Золотообменный стандарт

Третий способ из фактически бесконечного набора воз­можностей для расширения кредита без увеличения денеж­ной массы имеет международную форму. Золотообменный стандарт предусматривал, что авуары центральных банков в виде ликвидных ценных бумаг, номинированных в британ­ских фунтах, долларах США и немецких марках, относятся к резервным активам наряду с золотым запасом. Стандарт был разработан перед Первой мировой войной, хотя долгое время считалось, что он стал следствием уже послевоенных договоренностей, основанных на рекомендациях Генуэзской конференции 1922 г. и Золотой делегации Лиги Наций. На необходимости введения золотообменного стандарта наибо­лее активно настаивал управляющий Банка Англии Норман Монтегю, который стремился увеличить иностранные авуары за счет британских ценных бумаг, чтобы улучшить платежный баланс Великобритании [46]. Бум в мировом кредитовании 1913-1914 гг. финансировался за счет увеличения авуаров Центральных банков в виде ценных бумаг, номинированных в британских фунтах, долларах США и немецких марках.

Так же как банкноты и векселя являлись более эффектив­ной формой денег, чем монеты, международные резервные активы в форме ценных бумаг, номинированных в валютах стран с крупными рынками капитала, имели преимущества перед золотым запасом в слитках до тех пор, пока денежно- кредитная система оставалась устойчивой. Эти активы легче использовать при расчетах по сделкам, поскольку они не нуждаются в транспортировке, охране и экспертизе и могут использоваться без непосредственного преобразования в на­циональные денежные единицы. Страна могла увеличить объем своих международных резервов, продавая облигации в Лондоне или Нью-Йорке и затем учитывая полученные денежные средства в британских фунтах или долларах США, как часть резервов своего Центрального банка. В отрыве от собственных кредитных суперструктур Британии и США такие сделки приводят к расширению кредита.

Международное кредитование при применении золотого стандарта имело столь же непостоянный характер, как и при действии золотообменного стандарта. Раньше для покры­тия своего внешнего платежного баланса и формирования резервов для внутреннего денежно-кредитного расширения страны заимствовали золото. На протяжении XIX столетия Соединенные Штаты, делая заимствования в Великобрита­нии в периоды экономических подъемов, тем самым и при­обретали реальный капитал в форме импорта, и увеличивали золотую основу американской банковской системы. Расчеты золотом способствовали обороту товаров и услуг; золотые ссуды давали заемщикам возможность расширить кредит, не вызывая при этом сокращения кредитной массы в странах, предоставляющих ссуды [47].

Неустойчивость кредита и Великая депрессия

Представление о том, что спекулятивные ажиотажи и сле­дующие за ними крахи являются следствием неустойчиво­сти кредита, сложилось давно. Элвин Хансен, писавший об экономических циклах, затрагивал эту тему в своем общем обзоре «ранних концепций» в главе, посвященной эконо­мистам середины XIX столетия — Джону Стюарту Миллю и Альфреду Маршаллу, — озаглавленной «Доверие и кредит» [48]. По его мнению, эти представления устарели, поскольку они не учитывают влияние инвестиционных и сберегатель­ных решений крупных фирм. Возможно. Но теории, кото­рые придают значение неустойчивости кредита, сохранились и в XX столетии. Классических представлений по этому во­просу придерживался Хоутри. Кроме того, книга Пигу под названием «Индустриальныеколебания» (1927)тожесодер­жит главу, посвященную финансовой панике [49]. Парадокс заключается в том, что роль неустойчивости кредита начала принижаться как раз ко времени приближения Великой де­прессии 1930-х гг.

Монетаристский взгляд на Великую депрессию был изложен в монументальной работе Милтона Фридмана и Анны Шварц; они утверждали, что острый экономиче­ский спад, наблюдавшийся в первой половине 1930-х гг., был следствием ошибок, допущенных в денежной политике ФРС. Главным образом они сосредоточили свое внимание на анализе денежной массы в период с августа 1929 г. по март 1933 г. Всякий раз, когда затрагивается тема начала депрессии, приводится довод о том, что денежная масса не увеличивалась ни в 1928, ни в 1929 гг., или о том, что она даже уменьшилась на 2,6% с августа 1929 г. по октябрь

1930. г., в то время как она должна была быть увеличена, что­бы компенсировать слабость экономики. Фридман и Шварц утверждают, что крушение фондовой биржи в октябре 1929 г. лишь незначительно или вовсе никак не зависело от внешних причин и что депрессия стала следствием ис­ключительно американской внутренней политики и лишь косвенно была связана международными движениями ка­питала, обменными курсами или дефляцией в других стра­нах [50]. Это монетаристское представление о причинах депрессии господствовало в Соединенных Штатах в течение долгого периода [51].

