Финансовое бедствие

Слово «бедствие» широко использовалось ири обсуждении финансовых кризисов. Однако этот эпитет неточен: с одной стороны, он подразумевает наличие страданий, а с другой — описывает опасную ситуацию. Коммерческому бедствию больше подходит первое определение, а финансовому бед­ствию — второе. Коммерческое бедствие подразумевает, что цены, деловая активность и доходность снизились и многие торговые и промышленные компании обанкротились. Фи­нансовое бедствие для отдельной компании означает, что ее доходность уменьшилась настолько резко, что она понесла существенные убытки и возникла реальная опасность того, что компания не сможет расплатиться по своим счетам [15]. Финансовое бедствие для экономики в целом означает схо­жую ситуацию и подразумевает необходимость проведения экономических корректировок; при этом компании могут находиться на грани банкротства, а банки, возможно, нуж­даться в рекапитализации. Многие инвестиционные проек­ты могут так и остаться незавершенными по причине того, что их исполнители больше ие могут получить достаточное финансирование.

Для описания периода между концом спекулятивной эйфо­рии и началом того, что классики назвали крушением и па­никой, широко применялись и другие эпитеты — тревога, опасение, напряженность, стесненность, давление, неуверен­ность, угроза, слабость. Более красочные выражения включа­ют такие словосочетания, как «угрожающее падение рынка» [16] или «предгрозовая атмосфера» [17]. Метеорологические метафоры использовались при этом довольно часто: «Все вновь чувствуют в атмосфере предшествующую шторму на­пряженность» [18]. Применялись и геологические метафоры: за 2 года до начала паники 1847 г. лорд Оверстоун писал своему другу Д. У. Норману (дедушке Нормана Монтегю, председателю Государственного банка Англии в 1920-е гг.): «В настоящее время краха не происходит, мы чувствуем лишь небольшое предостерегающее дрожание земли под нашими ногами» [19]. Сейсмографическая метафора использовалась также Мишелем Шевалье, который писал из Америки о вой­не, которую вел президент Джексон против американского Second Bank «Общий крах кредита, каким бы краткосрочным он ни был, более страшен, чем самое ужасное землетрясение» [20]. Другие французские авторы говорили о «предчувствии беды» [21]. В немецких источниках при описании падения рынка 1782 г. говорилось о «сгибании, грозившем прелом­лением» [22].

Финансовое бедствие является категорией, которую до­вольно трудно оцеш1ть в экономических показателях. Воз­можно, инвесторы начнут бить тревогу тогда, когда значения определенных переменных существенно отклонятся от своих средних значений. Среди таких переменных могут быть коэф­фициенты, отражающие величину покрытия золотого запаса Центрального банка; соотношение размеров долга и капитала большой группы компаний или частных лиц; потери банков от­носительно их капитала; соотношение платежей по обслужива­нию внешнего долга и экспортной выручки страны; а также со­отношение цены и дохода по акциям и рентного соотношения для недвижимого имущества. Может иметь место современная версия, использующая в качестве индикаторов некие предель­ные уровни, типа минимальных требований по обеспечению выпускаемых банкнот золотым запасом Государственного банка Англии, предусмотренных банковским законом 1844 г.; требования о минимальном золотом запасе в $100 млн, уста­новленного для американского Казначейства в 1893 г.; лимита заимствований Банка Франции французскому Казначейству, установленного в 1924 г.; минимального уровня золотого запа­са Рейхсбанка, установленного согласно плану Дауэса в июне

1930. г.; или предельного количества золота, доступного для ФРС до принятия закона Гласа-Стигалла в феврале 1932 г. Величина отношения внешнего долга к валовому внутреннему продукту страны при достижении уровня в 60% рассматри­валась инвесторами как предостерегающий сигнал; страны, которые позволяют себе превысить этот уровень, вступают на «тонкий лед». Отношение размера правительственного долга к величине валового внутреннего продукта, значительно превосходящее уровень 60%, также рассматривается как слиш­ком высокое. Один министр финансов в 1857 г. высказался о предельных уровнях следующим образом:

