Чарльз
П. Киндлбергер ■
течей» JJ
лет был профессором ммммш Массачусетс^
по.ичес.ого уии.ерипета Й1»ч1л историю
бир.иото и финансового дела
»«'ор “ Роберт
3.
Алибер .
»«ории
книг на инвестиционную тему.
-
Financial
Times
н.
КИНДЛБЕРГЕР, Р. АЛИБЕР
Пройдет лет пять, и кто-то очень пожалеет, что в с«ое время и прочит** Мании, паники и крахи» Киндлбергера.
лауреат Нобелевской премии № экономик* лрофвесто **
Это подлинная классика. Книга дает обильную пищу для размышяеии*.^ сочетает в себе и мудрость, и остроумие, и практичность. Она как т*т по которому можно судить о новом финансовом кризисе *акие бы мжи/тавМ он в итоге ни принял. -ДапрВ'.
журнал о 'ИД'“
■Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи» - это книга о т А , как неумелое руководство денежно-кредитной системой на протяжен»стоттЯ приводило к финансовым взрывам в масштабе целых стран и континентов.
Андреи Шут I
генеральный директор УК -Финзм Мемщпиит-
Поразительно, с каким упорством инвесторы и спекулянты наступают на одм и те же грабли.
Втор Что,
#785498»
Charles P. Kindleberger and Robert Z. Alibet
PANIC
CRASHES
A HISTORY OF FINANCIAL CRISES
Fifth Edition
palgrave
Ч. Киндлбергер, р. Алибер
МИРвВЫЕ •МАИСОВЫЕ КРИЗИСЫ
Мании, паники и крахи
С^птвр'
Москва • Санкт-Петербург • Нижний Новгород - Воронеж Ростов-на-Дону • Екатеринбург • Самара • Новосибирск Киев' Харьков • Минск 2010
ББК 65.260 УДК 336 К41
Киндлбергер Ч., Алибер Р.
К41 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. — СПб.: Питер 2010. — 544 с.: ил. — (Серия «Трейдинг & инвестиции»).
ISBN 978-5-49807-086-5
В книге до мельчайших подробностей рассмотрены причины и стадии криз» сов, биржевые мании, крупнейшие в мировой истории спекуляции, когда ситу» ция на финансовых рынках, а то и в целых странах находилась на грани крахь Работа признана классикой мировой деловой литературы — одновремснм своевременной и вне времени. Газета «Financial Times» называет ее одной и лучших в истории книг на инвестиционную тему- По^оярочтения вы увидил рынок другими глазами. *
Тюльпаномания, «финансовые пирамиды», Великая депрессия, крах золотой стандарта, кризис на рынке недвижимости в Японии и Скандинавских crjsagax дефолт в России 1998 г. — вот неполный список разобранных авторами «tic штатных ситуаций» на финансовых рынках мира.
Это книга, которую будет интересно читать п перечитывать и которая hi должна быть пропущена ни одним серьезным инвестором.
ББК 65.260 УДК 336
Права на издание получены по соглашению с Palgrave Publishers Ltd.
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ну
было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
Isbn 978-1-4039-3651-6 (англ.) © Charles p. Kindleberger and Robert z. Aliber, 2005
©Charles P. Kindleberger, 1978,1989,1996, 2000 © Предисловие, Robert M. Solow, 2005
Isbn 978-5-49807-086-5 © Перевод на русский язык ооо «Лидер»», 2010
© Издание на русском языке, оформление ООО «Лидер»», 2010
Содержание
PANIC CRASHES 2
МИРвВЫЕ •МАИСОВЫЕ КРИЗИСЫ 3
С^птвр' 3
Содержание 4
Предисловие научного редактора 16
Предисловие 19
Финансовый кризис: завидное постоянство 22
ЦЕНОВОЙ «ПУЗЫРЬ» НА РЫНКЕ АКЦИЙ NASDAQ В1990-Х ГГ. 31
Ажиотажи и кредит 33
ДЕСЯТКА КРУПНЕЙШИХ ФИНАНСОВЫХ «ПУЗЫРЕЙ» 34
ФИНАНСОВЫЕ «ПИРАМИДЫ», АЖИОТАЖИ И БУМЫ 39
Политические аспекты 40
История: глава за главой 44
ТЮРЕМНОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ, ШТРАФЫ И ФИНАНСОВАЯ РАСПЛАТА: ФИНАНСОВОЕ ПОВЕДЕНИЕ В ПЕРИОД ЭКОНОМИЧЕСКОГО БУМА В 1990-Х ГГ. В США 51
Анатомия типичного кризиса 55
История против ЭКОНОМИКИ 55
Международное распространение 63
Обоснованность модели Мински 68
Уместность модели Мински в современном мире 70
Спекулятивный ажиотаж 73
Рациональность рынков 73
Рациональность личности, иррациональность рынка 78
ВОЛНА РОСТА ЦЕН НА ЗОЛОТО В1970-Х ГГ. 80
ДЕЛО КАРЛА ПОНЦИ ЖИЛО И ПОБЕЖДАЛО В ТИРАНЕ 93
Толчки 95
«ИНДЕКС DOW - 36 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW - 40 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW -100 ООО ПУНКТОВ» 101
Объекты для спекуляций 102
Национальные особенности спекулятивного темперамента 106
Подливание масла в огонь: расширение кредита 115
Денежная школа против Банковской школы 121
Качество долга 128
Векселя 134
Онкольные ссуды 138
Золотообменный стандарт 144
Неустойчивость кредита и Великая депрессия 145
Критическая стадия 155
Изменение ожиданий 155
Предостережения 158
Финансовое бедствие 162
Как долго сохраняется финансовая опасность? 168
Спусковой механизм кризиса 177
Паника и крушение 186
6 197
Эйфория и экономические бумы 197
«Тюльпаномания» 201
Рынки акций и недвижимого имущества 204
Денежная политика и цены на сырье и активы 212
7 214
Глобальная инфекция 214
Распределение вины за кризис 214
Передаточные механизмы 218
Кризис «порченых монет» 221