Питер Темин был не согласен с этим представлением, опираясь на кейнсианскую точку зрения. Он задавался вопросом, было ли сокращение расходов следствием умень­шения денежной массы, или же, напротив, уменьшение де­нежной массы стало следствием сокращения расходов. Для того чтобы прийти к правильному выводу по этому вопросу, он использовал сложную эконометрику. Большая часть пара­метров, которые отслеживал Темин, была призвана для оцен­ки того, насколько фактическое потребление отклонялось от прогнозных уровней, основанных на отношениях между потреблением, доходами, богатством и тому подобными пере­менными, прогнозные значения которых определялись им в условиях «нормальной» динамики потребления. Кроме того, он исследовал отношения между изменениями объема денежной массы и изменениями процентных ставок. В том случае, если увеличение расходов предшествует увеличе­нию денежной массы, то тогда процентные ставки должны расти, если же увеличение денежной массы предшествует увеличению расходов, тогда процентные ставки должны были снижаться, и наоборот. Так как процентные ставки резко снижались после краха 1929 г. (за исключением про­центных ставок по высокорисковым облигациям, которые естественным образом росли по причине общего усиления беспокойства участников рынка), Темин пришел к заклю­чению, что сокращение расходов предшествовало умень­шению денежной массы. Он также исследовал изменения показателей реального денежного баланса (номинальной денежной массы, скорректированной на коэффициент из­менения уровня розничных цен) и пришел к выводу о том, что реальный баланс увеличивался между 1929 и 1931 гг на величину, варьировавшуюся от 1 до 18%, в зависимости от выбора исходных параметров между М1 и М2, а также между оптовым ценовым дефлятором и дефлятором розничной цены. На основе месячных данных и усреднения показателей М1 и Л/2, выраженных в процентах к базисному году, а так­же двух ценовых индексов Темин определил, что денежная масса между августом 1929 г. и августом 1931 г. фактически увеличилась на 5% (один и тот же месяц в установлении границ периода взят для того, чтобы нивелировать сезон­ное влияние). Темин сделал вывод о том, что нет никаких свидетельств в пользу того, что причиной депрессии стало изменение объема денежной массы, произошедшее между крушением фондовой биржи и британским отступлением от золотого стандарта в сентябре 1931 г. [52].

Вместе с тем, анализ Темина не давал объяснения депрес­сии, даже при том, что его вывод представлял собой серьез­ный вызов монетарным представлениям. Один аналитик утверждал, что крах фондовой биржи заставил банки норми­ровать объем кредитов для заемщиков, что и привело к началу депрессии без уменьшения денежного предложения [53]. Другой аналитик предположил, что резкое падение котиро­вок акций привело к уменьшению номинального богатства и домашних расходов; в данном случае подразумевалось, что изменение реальной ценности богатства играет важную роль в объяснении изменений объемов потребления [54].

Эти доводы не принимают во внимание двух важных об­стоятельств: скорости снижения индустриального произ­водства в 1929 г. и того факта, что это снижение началось за 4 или 5 месяцев до краха фондовой биржи. Индекс ин­дустриального производства упал со 127 пунктов в июне до 122 в сентябре, 117 в октябре, 106 в ноябре и до 99 пун­ктов в декабре; автомобильное производство сократилось с 660 ООО автомобилей в марте 1929 г. до 440 ООО в августе, 319 ООО в октябре и 92 500 в декабре. Эти снижения показа­телей производства являются слишком серьезными, чтобы их можно было объяснить изменениями объемов денежной массы или сокращением частных расходов.