Не вызывает сомнений, что существование предельного лимита, по­зволяющего зримо почувствовать приближение кризиса, должно спо­собствовать повышению осторожности. Почувствовав опасность, люди начинают вычислять, насколько велики остатки фондов, к которым они могут прибегнуть при возникновении финансовых трудностей. Неваж­но, каким образом устанавливается предельный уровень — в соответ­ствии ли с парламентским актом, или в виде некой рекомендации, как предлагал мистер Томас Тук (лидер Банковской школы), или директи­вой правительства Центральному банку, как во Франции, — главное, чтобы в кризисные моменты этот установленный предел начинал бить тревогу [23].

Два десятилетия спустя с этой же идеей выступал фран­цузский чиновник, когда он отстаивал существующий норма­тив, согласно которому Банк Франции должен был поддер­живать у себя запас металлических денег в размере, равном приблизительно одной трети от суммы текущих долговых обязательств, но без жестко установленного юридического требования: «фиксированное отношение здесь не требуется. Было бы неблагоразумным (переходить к) террору ограни­чений, установленных и абсолютных» [24]. Выход за уста­новленные границы может иметь психологическое значение. В марте 1924 г. посвященные французские банкиры знали, что небольшое увеличение объема денежной массы не прине­сет большого вреда, однако публика расценивала изменение установленных значений лимита средств, предоставляемых Банком Франции французскому Казначейству, как индекс экономического здоровья. Как выразился один министр, французы были близки к верхнему пределу эластичности доверия к собственной валюте [25].

Причины и признаки финансового бедствия проявляются совместно и включают в себя резко повышающиеся про­центные ставки в некоторых или во всех сегментах рынка капитала; увеличение процентных ставок по кредитам для заемщиков второго уровня по сравнению с процентными ставками, установленными для заемщиков первого уровня; значительное обесценивание национальной валюты на ва­лютном рынке; увеличение числа банкротств и окончание роста цен иа сырьевые товары, ценные бумаги и недвижимое имущество. Эти события часто взаимосвязаны и являются следствием того, что кредиторы пытаются снизить уровень принимаемых ими рисков.

Финансовое бедствие в XIX столетии было связано с вы­бросом на рынок недавно выпущенных акций и необходимо­стью внесения наличных денег их приобретателями. В 1825 и 1847 гг. в Великобритании и в 1882 г. во Франции некоторые покупатели акций не имели наличных денег для оплаты своих покупок — возможно, они рассчитывали продать купленные ценные бумаги с прибылью до того, как придет время рас­плачиваться по взятым ими кредитам. Томас Тук описывает сложившуюся в 1825 г. ситуацию как критическую, поскольку требования о внесении наличных средств невозможно было отложить, в то время как перспективы дохода на купленные в кредит акции все еще оставались отдаленными и сомни­тельными [26]. Во время следующего подобного бедствия только в январе 1847 г. объем требований о внесении налич­ных средств со стороны эмитентов акций железных дорог составлял 6,5 млн фунтов [27].

Признаки строительства финансовой «пирамиды» при выпуске ценных бумаг стали очевидны в истории с акциями Компании Южных морей, новые эмиссии которых с целыо привлечения дополнительных денег проводились в июне, июле и августе 1720 г. В 1881 г. в Париже было распродано 125 новых выпусков ценных бумаг общей рыночной стоимо­стью 5 млрд франков, при этом годовой прирост накоплений оценивался в то время во Франции в 2 млрд франков [28]. И речь идет не о том периоде, когда частные компании в боль­шом количестве выходили на публичный рынок, как это происходило в конце 1880-х гг. в Великобритании и в конце 1920-х в Соединенных Штатах.