«Пузыри» компаний Миссисипи и Южных морей 222
Глобальные последствия кризиса 1929 г. 239
Восточноазиатская кризисная инфекция 242
Ценовой «пузырь» в Токио и Осаке 252
Установление даты зарождения японского ценового «пузыря» 261
Когда и почему лопнул японский ценовой «пузырь» 265
Восточноазиатское экономическое чудо и азиатский финансовый кризис 269
Рациональное и иррациональное изобилие 273
Шальные деньги и ценовые «пузыри» 282
Мошенничества, обманы и кредитный цикл 283
Мошенничества и бумы 323
«Пузыри» и обманы 327
Благородные игроки 330
Продажная журналистика 332
Сомнительные методы 335
1920-е и 1990-е гг. 338
Банковское искушение 339
Возмездие за грехи в 1920-х и 1990-х гг. 341
Политика невмешательства 355
Взывание к совести и прочие увещевательные меры воздействия 363
Растягивание времени 364
Полная заморозка и банковские каникулы 366
Сертификаты расчетной палаты 369
Сотрудничество банков 371
Гарантийное обеспечение обязательств: кризис банка Baring Brothers 374
Страхование вкладов 378
Казначейские векселя 382
Банковское регулирование и контроль 384
Зигзаг удачи 386
Внутренний кредитор последней инстанции 391
Происхождение понятия 393
Кто является последней кредиторской инстанцией? 397
Кому и на что? 408
Когда и сколько? 414
19 418
Международный IJL кредитор последней инстанции 418
Исторический обзор международных кризисов 427
Лондон против Парижа в борьбе за звание мирового финансового центра 436
Последняя кредиторская инстанция после Первой мировой войны 438
Бреттон-Вуд и международные денежно-кредитные соглашения 448
Экономические требования к заемщикам 458
Мексиканский кризис 459
Восточноазиатский кризис 460
Соединенные Штаты и доллар 463
Примечания 496
Критическая стадия 504
Мошенничества, обманы и кредитный цикл 516
Подливание масла в огонь:
PANIC CRASHES 2
МИРвВЫЕ •МАИСОВЫЕ КРИЗИСЫ 3
С^птвр' 3
Содержание 4
Предисловие научного редактора 16
Предисловие 19
Финансовый кризис: завидное постоянство 22
ЦЕНОВОЙ «ПУЗЫРЬ» НА РЫНКЕ АКЦИЙ NASDAQ В1990-Х ГГ. 31
Ажиотажи и кредит 33
ДЕСЯТКА КРУПНЕЙШИХ ФИНАНСОВЫХ «ПУЗЫРЕЙ» 34
ФИНАНСОВЫЕ «ПИРАМИДЫ», АЖИОТАЖИ И БУМЫ 39
Политические аспекты 40
История: глава за главой 44
ТЮРЕМНОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ, ШТРАФЫ И ФИНАНСОВАЯ РАСПЛАТА: ФИНАНСОВОЕ ПОВЕДЕНИЕ В ПЕРИОД ЭКОНОМИЧЕСКОГО БУМА В 1990-Х ГГ. В США 51
Анатомия типичного кризиса 55
История против ЭКОНОМИКИ 55
Международное распространение 63
Обоснованность модели Мински 68
Уместность модели Мински в современном мире 70
Спекулятивный ажиотаж 73
Рациональность рынков 73
Рациональность личности, иррациональность рынка 78
ВОЛНА РОСТА ЦЕН НА ЗОЛОТО В1970-Х ГГ. 80
ДЕЛО КАРЛА ПОНЦИ ЖИЛО И ПОБЕЖДАЛО В ТИРАНЕ 93
Толчки 95
«ИНДЕКС DOW - 36 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW - 40 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW -100 ООО ПУНКТОВ» 101
Объекты для спекуляций 102
Национальные особенности спекулятивного темперамента 106
Подливание масла в огонь: расширение кредита 115
Денежная школа против Банковской школы 121
Качество долга 128
Векселя 134
Онкольные ссуды 138
Золотообменный стандарт 144
Неустойчивость кредита и Великая депрессия 145
Критическая стадия 155
Изменение ожиданий 155
Предостережения 158
Финансовое бедствие 162
Как долго сохраняется финансовая опасность? 168
Спусковой механизм кризиса 177
Паника и крушение 186
6 197
Эйфория и экономические бумы 197
«Тюльпаномания» 201
Рынки акций и недвижимого имущества 204
Денежная политика и цены на сырье и активы 212
7 214
Глобальная инфекция 214
Распределение вины за кризис 214
Передаточные механизмы 218
Кризис «порченых монет» 221
«Пузыри» компаний Миссисипи и Южных морей 222
Глобальные последствия кризиса 1929 г. 239
Восточноазиатская кризисная инфекция 242
Ценовой «пузырь» в Токио и Осаке 252
Установление даты зарождения японского ценового «пузыря» 261
Когда и почему лопнул японский ценовой «пузырь» 265
Восточноазиатское экономическое чудо и азиатский финансовый кризис 269
Рациональное и иррациональное изобилие 273
Шальные деньги и ценовые «пузыри» 282
Мошенничества, обманы и кредитный цикл 283
Мошенничества и бумы 323
«Пузыри» и обманы 327
Благородные игроки 330
Продажная журналистика 332
Сомнительные методы 335
1920-е и 1990-е гг. 338
Банковское искушение 339
Возмездие за грехи в 1920-х и 1990-х гг. 341
Политика невмешательства 355
Взывание к совести и прочие увещевательные меры воздействия 363
Растягивание времени 364
Полная заморозка и банковские каникулы 366
Сертификаты расчетной палаты 369
Сотрудничество банков 371
Гарантийное обеспечение обязательств: кризис банка Baring Brothers 374
Страхование вкладов 378
Казначейские векселя 382
Банковское регулирование и контроль 384
Зигзаг удачи 386
Внутренний кредитор последней инстанции 391
