Качество долга

Агентства оценки кредитоспособности (рейтинговые кре­дитные агентства) были основаны для того, чтобы оценить качество долга [16] индивидуальных заемщиков — компа­ний, правительств и даже домашних хозяйств. Таксономия корпоративного долга, согласно Мински, состоит из трех категорий, различающихся на основании сопоставления притока наличных средств от операционной деятельности компании и планового оттока наличности, направленного на обслуживание имеющихся долгов. «Хеджевые финансы» возникают, когда объем наличных денег, поступающих от операционной деятельности компании, превосходит объ­ем денежных средств, необходимых для всех платежей по существующим долгам. «Спекулятивные финансы» возни­кают, когда наличных денег, поступающих от операционной деятельности компании, хватает на то, чтобы своевременно заплатить проценты по долгам компании, однако компания вынуждена прибегать к заимствованиям, чтобы произво­дить выплаты на покрытие основной суммы долга. «Фи­нансы Понци» возникают в том случае, когда наличности, поступающей от операционной деятельности компании, не достаточно для того, чтобы своевременно выплачивать все проценты по имеющимся долгам. В последнем случае ком­пания будет вынуждена занимать деньги, чтобы заплатить часть или все проценты по долгам, либо принимать меры для обеспечения прироста капитала на свои активы, чтобы по­лучить необходимые средства для выплаты процентов [17]. (Различие между «финансами Понци» и «спекулятивными финансами» сродни используемому в финансовой лите­ратуре понятию бюджетного баланса, которое затрагивает разницу между суммой налоговых и прочих поступлений в бюджет правительства и суммой всех платежей без уче­та процентов. В том случае, если бюджет характеризуется дефицитом, правительство должно занимать денег больше, чем то количество, которое необходимо, чтобы заплатить текущие проценты.)

Мински подчеркивал, что «качество» долга определяет степень хрупкости структуры кредита; термины «спекуля­тивные финансы» и «финансы Понци» подчеркивают эту хрупкость. Значение термина «финансы Понци» заключается в том, что компания, возможно, будет не в состоянии свое­временно обслуживать имеющиеся долги, если ей не поможет «чудо» [18]. Понятие долга неразрывно связано с рисками финансирования ненадежных предприятий.

Модель, описанная в предыдущей главе, подчеркивает, что в периоды экономической эйфории кредитная масса увеличивается, поскольку кредиторы и инвесторы стано­вятся более терпимыми к риску и склонными (или менее не склонными) к тому, чтобы выдавать ссуды тем заемщикам, которые ранее казались им слишком ненадежными. В период замедления экономического роста многие компании сталки­ваются с падением темпов роста их доходов относительно имевшихся ожиданий, поэтому в итоге некоторые компании, которые ранее относились к группе «хеджевых финансов», опускаются в группу «спекулятивных финансов», а некото­рые компании из группы «спекулятивных финансов» пере­мещаются в группу «финансов Понци».

► DREXEL BURNHAM LAMBERT, МАЙКЛ МИЛКЕН И «МУСОРНЫЕ» ОБЛИГАЦИИ

Одним из заметных финансовых новшеств в 1980-х гг. стало разви­тие рынка «мусорных» облигаций — облигаций компаний, которые не имели рейтинга, присвоенного одним из главных агентств по оценке кре­дитоспособности. Процентные ставки по этим облигациям были в сред­нем на 3-4 процентных пункта выше, чем процентные ставки по обли­гациям, имевшим один из инвестиционных рейтингов. Многие из этих облигаций были «падшими ангелами» — то есть они были выпущены компаниями в то время, когда их экономические показатели были бо­лее благоприятными, и, таким образом, смогли получить приемлемую оценку кредитоспособности. Однако в дальнейшем ряд неудач привел к ухудшению оценки кредитоспособности компании, в конечном сче­те до самого низкого инвестиционного уровня — еще один негатив, и рейтинговые агентства переместят компанию в неинвестиционную (спекулятивную) категорию.

Многим финансовым институтам регулирующие власти прямо за­прещают вкладывать капитал в облигации, имеющие кредитный рей­тинг ниже инвестиционной категории, и как только этот порог будет перейден, имеющим регулирующие ограничения банкам и страховым компаниям придется продать эти облигации, что вызовет резкое уве­личение процентных ставок по этим облигациям.

Коммерческая идея состояла в том, что покупатели «мусорных» обли­гаций, собрав относительно диверсифицированный портфель из этих облигаций, получали «бесплатный завтрак», поскольку в случае успе­ха дополнительного процентного дохода было более чем достаточно для того, чтобы покрыть потери от того, что один или несколько видов облигаций превратятся в ничего не стоящие бумаги из-за банкротства заемщиков.