Конец периода повышения цен на активы всякий раз вы­зывал беспокойство инвесторов, большинство из которых совершали покупки акций в надежде на дальнейший рост их рыночной стоимости. Некоторые из таких инвесторов сталкивались с ситуацией, когда издержки, связанные с вы­платой процентов на капитал, заимствованный для соверше­ния покупок ценных бумаг, превысили доход, получаемый на купленные активы; эти инвесторы ожидали, что они смогут использовать увеличение стоимости купленных ими активов в качестве имущественного залога для получения новых ссуд, которые они смогли бы частично использовать для выплаты процентов по уже имеющимся ссудам. Когда цены на актив прекращают увеличиваться, эти инвесторы терпят бедствие, поскольку они теряют возможность получить наличные сред­ства для погашения накопленной задолженности.

Финансовое бедствие может явиться результатом уве­личения оттока капитала из страны — плохой урожай мо­жет потребовать увеличения объема импорта, а увеличение процентных ставок в ведущих международных финансовых центрах может вызвать «вымывание» капитала с внутрен­них финансовых рынков. Получение кредита на внутреннем кредитном рынке может стать более сложной задачей из-за сокращения резервов национальной банковской системы.

Отток капитала может иметь потенциальный характер; в 1872 г. опасная ситуация иа лондонском денежном рынке возникла в результате выплаты Францией репараций после войны с Пруссией, когда прусский Reichsbank приобрел на рынке ценные бумаги, номинированные в британских фунтах, которые могли быть легко конвертированы в золото. По­добная ситуация имела место и тогда, когда до апреля 1925 г. международные капиталы стекались в Лондон по причине ценимой инвесторами довоенной стабильности британского фунта; как только фунт был снова привязан к золоту, вла­дельцы депозитов уже не имели серьезного стимула продол­жать хранить их в Лондоне. Таким образом, выбор средств Государственного банка Англии по управлению денежной системой был ограничен из-за опасений того, что часть этого капитала могла покинуть Англию. Банк Франции приобрел большое количество британских фунтов в попытках огра­ничить валютный курс французского франка после успеш­ной денежно-кредитной стабилизации, достигнутой в конце 1926 г.; высокая вероятность того, что французы могут ис­пользовать часть или все накопленные резервы британского фунта для покупки золота, также являлась предметом серьез­ного беспокойства для финансовых властей в Лондоне.

Сущность финансовых опасений состоит в потере доверия. Что последует вслед за этим — медленное восстановление оптимизма на основе улучшения различных экономических аспектов или крах цен, паника, попытки выйти из неликвид­ных активов в наличные деньги?

Данная проблема была кратко сформулирована Джеймсом С. Гиббонсом:

Банкиры не всегда равнодушны к ситуациям, когда солидные торговцы терпят крах в своих лучших ожиданиях, оказываются загнанны в угол и впадают в отчаяние. Они понимают, какая опасность нависает над рынком в такие моменты. Кредитная масса является невероятно объ­емной; общественные опасения обострены до высокой степени на вол- не предчувствий, и всего одной серьезной ошибки крупного торгового дома будет достаточно для того, чтобы взорвать «грандиозный пу­зырь». Кто знает, не достигли сегодня прилив своего пика, и уже зав­тра вода начнет спадать? А затем ситуация постепенно входит в старое русло, доверие возрождается и оказывается, что никакого «пузыря» вовсе и не было [29].

Как долго сохраняется финансовая опасность?

Финансовые опасения могут сойти на нет, как во Фран­ции в 1866 г. и в Великобритании в 1873 и 1907 гг., а могут перерасти в панику. В Соединенных Штатах рынок оказы­вался на пороге паники по причине неудавшейся попытки Банкера Ханта устроить «корнер»^I (англ. corner — угол) на рынке серебра в 1979 г.; падения Continental Illinois Bank в 1984 г. и краха Long-Term Capital Management в 1998 г. Про­должительные опасные периоды после августа 1982 г. были вызваны рисками, связанными с банковскими кредитами, выданными Мексике, Бразилии и другим развивающимся странам, а также ссудами депозитным учреждениям Луи­зианы, Оклахомы и Техаса, заемщикам, которые в своих действиях полагались на исследования, доказывающие, что цена нефти вырастет до $80 за баррель. После кра­ха сотен американских банков и депозитных учреждений в конце 1980-х гг. в собственность американской Resolution Trust Corporation (RTC) перешло недвижимое имущество стоимостью в десятки миллиардов долларов, которое ис­пользовалось в качестве имущественных залогов по ссудам. В конечном счете эта недвижимость была продана на рынке по сниженным ценам.