Происхождение понятия 393
Кто является последней кредиторской инстанцией? 397
Кому и на что? 408
Когда и сколько? 414
19 418
Международный IJL кредитор последней инстанции 418
Исторический обзор международных кризисов 427
Лондон против Парижа в борьбе за звание мирового финансового центра 436
Последняя кредиторская инстанция после Первой мировой войны 438
Бреттон-Вуд и международные денежно-кредитные соглашения 448
Экономические требования к заемщикам 458
Мексиканский кризис 459
Восточноазиатский кризис 460
Соединенные Штаты и доллар 463
Примечания 496
Критическая стадия 504
Мошенничества, обманы и кредитный цикл 516
Эпидемия ценовых «пузырей»: из Токио
PANIC CRASHES 2
МИРвВЫЕ •МАИСОВЫЕ КРИЗИСЫ 3
С^птвр' 3
Содержание 4
Предисловие научного редактора 16
Предисловие 19
Финансовый кризис: завидное постоянство 22
ЦЕНОВОЙ «ПУЗЫРЬ» НА РЫНКЕ АКЦИЙ NASDAQ В1990-Х ГГ. 31
Ажиотажи и кредит 33
ДЕСЯТКА КРУПНЕЙШИХ ФИНАНСОВЫХ «ПУЗЫРЕЙ» 34
ФИНАНСОВЫЕ «ПИРАМИДЫ», АЖИОТАЖИ И БУМЫ 39
Политические аспекты 40
История: глава за главой 44
ТЮРЕМНОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ, ШТРАФЫ И ФИНАНСОВАЯ РАСПЛАТА: ФИНАНСОВОЕ ПОВЕДЕНИЕ В ПЕРИОД ЭКОНОМИЧЕСКОГО БУМА В 1990-Х ГГ. В США 51
Анатомия типичного кризиса 55
История против ЭКОНОМИКИ 55
Международное распространение 63
Обоснованность модели Мински 68
Уместность модели Мински в современном мире 70
Спекулятивный ажиотаж 73
Рациональность рынков 73
Рациональность личности, иррациональность рынка 78
ВОЛНА РОСТА ЦЕН НА ЗОЛОТО В1970-Х ГГ. 80
ДЕЛО КАРЛА ПОНЦИ ЖИЛО И ПОБЕЖДАЛО В ТИРАНЕ 93
Толчки 95
«ИНДЕКС DOW - 36 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW - 40 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW -100 ООО ПУНКТОВ» 101
Объекты для спекуляций 102
Национальные особенности спекулятивного темперамента 106
Подливание масла в огонь: расширение кредита 115
Денежная школа против Банковской школы 121
Качество долга 128
Векселя 134
Онкольные ссуды 138
Золотообменный стандарт 144
Неустойчивость кредита и Великая депрессия 145
Критическая стадия 155
Изменение ожиданий 155
Предостережения 158
Финансовое бедствие 162
Как долго сохраняется финансовая опасность? 168
Спусковой механизм кризиса 177
Паника и крушение 186
6 197
Эйфория и экономические бумы 197
«Тюльпаномания» 201
Рынки акций и недвижимого имущества 204
Денежная политика и цены на сырье и активы 212
7 214
Глобальная инфекция 214
Распределение вины за кризис 214
Передаточные механизмы 218
Кризис «порченых монет» 221
«Пузыри» компаний Миссисипи и Южных морей 222
Глобальные последствия кризиса 1929 г. 239
Восточноазиатская кризисная инфекция 242
Ценовой «пузырь» в Токио и Осаке 252
Установление даты зарождения японского ценового «пузыря» 261
Когда и почему лопнул японский ценовой «пузырь» 265
Восточноазиатское экономическое чудо и азиатский финансовый кризис 269
Рациональное и иррациональное изобилие 273
Шальные деньги и ценовые «пузыри» 282
Мошенничества, обманы и кредитный цикл 283
Мошенничества и бумы 323
«Пузыри» и обманы 327
Благородные игроки 330
Продажная журналистика 332
Сомнительные методы 335
1920-е и 1990-е гг. 338
Банковское искушение 339
Возмездие за грехи в 1920-х и 1990-х гг. 341
Политика невмешательства 355
Взывание к совести и прочие увещевательные меры воздействия 363
Растягивание времени 364
Полная заморозка и банковские каникулы 366
Сертификаты расчетной палаты 369
Сотрудничество банков 371
Гарантийное обеспечение обязательств: кризис банка Baring Brothers 374
Страхование вкладов 378
Казначейские векселя 382
Банковское регулирование и контроль 384
Зигзаг удачи 386
Внутренний кредитор последней инстанции 391
Происхождение понятия 393
Кто является последней кредиторской инстанцией? 397
Кому и на что? 408
Когда и сколько? 414
19 418
Международный IJL кредитор последней инстанции 418
Исторический обзор международных кризисов 427
Лондон против Парижа в борьбе за звание мирового финансового центра 436
Последняя кредиторская инстанция после Первой мировой войны 438
Бреттон-Вуд и международные денежно-кредитные соглашения 448
Экономические требования к заемщикам 458
Мексиканский кризис 459
Восточноазиатский кризис 460
Соединенные Штаты и доллар 463
Примечания 496
Критическая стадия 504
Мошенничества, обманы и кредитный цикл 516
Примечания . .487
Предисловие научного редактора
Книга, которую вы держите в руках, не нуждается в рекламе. К сожалению, лучшим доказательством ее ценности стал глубокий финансовый кризис, свидетелями и жертвами которого являемся, без преувеличения, все мы. Эта книга содержит не просто описание событий и фактов, она представляет читателю глубокий, но легкий для понимания анализ причин и следствии всех основных финансовых кризисов, случавшихся в истории человечества.
