, и пророчество иностранных кредиторов оказалось само- реализованным.

Принимаемые властями меры по преодолению кризи­са часто запаздывают. Увеличение учетной ставки ради предотвращения оттока капиталов способно вызвать денеж­ный прилив. Согласно деловому английскому фольклору, увеличение Государственным банком Англии своей учет­ной ставки до 10% может «притянуть в страну золото даже с Луны», но сколько времени потребуется для получения нужного результата? Эта проблема стала предметом дискус­сии между представителями Банковской и Денежной школ в контексте «банковского акта» 1844 г. В 1825 г., а затем и в

1836. г. спекулятивные бумы привели к оттоку золота и воз­никновению финансового дефицита. По одной из версии бум закончился прежде, чем Государственный байк Англин запоздало поднял учетную ставку с целыо снижения своих долговых обязательств; в результате комбинация из подо­рожавших денег и снижающихся товарных цен породила кризис, побудивший Государственный банк развернуться на 360 градусов и понизить учетную ставку [50]. Представи­тели Банковской школы полагали, что увеличение учетной ставки оказывает очень быстрое влияние на прекращение оттока капиталов и возвращение их в страну. Представите­ли Денежной школы, со своей стороны, имели различные мнения по этому вопросу. Одни признавали немедленную реакцию рынка в виде возвращающегося финансового пото­ка, другие, и в первую очередь лорд Оверстоун, утверждали, что временные лаги при изменении размера учетной ставки в банковской цепи неминуемы, поэтому Центральный банк обязан взять иа себя заполнение этого разрыва [51]. На наличие временного лага, возникающего из-за задержек, существующих на уровне операций коммерческих банков, указывал и Хоутри:

Банкиры могут принять надлежащие меры, но при этом так и не суметь остановить панику из-за своей медлительности. Возможно, они дей­ствительно стремились к устранению фундаментальной основы над­вигающейся опасности... к снижению денежного спроса..., и все же объем требований на выдачу новых кредитов и дефицит наличности только увеличивался. Последствием этого может стать возникновение паники среди банкиров, которые, не осознавая причину очевидной не­эффективности предпринятых ими мер (немедленная реакция не про­является из-за накопления отложенного спроса), приходят в отчаяние и в попытке спасти себя начинают требовать возврата выданных ссуд, невзирая на затруднительное положение своих должников, что, есте­ственно, приводит к увеличению числа банкротов среди клиентов этих банков.

Факт в том, что не существует никакого «золотого правила», позво­ляющего удержать расширение кредита в разумных пределах [52].

Кроме временных лагов и ошибок в учетной политике, ускорить панику могут бесцеремонные действия властей на ранних стадиях финансового бедствия. Летом 1836 г. с рас­ширением кредита за счет векселей, выписанных американ­скими торговыми домами на британские акционерные баики, Государственный банк Англии отказался учитывать любые векселя, на которых стояло название акционерного банка, и четко проинструктировал своего ливерпульского агента не принимать ценные бумаги любого из трех так называемых «W-банков» (Wiggins, Wildes и Wilson), входивших в число семи американских банков, действовавших в Великобрита­нии. Такие действия выглядели как «карательные» [53] и вели к немедленному началу паники [54]. Государственному банку

Англии пришлось срочно менять свою политику. В октябре он вел долгие переговоры с « W-банками», в первом квартале

1836. г. расширил для них кредитную линию, но все же не смог предотвратить их банкротство, случившееся в июне того же года. Действия банка были обусловлены желанием обуздать излишнее расширение кредитной массы. Но кредит — дело тонкое; ожидания имеют свойство быстро меняться.

Паника в форме набегов на банк или банки обычно начи­налась мелкими вкладчиками, как это случилось в 1980-х гг. в Огайо, Мэриленде и Род-Айленде, где некоторые местные банки, имеющие лицензии штата, не пожелали участвовать в федеральной системе страхования вкладов FDIC потому, что участие в системах страхования на уровне штата обхо­дилось им дешевле. (Все федеральные банки обязаны были участвовать в федеральной системе страхования вкладов.) Паника на фондовом рынке, напротив, обычно вызывается продажами крупных спекулянтов-иисайдеров, или инсти­туциональных инвесторов, таких как паевые и пенсионные фонды, страховые компании, возможно использующих сход­ные торговые стратегии. Атака на Franklin National Bank была инициирована другими банками, прежде всего крупными нью-йоркскими, которые отказались принимать форвардные валютные контракты Franklin National Bank, предоставлять ему федеральные фонды или заключать с ним сделки РЕПО, кроме как на условиях, отражающих их глубокое недоверие к этому банку [55]. Похожий «наезд» на Continental Illinois Bank, имевший место в 1984 г., был вызван нежеланием крупных банков возобновлять истекающие депозиты на рынке феде­ральных фондов и на рынке офшорных депозитов. Во время обвала фондового рынка в октябре 1987-го в роли крупного продавца выступил паевый фонд Fidelity из Бостона, который выставил огромные заявки на продажу на лондонском рын­ке до открытия торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже. Эти заказы были перенаправлены назад в Нью-Йорк, где они к моменту открытия торгов превратились в целую гору распоряжений на продажу. Эти продажи были вызваны тре­бованиями пайщиков, забирающих свои деньги из фонда, хотя, возможно, фонд таким образом пытался заранее акку­мулировать необходимые для выплаты пайщикам наличные средства до того, как котировки акций опустятся ниже.

Неуклюжие действия Международного валютного фонда иа ранней стадии азиатского кризиса 1997 г. вызвали падение многих индонезийских банков. МВФ побудил правительство страны войти в капитал и оказать поддержку 15 крупнейшим частным банкам, фактически гарантируя их депозиты. Но при этом спасение других приблизительно 50 утопающих частных банков стало «делом рук самих утопающих». В ре­зультате эти банки подверглись атакам вкладчиков, спешив­ших забрать свои деньги до того, как банки будут объявлены банкротами.