Похожее финансовое опасение в течение продолжитель­ного периода 1990-х гг. царило в Токио; по любой методике оценки большинство крупных японских банков оказались банкротами, но продолжали работать. Причиной опасений в этом случае стала возможная политика правительства в от­ношении этих банков — никто не знал наверняка, будут ли они закрыты, или правительство обеспечит их рекапитали­зацию на выгодных условиях.

Резкое падение котировок акций, случившееся в поне­дельник 19 октября 1987 г., выглядело как коррекция, но не паника, поскольку обвал цен не распространился на другие американские рынки, хотя совпадающие по времени значи­тельные снижения котировок наблюдались и на большинстве других национальных фондовых бирж (за исключением То­кио). Напряжение держалось в течение нескольких недель, пока инвесторы пребывали во внимательном ожидании, пере­кинется ли снижение в курсах акций на другие рынки.

Крах фонда Long-Tem Capital Management (LTCM), слу­чившийся летом 1998 г., произошел приблизительно в то же самое время, что и дефолт в России; в действительности российский кризис существенно повлиял на доходность, что внесло весомый вклад в крах LTCM. Хотя LTCM обычно счи­тали хеджевым фондом, на самом деле он представлял собой нерегулируемый банк. LTCMсчитали «очень умным» финан­совым учреждением — еще бы, ведь в число топ-менеджеров этого фонда входили два нобелевских лауреата в области финансов. Капитал фонда составлял $5 млрд, а объем обя­зательств оценивался в $125 млрд, таким образом, соотно­шение заемных и собственных средств в LTCM существенно превышало аналогичный показатель традиционных банков и большинства других хеджевых фондов. Кроме того, LTCM держал оцениваемые в десятки миллиардов долларов по­зиции по таким производным контрактам, как фьючерсы и опционы, которые иногда вступали в противоречие с его активами и обязательствами. В начале своей деятельности LTCM считался машиной по производству денег и славился своим умением использовать в своих интересах самые не­значительные отклонения в ценах похожих активов. Напри­мер, тридцатилетние американские казначейские облигации активно продавались, в отличие от двадцатидевятилетних, и, таким образом, процентная ставка по двадцатидевятилет­ним облигациям за счет их меньшей ликвидности оказалась чуть выше» чем по тридцатилетним. Играя на этом, LTCM покупал двадцатидевятилетние облигации на сотни миллио­нов долларов и открывал «короткие» позиции на примерно такое же количество тридцатилетних облигаций. Прибыль складывалась за счет разницы в процентных ставках. Хотя разница в уровнях процентной ставки по двадцатидевятилет- ним и тридцатилетним облигациям была ничтожной, фонд получал неплохую прибыль за счет огромного объема от­крываемых позиций.

Некоторые из ведущих банков, которые являлись круп­ными кредиторами LTCM, имели склонность дублировать отдельные позиции из инвестиционного портфеля знаме­нитого фонда. В итоге на рынках некоторых ценных бумаг LTCM и кредитующие его банки занимали доминирующее положение.

Весной 1998 г. LTCMдержал «длинную» позицию по высо­корисковым облигациям, хеджируя риски продажей «в шорт» американских казначейских облигаций. Поскольку инвесто­ры стали все больше и больше беспокоиться но поводу финан­совой ситуации в России, цены облигаций развивающихся рынков стали падать. ФРС ответила на это существенным смягчением монетарной политики, и цены американских каз­начейских облигаций пошли вверх. В результате LTCM понес убытки как по основным, так и по хеджирующим позициям, что привело к разрушению его капитальной основы. По­скольку цены облигаций развивающихся рынков продолжали снижаться, LTCMоказался «между молотом и наковальней»; если бы фонд начал продавать любой из своих активов, цены на этот актив опустились бы еще ниже, и его собственный капитал стал бы таять с еще большей скоростью.