Автор приготовил для нас две новости. Первая плохая — кризиса практически невозможно избежать. Вторая хорошая — изучив анатомию и признаки кризиса к нему можно подготовиться и даже извлечь из этого знания финансовую выгоду.
Жадность и страх — два вечных двигателя финансовых рынков. Жадность заставляет игроков (не только мелких частников, но, как показывают последние события, и профессионалов, управляющих огромными капиталами) терять чувство меры и способность соизмерять риски в те периоды, когда в их поле зрения появляется блестящая возможность получить сверхприбыль. Используемые для ее достижения инструменты не так важны — в разное время это были «мусорные облигации», акции «доткомов», или, как сейчас, ипотечные ценные бумаги. Фантазия финансовых охотников за сверхприбылью не знает границ. На другой чаше весов находится страх потерять свои деньги, или свою работу, если речь идет о профессиональных спекулянтах. Проблема состоит в том, что эти две, казалось бы, уравновешивающие друг друга силы далеко не всегда образуют рыночный баланс. В определенный момент жадность побеждает, что приводит к зарождению и развитию спекулятивного бума, захватывающего умы даже далеких от финансовых тонкостей домохозяек. В этот период страх оказывается растоптан ногами (если не сказать «копытами») мчащейся за легкой наживой разношерстной толпы. Эта погоня может продолжаться довольно долго и даже происходить по восходящей спирали, с каждым витком повышая ставки и образовывая в результате скрытые и явные финансовые пирамиды. Но со временем и медленный подъем, и стремительный взлет неизбежно порождают среди участников восхождения к пику прибыли новый страх — своеобразную финансовую «боязнь высоты» — страх не до конца использовать представившуюся возможность и одновременно нежелание потерять накопившуюся в процессе бешеного рыночного роста прибыль.
В этот момент большинство участников «аттракциона невиданной щедрости» начинают посматривать в сторону выхода, чтобы при первых признаках опасности выйти из игры и унести с собой добычу. Распространение такого рода настроений означает, что раскаты грома не заставят себя ждать. Малейшей искры, а иногда даже слухов о том, что эта искра уже где-то проскочила, бывает достаточно для того, чтобы взорвать финансовую бочку с порохом, а вместе с ней и выстроенную во время рыночного бума пирамиду. В своей книге автор указывает, что лишь в нескольких случаях паника не обернулась серьезным крахом. Как правило, алчность, помноженная на беспомощность финансовых властей перед финансовым цунами, приводит к весьма тяжелым последствиям.
Регулярность, с которой происходят финансовые кризисы, доказывает, что это явление действительно сродни стихийному бедствию, которое можно предсказать, но вряд ли удастся предотвратить. Поэтому, просто поразительно, с каким упорством инвесторы и спекулянты раз за разом наступают на одни и те же грабли. Видимо, предшествующий каждому кризису период интенсивного обогащения заставляет людей забывать уроки прошлого, или наивно полагать, что за прошедшее время мир настолько изменился, что уж на этот то раз манна небесная продлится вечно.
Эта книга поможет внимательным читателям, сохраняя хладнокровие, получать прибыль в период рыночного бума, научит распознавать признаки приближающегося разворота, что позволит вовремя вывести накопленную прибыль из рисковых активов, и в результате даст возможность извлечь собственную выгоду в период всеобщей паники, когда привлекательные активы будут продаваться за бесценок.
Остается лишь сожалеть о том, что эта книга не попала в наши руки до того как...
Виктор Ильин, автор бестселлеров 4Биржа на кончиках пальцев. Популярный Интернет-трейдинг*, 4Как стать капиталистом«Ин$айдер. Биржевой триллер»
Предисловие
Чарли Киндлбергер (далее я буду называть сто ЧК) был восхитительным коллегой: проницательный, отзывчивый, любознательный, с сильным характером и, самое главное, очень живой. Все эти качества проявляются в его книге «Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи».
Я думаю, что ЧК работал над своей книгой, как естествоиспытатель, и его работу можно сравнить с работой Дарвина, который занимался сбором, исследованием и классификацией интересных экземпляров. Вместе с тем, бумы, паники и крахи имели преимущество перед грызунами, птицами и жуками, поскольку они сопровождались комментариями современников, иногда вдумчивыми, иногда являвшимися простой болтовней. Это вполне в стиле экономического историка ЧК — охотиться за достойными изучения интересными фактами вместо того, чтобы встраивать их в заранее составленную схему.
