Векселя

Векселя представляли собой долговые требования, под­лежащие будущей оплате, первоначально используемые торговцами виты, поскольку предложение металлических денег было неэластичным. Векселя были формой вендор- ного финансирования [21]. Продавец товаров предостав­лял кредит своим покупателям, чтобы облегчить продажи; покупатель брал на себя обязательство возместить ссуду через 90 или 120 дней. Часто такие векселя учитывались банками, которые предоставляли под них обеспечение в форме банкнот или монет, а в XIX столетии — банков­ских депозитов. Векселя часто использовались непосред­ственно для оплаты, как чеки с отложенной оплатой. Как только продавец товаров получал от покупателя вексель, он мог, в свою очередь, передать его в счет оплаты кому-то еще. Каждый получатель векселя добавлял на вексель свое имя аналогично передаточной надписи. Таким образом, на векселе могли иметься пять или даже десять форм для внесения передаточных надписей. «Вексель стал деньгами». По словам Эштона, даже если некоторые звенья в цепочке передачи векселя имели сомнительную кредитоспособ­ность, вексель все равно продолжал свое хождение так, как будто представлял собой банкноту [22]. В первой по­ловине XIX столетия некоторые векселя с небольшим но­миналом, например в 10 фунтов стерлингов, несли на себе по 50-60 передаточных надписей.

Формы оплаты различались. Так, в Ланкашире в начале XIX столетия с недоверием относились к банкнотам, и в итоге основным платежным средством здесь стали монеты и век­селя [23]. Из-за увеличения использования векселей при платежах обращение банкнот Английского банка уменьши­лось в период экономического роста с 1852 по 1857 г. на 9 млн фунтов стерлингов. Депозиты пяти банков в Лондоне увеличились с 17,7 до 40 млн фунтов. Средний же объем находящихся в обращении векселей, согласно современным оценкам Newmarch, увеличился за то же самое время с 66 до 200 млн фунтов [24].

Первоначально векселя выпускались под конкретные сделки, и сумма векселя более или менее соответствовала точной стоимости этих сделок. Впоследствии тесная связь между сделками по продаже товаров и выпуском векселей была нарушена. В 1763 г. векселя шведской компании Carlos and Claes Grill, выписанные Лнндегрену из Лондона, не могли быть привязаны к конкретным отгрузкам товаров, которые часто происходили в быстрой последовательности, но при этом шли с отсрочкой в том случае, когда компания нужда­лась в деньгах для осуществления выплат кредиторам [25]. Таким образом, долговое обязательство постепенно отде­лилось от стоящей за ним торговой сделки, и вексель стал «дружеским векселем», отсроченным чеком или долговой распиской.

Некоторые экономисты активно возражали против по­явления «дружеских векселей», поскольку они полагали, что такое обязательство имеет более низкое качество по сравне­нию с имеющими самостоятельное покрытие коммерческими векселями, — ведь гарантия того, что выпустившая вексель компания будет к установленному для оплаты векселя сроку иметь наличные деньги, серьезно ослабевала [26]. Вместе с тем, достоинства более высококачественных коммерческих векселей в период падающих цен оказываются преувели­ченными, поскольку продавцы товаров не могут обеспечить гарантированное денежное покрытие своих долговых обяза­тельств, если они не в состоянии продать товары с прибылью [27]. Отношение величины долга к величине дохода или капитала должника является более точной мерой качества кредита. Аккредитивы, по словам Франклина [28],

очень удобны для бизнеса, поскольку с их помощью легче вести учет крупных сумм, их легче перевозить, они занимают меньше места и по­тому более безопасны при путешествиях или при создании запасов, есть у них и много других преимуществ. Банки являются универсаль­ными кассирами для состоятельных людей, торговцев и крупных тор­говцев... Это обеспечивает векселям такое доверие, что в Англии они всегда ценились не менее чем деньги, а в Венеции и Амстердаме даже более того.

Утверждение, что векселя в Великобритании «всегда це­нились не менее чем деньги», является несколько оптими­стическим, но эффективность векселей, когда они столь же хороши, как деньги, не вызывает сомнений. На протяжении первой половины XIX столетия шли непрерывные дебаты от­носительно того, являются ли векселя «деньгами», «средства­ми платежа» или выражением «покупательной способности». Члены Денежной школы соглашались, что контролировать следовало только объем выпуска банкнот, но нет никакой надобности в управлении или ограничении количества век­селей и банковских депозитов [29].