ФРС была обеспокоена ситуацией с LTCM, поскольку его ошибка могла привести к неустойчивости и падению всего рынка облигаций. Поэтому федеральное правительство ис­пользовало свой «административный ресурс», дабы побудить ведущие банки, являвшиеся кредиторами LTCM, инвести­ровать их собственный капитал в LTCM. В результате банки приобрели 90% собственности фонда.

Крах или паника могут последовать за периодом фи­нансовых опасений как практически немедленно, в течение недель, так и с задержкой в несколько лет. Система, выстро­енная Джоном Лоу, достигла своего пика в декабре 1719 г. и рухнула в мае 1720 г. — путь от славы к забвению был пройден всего за 5 или 6 месяцев. В истории с Компанией Южных морей сигналы о надвигающейся опасности ясно прозвучали в конце апреля 1720 г., обвал рыночных цен пришелся на август, а крах наступил в первые дни сентября. В 1763 г. бедственная ситуация формировалась в марте, в то время как фактический кризис, ускоренный банкротством DeNeufville в Амстердаме, случился в июле. В 1772 г. Го­сударственный банк Англии поднял свою учетную ставку в начале года; Ayr Bank сократил свои операции в мае, но было слишком поздно. Фордис сбежал 10 июня, и новость об этом ускорила панику, начавшуюся в Великобритании 22 июня; бедственное положение в Амстердаме усилива­лось вплоть до банкротства Clifford and Со., наступившего в декабре.

Моменты наступления кризисов, имевших место с 1789 по 1815 г., были связаны с конкретными апокалиптическими со­бытиями, такими как смерть на гильотине Луи XVI в январе 1793 г. (потеря головы всегда является апокалиптическим событием); высадка французской армии в Фишгарде на юго- западной оконечности Уэльса в феврале 1797 г. и прорыв континентальной блокады в 1799 г. Периоды опасений и вол­нений в этих случаях были короткими, поскольку паника начиналась фактически сразу. В 1809-1810 гг. кризис был вызван усилением континентальной блокады и избытком экспорта в Бразилию. Давление на рынки медленно нарас­тало с середины 1809 г., затем ускорилось с середины 1810 г. и достигло сопровождающегося банкротствами кульминаци­онного момента в январе 1811 г.

Требования по оплате подписанных покупателями акций железных дорог в январе 1847 г. создали напряженный фон для спекуляций на рынке зерна, которые достигли своего пика в мае, пошли на спад в августе и закончились паникой в ноябре. Кризис 1866 г. представлял собой отсроченную реакцию на крах хлопкового рынка 1864 г., который вызвал панику во Франции. Великобритания в 1864 г. пережила два «критических момента»: один в январе — реальный кризис, связанный с обвалом цен на хлопок, — и еще один в послед­нем квартале года [30]. Этот период в истории британских кризисов характеризовался спекулятивным расширением, включавшим в свою орбиту учетные дома и целый ряд ком­паний, которые, по примеру Credit Mobilier_т использовали капитал, полученный от размещения новых выпусков акций, для выкупа своих собственных бумаг с целью взвинтить цены и привлечь инвесторов. У. Кинг писал об Альберте Готтхей- мере, который под именем Альберта Гранта основал Credit Fonder и Mobilier of England — оплаченный или, если быть точным, привлеченный капитал которых, в конечном счете, составил 1 млн фунтов [31]. Преобразование учетного дома Overend, Gumey & Со. в акционерное общество, произошед­шее на пике «гонки за дивидендами» в июле 1865 г., привело к стопроцентному росту цены акций в октябре. Государствен­ный банк Англии ответил увеличением своей учетной став­ки с 3 до 7%; крах был отложен до мая 1866 г. Финансовая ситуация в Великобритании оставалась опасной на протя­жении 7 месяцев, с октября 1865 по май 1866 г., в то время как во Франции аналогичный период растянулся почти на 30 месяцев.