Конечно, он экономист, и, благодаря своим знаниям и опыту, он вскоре обнаружил паттерны и закономерности, причины и следствия. При этом в глаза особенно бросалась запутывающая нелогичность событий. Изучать их в отдельности было бы просто неинтересно. История была интересна для ЧК именно возможностью изучения взаимодействия участников финансового рынка. Возникновение бумов, паник и крахов и определение их масштабов также в значительной степени зависело от действий финансовых институтов.
Возможно, начиная работу над книгой, ЧК не предполагал, насколько регулярно будут повторяться финансовые кризисы. За четверть века, прошедшую после публикации первого издания книги, проблемы в национальных банковских системах, степень изменчивости валютных курсов и ценовые «пузыри» вышли на абсолютно новый уровень. Всегда находился новый материал, который, будучи переварен, включался в последующее издание книги. Это не могло быть просто результатом увеличения степени человеческой иррациональности, хотя ЧК был бы очарован тем, что наш немецкий друг назвал «законом всеухудшения». Свою лепту, как это правильно заметил Роберт Алибер в добавленной им к данному изданию тринадцатой главе, вносит и увеличивающееся благосостояние, и более быстрые и более дешевые коммуникации, и развитие национальных и международных финансовых систем. Несомненным успехом ЧК является то, что он нашел в экономической истории поистине неисчерпаемую тему.
Форма «новой финансовой архитектуры», инструменты, которыми обладают последние кредиторские инстанции — национальные и/или международные — наряду с рекомендациями по использованию этих средств, также всегда были предметами особого внимания ЧК. Те, кто по роду своей деятельности связан с преобразованиями (или, по крайней мере, изменениями) финансовой системы, несомненно, преуспели бы, задумавшись над идеями, содержащимися в этой книге.
Один из уроков, которые можно вынести из этой книги, является наиболее общим и может быть применен в любых контекстах, где иррациональность способна взять верх над трезвым расчетом. По своей природе ЧК был скептиком, в противоположность доктринеру. Он не доверял интеллектуальным системам, независимо от того, кто был их разработчиком. Фактически он полагал, что стремление придерживаться неких твердых убеждений перед лицом опровергающих свидетельств является одной из наиболее опасных форм иррациональности, особенно когда это стремление присуще ответственным лицам. Международная экономика была бы более безопасной сферой, если бы толерантный скептицизм ЧК был чертой характера власть имущих.
Любой человек, прочитавший эту книгу, получит ясное понимание того, что растущие объемы растекающегося по всему миру капитала увеличивают риск переполнения. Тема, которая не нашла отражения в этой книге, — поскольку она выходит за рамки рассматриваемой области, — это тема общественной выгоды от свободного перемещения капитала в его различных формах, в сравнении, например, с торговой прибылью. ЧК, чьи экономические интересы включали международную торговлю, международные финансы и экономическое развитие, был требователен к соблюдению разумного баланса рисков и выгод. Можно только надеяться, что долгая жизнь этой книги, ее не снижающаяся актуальность будут способствовать распространению привычки автора к незакостенелому мышлению.
Мне кажется, что представленная Алибером версия книги, сохраняя вектор, заданный Кнндлбергером, вносит определенный порядок в иногда проявлявшуюся в оригинальных материалах хаотичность. Ожидающие нас бумы, паники и крахи способны принести людям вред, но читатели этой книги, по крайней мере, получат профилактическую прививку.
Роберт Мертон Солоу Американский экономист, лауреат Нобелевской премии 1987 г.
«За фундаментальные исследования в области теории экономического роста», член Американской академии искусств и наук, Национальной АН США, итальянской Национальной академии деи Линчеи, Британской АН, почетный доктор многих американских и зарубежных университетов (в том числе Парижа, Женевы, Хельсинки, Глазго, Сантьяго и др.)
1
Финансовый кризис: завидное постоянство
Годы, начиная с ранних 1970-х, можно назвать беспрецедентными с точки зрения нестабильности цен на товары, валюту, недвижимость и ценные бумаги, а также исходя из частоты и жестокости финансовых кризисов. Во второй половине 1980-х гг. на японских рынках недвижимости и ценных бумаг образовался грандиозный ценовой «пузырь». В течение того же периода цены на недвижимость и акции в Финляндии, Норвегии и Швеции росли даже более быстрыми темпами, чем в Японии. В начале 1990-х гг. волна роста цен на недвижимость и ценные бумаги захлестнула Таиланд, Малайзию, Индонезию и большинство близлежащих азиатских стран. Так, в 1993 г. в этих странах цены на акции выросли более чем на 100%. Во второй половине 1990-х гг. фондовые рынки США постигла та же участь; в наибольшей степени выросли цены на акции интернет-компаний («доткомов») и других компаний, работающих в сфере высоких технологий.
Такой рост подразумевает неоправданные изменения цен или денежных потоков, что в итоге всегда приводит к взрыву ценового «пузыря». Взрыв «пузыря» цен на активы в Японии привел к массовому банкротству значительного числа банков и других финансовых институтов, а также к замедлению экономического роста более чем на десятилетие. Аналогичные события в Таиланде произвели «эффект домино» и привели к резкому падению цен на акции во всем регионе. В качестве исключения в подобной цепи можно назвать события, имевшие место в США в 2000 г., когда за взрывом «пузыря» последовало продолжавшееся несколько лет снижение цен на акции, но экономическая рецессия в 2001 г. не была значительной.