Зато эти снижения прекрасно объясняются неустойчиво­стью кредитной системы. Пока фондовый рынок поднимался к ценовым вершинам, капитал перетекал на этот рынок из сферы потребления и производства; объем средств на рынке онкольных ссуд увеличился с $6,4 млрд в конце декабря

1928. г. до $8,5 млрд в начале октября 1929 г. Кроме того, ве­дущие нью-йоркские банки, а затем и банки, расположенные в других американских городах, стали более осторожными кредиторами по отношению к участникам фондовой биржи и другим заемщикам. Когда фондовая биржа потерпела крах, кредитная система внезапно застопорилась. Объемы ссуд на финансирование импорта резко уменьшались, частично из-за серьезного снижения импортных цен.

Дебаты между монетаристами и кейнсианцами игнори­руют неустойчивость системы кредита, слабость банковской системы и негативное воздействие на производство и цены, вызывающее паралич кредитной системы, поскольку сни­жение цен на сырье и товары приводит многих заемщиков к дефолту по взятым ими ссудам. Все эти факторы объясня­ют события, происходившие на ранних стадиях депрессии

1928. г. Такое представление долгое время игнорировалось экономистами за исключением Хаймана Мински и Генри Саймонса, чикагского экономиста, который считал, что Ве­ликая депрессия была вызвана снижением делового доверия, что в условиях нестабильности кредитной системы привело к изменениям в ликвидности и последующим проблемам на денежном рынке [55].

Взгляды Генри Саймонса были сформулированы в его работе «Экономическая политика для свободного общества», [56], написанной после Второй мировой войны под силь­ным влиянием депрессии 1930-х гг. Он рекомендовал ввести стопроцентное валютное покрытие вместо резервов в виде банковских депозитов и прилагать энергичные усилия для ликвидации нестабильности в любой части кредитной систе­мы. Он предложил также установить ограничения на песо- гласованные по срокам выплат кредиты и ссуды и ограничить правительственный долг беспроцентными деньгами с одной стороны и очень долгосрочным кредитом (идеально, если это будут бесконечно долгие обязательства) с другой. Саймонс защищал систему, при которой все финансовое богатство должно быть переведено в долевую форму без фиксирован­ных денежных контрактов, чтобы никакое учреждение, не являясь банком, не могло создавать эффективные инстру­менты, заменяющие деньги. Он был озабочен спекулятивным характером бизнес-сообщества и той легкостью, с которой краткосрочные небанковские кредиты и ссуды влияют на изменения уровня доверия в бизнес-среде.

Рекомендации Саймонса, призванные ограничить раз­нообразие инструментов, представленных на финансовом рынке, резко контрастировали с либеральной готовностью Фридмана позволить рыночным силам определять спрос и предложение на различные типы финансовых активов [57]. Фридман был уверен, что управляемый рост денежной массы предотвратит большие экономические циклы и что неустой­чивости кредитного механизма не стоит бояться. Даже если некоторые предложения Саймонса были уместны (а в этом отношении есть серьезные сомнения), они, безусловно, не могли иметь реального воплощения из-за своего утопическо­го характера. Однако выводы Саймонса о стремлении кре­дитной системы к нестабильности из-за сокращения сроков заимствования и выплат были точны.

За прошедшие несколько десятилетий получила широкое распространение еще одна точка зрения иа взаимосвязь денег, банковского дела и экономической стабильности. Ее автором выступила новая австрийская школа, которая предложи­ла полностью освободить от контроля денежную систему и банковскую деятельность. Эта группа, во главе с Фри­дрихом Хайеком в Великобритании, Роландом Фаубелем в Германии и Ричардом Тимберлейком, Лилиндом Йегером, Лоуренсом Уайтом и Джорджем Селджином в Соединенных Штатах» настаивала на отмене проведения государством ак­тивной денежной политики. По их мнению, любому банку, компании или даже человеку должно быть разрешено выпу­скать «деньги». Рыночные механизмы должны определить, кто из эмитентов выпускает «хорошие» деньги. Различные компании, выпуская на рынок деньги, конкурируют между собой ради получения гарантий того, что их собственные деньги будут приняты, и, таким образом, «хорошие» деньги постепенно вытеснят «плохие». В качестве аргумента Уайт ссылался на опыт шотландских банков, деятельность кото­рых не регулировалась в период между падением Ayr Bank в 1772 г. и принятием «банковского акта» в 1845 г., который распространил на Шотландию действие банковского закона от 1844 г [58].