Денежный дефицит «и паника (в Соединенных Штатах) начинались осенью, когда западные банки оттягивали с вос­тока крупные суммы, чтобы заплатить за зерно» [32]. Сирое на кредитные средства достигал своего пика осенью, когда торговцы зерном нуждались в наличных деньгах для расчетов с фермерами. Шпруг отмечал, что кризис 1873 г. случился в сентябре из-за раннего урожая. Вспышки кризиса неиз­менно становились сюрпризом для делового сообщества, и кризис 1873 г. не стал исключением [33]. Казалось бы, сезонная потребность в деньгах была хорошо известна, и, следовательно, трудно объяснить, почему осеннее повышение спроса на наличные стало неожиданностью. «Острый дефи­цит» денег, наблюдавшийся с сентября 1872 по май 1873 г., заставил железнодорожные компании брать краткосрочные кредиты вместо выпуска облигаций, что, возможно, являлось признаком надвигающегося бедствия. Затем сезонная не­хватка денег ускорила наступление краха [34].

Бедственная ситуация может сохранять степень остроты на одном уровне или колебаться в своем собственном ритме. Краху Union Generate в январе 1882 г. предшествовали три отдельных напряженных периода, в июле/октябре и декабре 1881 г. [35]. Паника октября 1907 г. была ожидаема (хотя Шпруг указал, что точный момент ее начала был непредска­зуем), ей предшествовала «паника богачей», случившаяся в марте, когда акции Union Pacific, ценной бумаги, наибо­лее часто используемой в качестве имущественного залога при операциях с денежными векселями, упали в цене на 50 пунктов [36]. После того как рынки пережили эту непри­ятность, в июне иа рынке облигаций случился кризис спроса (в Нью-Йорке объем спроса на 4-процентные облигации со­ставлял всего $2 млн при объеме предложения в $29 млн), затем в июле настал черед краха медного рынка. Очередным потрясением для рынка стало августовское наложение на Standard Oil Company 29-миллионого штрафа за нарушения антимонопольного законодательства. Это тревожное со­бытие уступило свое место случившемуся в октябре бан­кротству Knickerbocker Twst Company [37]. В 1929 г. период рыночного беспокойства продлился с июня до последней недели октября.

Тревожный финансовый период в Японии продолжался с начала 1990-х гг. все десятилетие и перешел на следующее. Японские индустриальные компании категорически отказы­вались разукрупняться и предпринимать какие-либо иные меры для того, чтобы уменьшить свои затраты ниже уровня текущих доходов; на протяжении 40 предыдущих лет эти компании могли положиться на помощь банков в финан­сировании операционных потерь и инвестиций. Японские банки, в свою очередь, не менее категорично отказывались прекратить кредитование даже таких предприятий, которые следовало считать банкротами по любой системе бухгалтер­ского учета; а регулирующие власти отказывались закрывать обанкротившиеся банки. Риск финансовых потерь в Японии традиционно «социализирован»; общество предпочитает рас­пределять потери среди налогоплательщиков, вместо того чтобы возложить все потери, связанные с закрытием обан­кротившихся предприятий, на их работников.