Происходящие в этот период изменения валютных курсов иногда приобретали экстремальные масштабы. В начале 1970-х гг. доминирующая рыночная точка зрения заключалась в том, что курс доллара США может снизиться на 10-12%, компенсируя более высокий уровень инфляции в течение нескольких предыдущих лет в США, по сравнению с изменением аналогичного показателя в Германии и Японии. В 1971 г. в США был отменен золотой стандарт $35 за унцию, установленный в 1934 г. В течение последующих нескольких лет паритет дважды незначительно увеличивался, хотя Казначейство США более не покупало и не продавало золото. В 1972 г. путем заключения Симпсоновского соглашения была предпринята попытка сохранения модифицированной версии Бреттон-Вудской системы искусственного поддержания обменных курсов. Но эта попытка потерпела неудачу, и с 1973 г. произошел переход к плавающим валютным курсам. В начале 1970-х гг. американский доллар потерял больше половины своей стоимости относительно немецкой марки и японской иены. Хотя в первой половине 1980-х гг. стоимость доллара
США значительно возросла, уровня ранних 1970-х гг. она так и не достигла. В начале 1980-х гг. мощный валютный кризис затронул мексиканское песо, бразильский крузейро, аргентинское песо и валюты многих других развивающихся стран. За шесть последних месяцев 1992 г. девальвации подверглись финская марка, шведская крона, британский фунт стерлингов, итальянская лира и испанская песета. Большинство из этих валют были обесценены более чем на 30% по сравнению с немецкой маркой. В период президентских выборов в Мексике в конце 1994 и начале 1995 гг. мексиканское песо потеряло более половины своей стоимости по отношению к доллару США. Азиатский финансовый кризис лета и осени 1997 г. привел к резкому обесценению большинства азиатских валют — тайского бата, малазийского ринггита, индонезийской рупии и южнокорейского вона.
Изменения рыночного обменного курса для этих валют почти всегда были намного больше, чем это можно было бы объяснить различиями между национальными уровнями инфляции в отдельных странах. Размах колебаний национальных валют был как более интенсивным, так и более значительным, чем в любой другой предыдущий период.
Также в этот период поражали воображение некоторые изменения в ценах на товары. Цена на золото в долларах США возросла с $40 за унцию в начале 1970-х гг. до почти $1000 за унцию к концу десятилетия. Но к концу 1980-х гг. цена упала до $450, а концу 1990-х составила $283. Цена на нефть с начала до конца 1970-х гг. возросла с $2,50 до $40 за баррель. К средине 1980-х гг. цена на нефть снизилась до $12 за баррель, но к концу десятилетия после вторжения Ирака в Кувейт цена опять вернулась к отметке $40 за баррель.
В течение 1980-х и в начале 1990-х гг. число банкротств кредитных организаций было намного больше, чем в предыдущие десятилетия. Некоторые из них затрагивали лишь отдельные страны, как, например, банкротство Franklin National Bank в Нью-Йорке и HerstattAG в Кельне. Эти банки понесли значительные потери и были вынуждены уйти с рынка из-за непродуманное™ своей политики в отношении валютных рисков. В результате необоснованного наращивания кредитных операций с целью увеличения объемов своей деятельности Credit Lyonnais, один из крупнейших банков Франции, принадлежавший государству был вынужден объявить о своей несостоятельности. Просроченная задолженность этого банка обошлось французским налогоплательщикам более чем в $300 млрд. В 1980-х гг. деятельность 3000 американских4 сберегательных и кредитных ассоциаций и других небанковских кредитных организаций закончилась банкротством. В результате потери американских налогоплательщиков составили более $100 млрд. В начале 1990-х гг. в США коллапс рынка «мусорных» облигаций привел к убыткам более чем на $100 млрд.
Большая часть банкротств кредитных организаций в 1980-х и 1990-х гг. носила системный характер, и они повлияли практически на все банки и финансовые институты страны. Когда «пузырь» на рынках недвижимости и акций в Японии лопнул, японские банки понесли потери, во много раз превышающие размер их капитала, что привело к переходу этих банков под государственное управление. Аналогично, в условиях резкого обесценения мексиканской валюты и валют других развивающихся стран в начале 1980-х гг. большинство банков стран, входящих в эту группу, обанкротились. В качестве основных причин сложившейся ситуации можно назвать две: во-первых, рост просроченной кредитной задолженности и, во-вторых, убытки внутренних заемщиков, возникающие в результате переоценки валюты. После того
как в начале 1990-х гг. лопнул ценовой ««пузырь»» на рынках недвижимости и акций Финляндии, Норвегии и Швеции, фактически все банки этих стран оказались банкротами. В различных странах многие из банков, принадлежавших правительству, потерпели сравнительно большие убытки по непогашенным кредитам, и могли бы обанкротиться, если бы не являлись составной частью государственного сектора экономики. В сущности, все мексиканские банки потерпели крах в конце 1994 г., когда произошло резкое падение курса песо. Большинство банков Таиланда, Малайзии, Южной Кореи и нескольких других азиатских стран обанкротились после Азиатского финансового кризиса в середине 1997 г. Исключение составили лишь банки Гонконга и Сингапура.