Проблемы, вероятно, возникали бы тогда, когда соотно­шение размера долга, представленного значительной стои­мостью векселей, выпущенных заемщиком, и его капитала стало бы слишком большим, что довольно часто случалось в периоды экономического подъема. Передача векселей по цепочке приобретала характер эпидемии. Описанная Ада­мом Смитом как нормальная деловая практика, она легко могла перейти разумные границы [30]. Некто А делает на векселе передаточную надпись в пользу В, В переписывает его на С, С на D и так далее, все больше увеличивая кре­дитное предложение. Недостаток «дружеского векселя», согласно Хоутри, заключался в его «использовании для создания основного капитала, когда необходимая поставка добросовестных долгосрочных вложений не может быть получена на инвестиционном рынке». Хоутри утверждал, что такой порочной практикой особенно злоупотребляли во время лондонского кризиса 1866 г. и нью-йоркского кри­зиса 1907 г. [31]. Банкротство DeNeufvillesB 1763 г. вызвало панику не только в Амстердаме, но и в Гамбурге, Берлине и в меньшей степени в Лондоне, когда была распутана весь­ма внушительная цепочка векселей. Когда одно из звеньев вексельной передаточной цепи оказывалось гнилым, вся цепочка нарушалась, и это могло ударить по добросовест­ным участникам, имевшим разумное отношение величины долга к собственному капиталу, так же сильно, как и по участникам с намного более высоким значением этого от­ношения. Каждый, кто сделал на векселе передаточную надпись, был ответственен за полную сумму долга. «Друже­ские векселя» давали возможность торговцам с ограничен­ным капиталом заимствовать большие суммы денег, и эти краткосрочные ссуды в действительности превращались в долговременные ссуды, поскольку они прокручивались множество раз до наступления срока платежа. В течение периода, когда в начале XIX столетия действие золотого стандарта было приостановлено, сэр Фрэнсис Барингзнал клерков, не зарабатывавших и 100 фунтов, которым под векселя ссужались суммы от 5000 до 10 000 фунтов. Уни­кальность того периода состояла в том, что приостановка применения золотого стандарта означала отсутствие необ­ходимости беспокоиться о воздействии расширенного кре­дита на обменный курс национальной валюты. «Безумные спекуляции», царившие в течение этого периода, сильно повлияли на Денежную школу [32]. В 1857 г. Джон Болл, лондонский бухгалтер, сообщал об известной ему компании с капиталом около 10 000 фунтов, имевшей обязательства на 900 000 фунтов, при этом он утверждал, что этот пример был далеко не единичным [33]. В Гамбурге во времена того же самого экономического бума Шаффл сообщал о человеке с капиталом в 100 фунтов, подписавшем векселей аж на 400 000 фунтов [34].

Хеджевый фонд Long-Term Capital Management, сформиро­ванный в 1994 г., имел собственный капитал в $5 млрд, а за­имствовал у банков, инвестиционных банков и пенсионных фондов более чем $ 125 млрд. Такой коэффициент левериджа, равный 25 к 1, был гораздо более высоким, чем тот же пока­затель у других хеджевых фондов, где его значение в среднем составляло 10 к 1. В XVIII столетии в период экономическо­го бума 1763 г. многие компании, по свидетельству Вирта, спекулировали суммами, в 10-20 раз превосходившими ве­личину их реального капитала, а многие участвовали в этом опасном процессе исключительно в долг, с малым или вовсе отсутствующим капиталом [35].

«Дружеские векселя» могли привести к чрезмерному рас­ширению кредита. Время от времени для создания впечат­ления высокой кредитоспособности в передаточную цепочку вставлялись фиктивные участники. Еще одна хитрость со­стояла в том, что с той же целью векселя выписывались на не круглые суммы, как в случае, если бы вексель был пред­назначен для расчетов по реальной коммерческой сделке. Возникающие время от времени претензии (например, со стороны немецких банков к голландским и американским банка.м) указывали на то, что банки знали, что имеют дело с чисто финансовой бумагой, замаскированной под коммер­ческий вексель [36].