В течение указанного периода ведущие коммерческие банки аккумулировали банкноты меньших по размеру банков и были готовы конвертировать их в металлические деньги, как только возникнут подозрения о том, что предложение денег со стороны какого-либо банка-эмитента увеличивает­ся непропорционально быстрыми темпами. Крупные банки служили, таким образом, неофициальными контролерами де­нежной массы. Однако несколько исторических примеров — национальные банки Англии с 1745 по 1835 г., рискованная банковская деятельность в Мичигане в 1830-х и последний эксперимент с отменой госконтроля над банками в Латин­ской Америке и особенно в Восточной Азии — говорят не в пользу представления о том, что «хорошие деньги способны вытеснить плохие».

Глобальная инфляция 1970-х гг. стала следствием комби­нации факторов, основными из которых были экспансивная денежная политика США, а затем и Европы и Японии, когда их авуары международных резервных активов и их денежные массы увеличились в результате возникновения профицита их платежного баланса в торговле с Соединенными Штатами. Международные резервы Центрального банка вновь быстро увеличивались в середине и в самом конце 1990-х гг [59]. Три года спустя французский экономист Паскаль Бланк писал об американском кредитном пузыре [60]. Похожие выводы сделали Грациэлла Камински и Кармен Рейнхарт, которые обвиняли зарубежные страны в увеличении денежной массы, а Соединенные Штаты — в поддержании постоянного дефи­цита платежного баланса [61].

Основной вопрос состоит в том, может ли Центральный банк ограничить неустойчивость кредитной системы и замед­лить опасное расширение спекулятивных процессов. Если денежно-кредитные власти получают в свои руки рычаги управления объемом денежной массы или ликвидностью, или если они сосредотачивают свои усилия на управлении уровнем процентной ставки, то могут ли они в результате контролировать кризисные взлеты и падения, модернро- вать или даже полностью устранять кризисные явления? Не существует никакого априорного способа для того, чтобы определить, привела ли политика центрального банка по удержанию объема денежной массы, ограничению ликвид­ности денежного рынка или увеличению учетной ставки при появлении первых признаков спекулятивного ажиотажа к предотвращению экономического кризиса. Экономисты не могут провести достаточно глубокие эксперименты и иссле­дования, чтобы дать четкий ответ на этот вопрос. Во время кризиса 1998 г., после краха Long-Tem Capital Management и финансового краха, случившегося в России, ФРС трижды снижала краткосрочные процентные ставки, чтобы предупре­дить зарождающийся кризис. Но такие примеры нельзя при­знать доказательными, поскольку они не позволяют судить, имели бы мы другие результаты, если бы регулирующие власти предпринимали какие-либо иные действия. Однако довольно весомые исторические свидетельства подтверж­дают теорию о том, что несколько иная денежная политика, возможно, способна приглушить экономические бумы, но не может устранить их полностью.

Государственный банк Англии подвергался суровой кри­тике за свою недальновидность и неспособность разглядеть приближающийся кризис 1839 г., что выражалось в его отказе срочно повысить процентные ставки. По общему мнению, эта медлительность, фактически, стала основной причиной необходимости принятия «банковского акта» 1844 г. [62]. Переизбыток золота привел к снижению про­центных ставок в 1852 и 1853 гг. После этого процентные ставки поднимались, хотя и не достаточно высоко, чтобы предупредить серьезный кризис 1857 г. [63]. Количество находящихся в обращении векселей продолжало увеличи­ваться, пока учетная ставка повышалась, и уменьшалось при ее понижении, вместо того чтобы реагировать на изменения денежной политики противоположным образом. Это на­талкивает иа мысль о том, что спекуляция, основанная на выпуске векселей, не зависит от изменений учетной ставки [64]. Одно из появившихся в середине 1850-х гг. предложе­ний состояло в том, что учетная ставка должна изменяться в зависимости от величины запасов Государственного банка Англии, чтобы позволить всем заинтересованным лицам иметь ясное представление относительно того, чего им сле­дует ожидать [65]. В 1863 и 1864 гг. Государственный банк Англии дважды поднимал процентную ставку к 9%, что, возможно, задержало, но не предотвратило крах 1866 г. Ве­ликобритания пережила две встряски в 1864 г., но основная дефляция была отсрочена [66]. В июле 1869 г. Националь­ный банк Австро-Венгрии поднял процентные ставки, но сделал это слишком поздно, чтобы предотвратить кризис 1869 г., который оказался лишь бледным предшественником