Эти финансовые кризисы и банкротства кредитных организаций явились результатом резкого снижения необоснованно вздутых цен или падения курса национальных валют. В некоторых случаях кризис валютного рынка приводил к банковскому кризису, в других случаях все происходило в обратной последовательности. Цена банковских кризисов была очень высокой с нескольких точек зрения: во-первых, исходя из соотношения убытков банков и ВВП страны или доли правительственных расходов, во-вторых, эти кризисы способствовали замедлению уровня экономического роста. Потери, которые понесли банки, имеющие центральные офисы в Токио или Осаке, легли тяжким бременем на японских налогоплательщиков и составили около 25% от ВВП страны. Убытки аргентинских банков оказались еще значительнее — более 50% от ВВП. Эти потери оказались намного больше тех убытков, которые американские банки понесли во времена Великой депрессии в 1930-х гг.
Можно выделить три волны банковских банкротств: первая из них имела место в начале 1980-х гг., вторая и третья, соответственно, — в первой и второй половине 1990-х гг.
Неудачи кредитных организаций, существенные колебания обменного курса, «пузыри» цен на активы — все это явилось следствием быстрых изменений, происходящих в экономической среде. 1970-е гг. были отмечены ускорением инфляционных процессов и самым значительным увеличением потребительских цен в США в мирное время. Первоначально возросли рыночные цены на золото, так как некоторые инвесторы при прогнозировании цен руководствовались стереотипом «золото — наилучшая защита от инфляции». Рост цен на золото в США в то время превзошел рост остальных цен во много раз. В течение 1970-х гг. инвесторы покупали золото, так как цены на него росли; в свою очередь цены на золото росли, потому что инвесторы его покупали. В тот же период братья Хант из Техаса сделали попытку захватить рынок серебра, после чего рост цен на серебро обогнал рост цен на золото.
В конце 1970-х гг. практически все аналитики поддерживали точку зрения, что темпы роста инфляции в США и во всем мире будут ускоряться. Некоторые из них предсказывали увеличение цены золота до $2500 за унцию. По прогнозам для нефтяной отрасли к началу 1990-х гг. цена на нефть должна была находиться в пределах от $80 до $90 за баррель. При этом полагали, что унция золота будет стоить приблизительно столько же, сколько 12 баррелей нефти.
Амплитуда цен на облигации и акции в 1970-х гг. была намного значительнее, чем в течение нескольких предыдущих десятилетий, хотя реальный доход по этим ценным бумагам был отрицательным. Для сравнения, реальный доход по акциям и облигациям в 1990-х гг. составлял 15% в год.
Внешний совокупный долг Мексики, Бразилии, Аргентины и других развивающихся стран увеличился с $125 млрд в 1972 г. до $800 млрд в 1982 г. Большинство международных банков, расположенных в Нью-Йорке, Чикаго, Лос- Анджелесе, Лондоне, Токио, увеличивали размеры кредитования правительства и компаний, находящихся в собственности государства в течение 10 лет с годовым приростом в 30%. Распространенным представлением было мнение, что правительства не обанкротятся. В этот период заемщики демонстрировали замечательную аккуратность в своевременной уплате процентов по кредитам, но необходимые для этого деньга они получали за счет новых ссуд.
Осенью 1979 г. Федеральная резервная система (ФРС) ужесточила свою денежную политику, в результате чего процентные ставки по ценным бумагам взмыли вверх. Цена на золото достигла пика в январе 1980 г., когда инфляционные ожидания были опрокинуты. За всем этим последовал серьезный спад деловой активности во всем мире.
В1982 г. резкому обесценению подверглись мексиканское песо, бразильский крузейро, аргентинское песо и валюты других развивающихся стран, цены на акции в этих странах обрушились, а большинство банков разорились из-за потерь по просроченной кредитной задолженности.
В 1980-х гг. резкое увеличение цен на недвижимость и акции в Японии ассоциировалось с экономическим подъемом. Книга «Япония как лидер: уроки для Америки» [1] была бестселлером того времени. Банки с центральными офисами, расположенными в Токио и Осаке, наращивали свои депозиты, кредиты и капитал гораздо более быстрыми темпами, чем банки США, Германии и других европейских стран. Как правило, семь или восемь банков из десятки наиболее крупных кредитных организаций мира имели японское происхождение. Затем, в начале 1990-х гг. искусственно вздутые цены на недвижимость и акции в Японии резко снизились. В течение нескольких последующих лет многие из ведущих
японских байков и финансовых институтов оказались неплатежеспособными и разорились. Им удалось сохранить свое присутствие на рынке только благодаря твердой уверенности населения в том, что японское правительство компенсирует убытки вкладчржов при банкротстве банков, хотя об этом и не заявлялось официально.
В то же самое время три северные страны — Финляндия, Норвегия, Швеция — полностью воспроизвели японский опыт «пузыря» цен на имущество. Рост цен в сфере недвижимости и на фондовом рынке во второй половине 1980-х гг. ассоциировался с финансовой либерализацией, за которой также последовало резкое падение цен и банкротства кредитных организаций.