Аргентина прошла через долгий период экономических опасений в конце 1990-х и в 2000-м г., прежде чем ее нацио­нальная валюта рухнула в январе 2001 г. В конце 1980-х гг. Аргентина в течение двух лет страдала от гиперинфляции. Новое правительство президента Карлоса Менема привя­зало новый аргентинский песо к доллару США по курсу один к одному. Одновременно Аргентина ввела в действие механизм полного золотовалютного обеспечения националь­ной валюты, который подразумевал, что Центральный банк страны может увеличить денежную массу только в том случае, если вырастет объем его долларовых авуаров — более-менее точное воплощение доктрины Денежной школы. На про­тяжении 1990-х гг. налоговые доходы аргентинского прави­тельства были меньше, чем его расходы, и дефицит бюджета финансировался частично за счет доходов от приватизации, частично через правительственные займы. Гиперинфляция 1980-х гг. резко уменьшила реальную стоимость тогдашних правительственных долгов, поэтому теперь, дабы избежать инфляционных рисков, инвесторы покупали только те арген­тинские правительственные облигации, которые были номи­нированы в долларах США. Поскольку отношение размера аргентинского правительственного долга к валовому вну­треннему продукту страны увеличилось, процентные ставки, которые правительство предлагало платить по своим обли­гациям, также постоянно увеличивались, иначе невозможно было привлечь новых покупателей. К концу десятилетия в аргентинской экономике началась рецессия, вызванная тем, что доллар США (к которому был привязан песо) поднялся в цене, а также тем, что дефицит государственного бюджета сильно увеличился из-за существенного сокращения нало­говых поступлений. Экономический спад в Аргентине был усилен девальвацией бразильской национальной валюты — реала — в январе 1998 г. Бразилия была главным торговым партнером Аргентины. В итоге аргентинские власти вынуж­дены были решать важный политический вопрос, сможет ли Аргентина сократить свой бюджетный дефицит, поддерживая установленное соотношение — один песо за один доллар США. (Аргентинцы не отличаются прилежностью в уплате налогов, поэтому налоговые ставки в этой стране традици­онно являются высокими, а собираемость налогов — низкой, не менее традиционно для Аргентины и то, что зарплата правительственных чиновников здесь высока, а эффектив­ность их работы низка.) Усилия по увеличению налоговых сборов и сокращению правительственных расходов приве­ли к появлению ряда политических проблем; аргентинцы категорически отказывались платить более высокие налоги в условиях терпящей бедствие экономики. Страна медленно приближалась к краю пропасти. В конце концов, Аргентина пришла к дефолту по правительственным долгам с обесце­ненной национальной валютой.

Предположим, что денежно-кредитные власти сокращают кредитную массу, чтобы увеличить стоимость спекуляций. Когда рынки сырья и активов движутся вместе в одном на­правлении, вверх или вниз, денежная политика правитель­ства имеет ясное направление. Но когда цены на акции или на недвижимое имущество или на то и другое взлетают, а цены на сырьевые товары в то же самое время остаются стабильны­ми или падают, власти оказываются перед дилеммой. ФРС столкнулась с такой дилеммой в 1920-х гг.; управляющему ФРС Бенджамину Стронгу пришлось серьезно поломать голову над выработкой эффективной денежной политики в 1925 г. и снова в 1927 г. Дилемма состоит в том, что выс­шие чиновники не могут убить одним выстрелом сразу двух зайцев, или, если применить более точную метафору, их про­блема состоит в том, что они хотят поразить только одного из двух сидящих близко друг к другу зайцев, не задев при этом второго. Ситуация осложняется тем, что стрелять ириходится не из винтовки, а из дробовика. Японские власти столкнулись с этой проблемой на рынке недвижимого имущества в кон­це 1980-х гг.; цены на жилье взлетели до таких высот, что по кредиту на покупку жилья приходилось расплачиваться трем поколениям семьи. В то же самое время любые меры по уменьшению кредитной массы, которые могли бы охладить бум на рынке недвижимости, вероятно, помешали бы про­должению фантастического экономического роста [38].

Председатель ФРС Гринспен был обеспокоен высокими котировками американских акций и скоростью их увеличе­ния, когда в декабре 1996 г. он делал свое знаменитое заяв­ление об «иррациональном изобилии». Однако федеральное правительство не захотело поднять процентные ставки, что позволило бы приостановить рост котировок, из-за отри­цательных последствий, которые эта мера оказала бы на экономический рост и рынок труда. В 1999 г. федеральное правительство оказалось обеспокоено (если не одержимо) проблемой «двухтысячного года», основанной на вероят­ности того, что американские компьютерные системы вот- вот разрушатся, потому что очень многие программы не способны адекватно воспринять дату с двухтысячным годом. За последние несколько месяцев 1999 г. федеральное прави­тельство предоставило денежно-кредитной системе обиль­ную ликвидность, дабы предупредить любые возможные последствия, связанные с переходом компьютерных систем в новое тысячелетие. Эти деньги нужно было куда-нибудь по­тратить, и в итоге они пошли иа финансирование спекуляций на фондовой бирже.