Великого краха, случившегося в Вене в 1873 г. [67]. Банк вновь поднял свои учетные ставки в 1872 г. На уровне 5% для денег и 6% для ломбардных ссуд после последнего уве­личения в марте 1873 г. учетная ставка, по свидетельству Вирта, оставалась слишком низкой [68]. Подобным же об­разом и с тем же самым отсутствием результата (если не с отрицательным результатом) Федеральный резервный банк Нью-Йорка поднимал свою учетную ставку с 5 до 6% 9 августа 1929 г.

В 1873 г. Государственный банк Англии изменял свою учетную ставку 24 раза и избежал таки финансовых кризисов, которые захватили Австрию и Германию в мае и Соединенные Штаты в сентябре того года. В ноябре учетная ставка была поднята до 9%, чтобы воспрепятствовать немцам закрыть остававшиеся после франко-прусской контрибуции стер­линговые счета [69]. Является ли это примером успешного лавирования от опасностей накатывающегося кризиса, или просто иллюстрацией повышения чувствительности к крат­косрочным движениям капитала, вторичные источники не проясняют.

Предшествующее панике 1907 г. расширение кредита происходило за счет привлечения Нью-Йорком кредитов от внешних банков в невиданных ранее объемах наряду с огром­ными заимствованиями в Лондоне, осуществляемыми на основе «дружеских» векселей. Таким образом, расширение кредита в данном случае происходило за счет комбинации двух ранее рассмотренных нами форм кредитования, если привлечение ссуд сторонних банков приравнять к использо­ванию золотообменного стандарта. Не имеющий Центрального банка Нью-Йорк не мог предпринять никаких самостоятель­ных действий, чтобы изменить процентные ставки. В Лон­доне золотой экспорт, ставший результатом американских заимствований, привел к повышению банковской учетной ставки в октябре 1906 г., что сопровождалось рыночной ре­комендацией Государственного банка Англии о том, что даль­нейшее принятие американских векселей не приветствуется, поскольку представляет собой угрозу кредитной стабильно­сти [70]. Эти действия замедлили бум, но не смогли предот­вратить «панику богачей» в марте 1907 г. и полномасштабную панику в октябре того же года.

Если бы банкиры Центрального банка были всезнающи­ми и всемогущими, они бы могли использовать имеющееся в их распоряжении оружие, чтобы стабилизировать систему кредита; смогли бы ликвидировать любую неустойчивость, которую очень сложно разглядеть в бесконечном масштабе кредитных взаимоотношений. Но «для расширения инди­видуального кредита никаких позитивных ограничений не существует» [71].

Деятельность Центральных банков направлена на то, чтобы взять под контроль рост кредитной массы и управлять стабильностью кредитного предложения. Выдающимся достижением стало отделение деятельности Центрального банка от ориентированной на извлечение прибыли частной банковской деятельности. К 1825 г. сформировалось неявное соглашение по разделению обязанностей между Централь­ным и частными банками. Частные банкиры в Лондоне и других областях страны финансировали бы экономиче­ский бум, в то время как Государственный банк Англии «финансировал кризис». В Соединенных Штатах, которые существовали без Центрального банка после 1837 г., ведущие нью-йоркские банки пытались усидеть на двух стульях, вно­ся в погоне за рентабельностью свой вклад в неустойчивость кредита и одновременно борясь с этой неустойчивостью, выполняя свою роль держателей депозитов других банков. Таким образом, возникал конфликт между краткосрочным беспокойством об обеспечении доходности и глобальным беспокойством по поводу финансовой стабильности, кон­фликт персональных интересов с общественными. Ни од­ним декретом не было установлено, что нью-йоркские банки должны ответственно блюсти общественные интересы; то, что они поступали таким образом, было их достоинством или недостатком. Политику и бизнес объединяет общая проблема, и заключается она в том, кто должен охранять общественные интересы.

5

Критическая стадия