Новшество, появившееся в 1970-х и 1980-х гг., состояло в том, что Drexel Burnham Lambert, бывший тогда второсортным инвестиционным банком, начал выпускать «мусорные» облигации, известные в более вежливых кругах как «высокодоходные облигации»; тайным заправи­лой этого новшества был Майкл Милкен.

Компании, которые выпускали эти высокодоходные облигации, имели такие низкие рейтинги кредитоспособности, что инвесторы стали бы покупать их облигации только в том случае, если процентные ставки были бы достаточно высоки. Многие компании выпускали «мусорные» облигации для того, чтобы собрать деньги для выкупа контрольного пакета акций; часто топ-менеджеры компаний стремились скупить все акции, продаваемые на публичном рынке. Или же компания А могла прибегнуть к выпуску высокодоходных облигаций, чтобы собрать деньги для приобретения компании В прежде, чем компания В сумеет собрать наличные для покупки компании А.

Поскольку такие облигации не были оценены ни одним из рейтин­говых кредитных агентств, процентные ставки, которые заемщики платили по этим долговым обязательствам, обычно были на 3-4 про­центных пункта выше, чем процентные ставки по облигациям инве­стиционных категорий, присвоенных одним из рейтинговых кредит­ных агентств.

Перечисленные факты не являлись предметом для спора. Спорным же было то, являлись ли некоторые из гарантийных сделок Милкена неза­конными или неэтичными. Вежливые критики отмечают, что многие из

тех компаний, которые были покупателями «мусорных» облигаций, представляли собой ссудно-сберегательные ассоциации или депозитные учреждения и страховые компании; управляющие и владельцы не­которых из этих компаний использовали DrexeI Burnham Lambert в качестве андеррайтера, чтобы собрать деньги, необходимые для приобретения прав собственности и контроля. Депозитные учрежде­ния продавали депозиты, обеспеченные гарантиями американского правительства. Они предлагали по своим депозитам очень высокие процентные ставки, а полученные от их продажи деньги вкладывали в покупку «мусорных» облигаций, которые размещали Милкен и DrexeI Burnham Lambert. Приблизительно половина компаний, которые выпу­стили «мусорные» облигации через Drexel Burnham Lambert, в итоге обанкротились, вследствие чего депозитные учреждения понесли огромные убытки; многие из этих учреждений, обеспечивших го­товый рынок для высокодоходных облигаций, обанкротились, что нанесло американским налогоплательщикам ущерб, измеряемый во многих десятках миллиардов долларов. Но при этом все было юри­дически законно.

В 1988 г. аптечная сеть Revco D.S. Inc. объявила о своем банкрот­стве, не имея возможности выплатить проценты на $1,3 млрд, заим­ствованных для покупки акций этой компании в 1987 г. [19]. К тому времени, когда эпоха «мусорных» облигаций 1980-х гг. подошла к концу, более чем половина выпусков, размещенных Drexe! Burnham Lambert, подверглись дефолту. Потери держателей облигаций — и американских налогоплательщиков — составили десятки милли­ардов долларов.

В своей пророческой книге Генри Кауфман порицал увеличение всех видов долгов — потребительских, правительственных, закладных и кор­поративных, включая «мусорные» облигации; Кауфман утверждал, что качество долга уменьшается с увеличением его количества [20]. Феликс Рогатин, выдающийся инвестиционный банкир и глава аме­риканского офиса Lazard Freres, назвал Соединенные Штаты «казино мусорных облигаций».

Тем не менее владельцы «мусорных» облигаций зарабатывали намно­го более высокие проценты, чем владельцы традиционных облигаций, по крайней мере, некоторое время.

Во время экономического спада конца 1980-х и начала 1990-х гг. мно­гие из компаний, выпускавших «мусорные» облигации, обанкротились.

Проведенные исследования показали, что владельцы «мусорных» об­лигаций в среднем теряют треть своих вложений и что дополнитель­ные 3-4 процентных пункта ежегодной доходности по этим облигаци­ям не являются достаточной компенсацией этих потерь.

Значительное количество дефолтов по «мусорным» облигациям впи­сывается в таксономию Мински. Многие из этих облигаций, возмож­но, входили в описанную им «спекулятивную группу» в те хорошие экономические времена, когда они были первоначально выпущены на рынок. Когда же американская экономика пошла на спад, денежные доходы компаний, выпустивших эти облигации, уменьшились, и об­лигации опустились в категорию «финансов Понци». Только экономи­ческое чудо могло бы помочь им избежать дефолта.

«Бесплатный завтрак» оказался слишком дорогим.