В начале 1990-х гг. значительные экономические успехи были достигнуты Мексикой, когда эта страна готовилась к вступлению в Северо-Американское соглашение о свободной торговле. Банком Мексики была принята политика, направленная на сжатие денежной массы, что позволило в течение 4 лет сократить уровень инфляции со 140% до 10%. Кроме того, за этот же период было приватизировано несколько сотен государственных компаний и проведена либерализация законодательства, регулирующего бизнес. Благодаря высокому уровню процентных платежей по государственным ценным бумагам и прибыльности инвестиций в промышленность приток иностранного капитала в страну постоянно возрастал. Мексика рассматривалась как страна с низкой оплатой труда и низкой затратной базой, что позволяло открывать там выгодные производства автомобилей, стиральных машин и других товаров для рынков США и Канады. Существенный приток иностранных сбережений привел к повышению цены песо, торговый дефицит страны достиг 7% от ВВП, а внешний долг составил 60% от ВВП. Выплата процентов по непрерывно растущей внешней за- должениости осуществлялась за счет новых инвестиций* Затем, в результате ряда политических инцидентов, в основном связанных с президентскими выборами и переходным периодом 1994 г., произошло резкое уменьшение притока иностранных инвестиций, правительство уже не смогло поддерживать курс песо на валютном рынке, и за несколько месяцев его цена уменьшилась более чем в два раза. И опять, обесценивание песо привело к серьезным потерям по кредитам, а мексиканские банки, несмотря на то, что они были приватизированы в течение предыдущих нескольких лет, разорились.
В середине 1990-х гг. произошел необоснованный рост цен на акции и недвижимость в Бангкоке, Куала-Лумпуре и Индонезии. Это были «экономические драконы», которые, казалось, повторяли успех «азиатских тигров» предыдущего поколения: Тайваня, Южной Кореи, Гонконга и Сингапура. Японские, европейские и американские компании начали массированные инвестиции в эти страны как низкозатратные источники поставки товаров, во многом аналогично тому, как американские фирмы инвестировали в экономику Мексики в качестве поставщика товаров для Северо-Американского рынка. Европейские и японские банки быстро увеличивали размеры своих займов этим странам. Осенью и зимой 1996 г. в Таиланде внутренние кредиторы столкнулись со значительными потерями по внутренним ссудам из-за своей неразборчивости при выдаче кредитов. Иностранные кредиторы резко сократили объемы приобретения ценных бумаг тайских компаний, а затем у Банка Таиланда, как ранее у Банка Мексики, не оказалось достаточно резервов для поддержания обменного курса национальной валюты. Резкое обесценивание таиландского бата в июле 1997 г. привело к оттоку капитала из других азиатских стран, и цена соответствующих валют уменьшилась более чем на 30%. Исключение составляли лишь гонконгский доллар и китайский юань, которым в целом удалось сохранить жесткую привязку к американскому доллару. Индонезийская рупия потеряла около 80% своей стоимости. Большинство банков этого региона, за исключением Гонконга и Сингапура, могли бы оказаться банкротами в условиях любого разумного способа оценки реальности активов. Кризис не ограничился азиатским регионом. Он распространился на Россию, где летом 1998 г. произошло обвальное падение рубля и коллапс национальной банковской системы. После этого инвесторы стали действовать более осторожно. Они продали рисковые ценные бумаги, а средства вложили в облигации правительства США. В результате изменение соотношения между процентными ставками по эти двум группам ценных бумаг привело к краху Long-Term Capital Management — крупнейшего американского хедж* фонда.
Огромный масштаб финансовых крахов за последние 30 лет частично связан с тем, что, с одной стороны, мировая финансовая система пополнилась новыми активными участниками, и, с другой стороны, более исчерпывающим стал сбор информации. Несмотря на недостаток сравнительных данных по разным периодам, существуют неоспоримые доказательства того, что в последние 30 лет финансовые неудачи приобрели более обширный и всеобъемлющий характер, чем когда бы то ни было.
ЦЕНОВОЙ «ПУЗЫРЬ» НА РЫНКЕ АКЦИЙ NASDAQ В1990-Х ГГ.
В США акции продаются на розничном рынке или на специально организованных биржах, прежде всего на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже или на одной из региональных бирж, находящихся в Бостоне, Чикаго, Лос-Анджелесе или Сан-Франциско. Обычно акции молодых компаний продаются на внебиржевом рынке, затем большинство этих компаний стараются пройти листинг на Нью- Йоркской фондовой бирже, так как это способствует росту цен на акции и расширяет их рыночные возможности. Некоторые новые успешные компании, осуществляющие свою деятельность в сфере информационных технологий, такие как Microsoft, Cisco, Dell, Intel, оказались исключениями. Эти компании не стали проходить процедуру листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже, а предпочли электронную торговлю ценными бумагами на внебиржевом рынке, так как считали этот метод торговли более перспективным по сравнению с традиционными методами торговли.
В 1990 г. стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, составляла 11% от стоимости акций, обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. В 1995 г. этот показатель достиг уже 19%, а в 2000 г. — 42%. Среднегодовой прирост стоимости акций NASDAQ составлял 30% в течение первой половины 1990-х гг. и 46% за последние четыре года десятилетия. Некоторые новые компании, чьи акции торговались на NASDAQ, в перспективе могли стать такими же успешными и процветающими, как Intel и Microsoft, и быстрый рост цен их акций мог быть оправданным* Конечно, вероятность того, что все компании, совершающие операции с ценными бумагами на NASDAQ, достигнут таких же результатов, как Microsoft, чрезвычайно мала, так как это означало бы, что доля прибыли в ВВП США оказалась бы в два или три раза выше, чем когда-либо ранее.
«Пузырь» цен на акции американских компаний во второй половине 1990-х гг. был связан с экономическим подъемом в стране. В этот период резко снизился уровень безработицы, а темпы экономического роста и производительность заметно возросли. В 2000 г. правительство США получило наибольший по сравнению с предыдущими периодами финансовый профицит после самого значительного финансового дефицита в 1990 г. Свой вклад в повышение цен на акции внесли высокие показатели деятельности реального сектора экономики, что, в свою очередь, привело к увеличению инвестиционных и потребительских расходов, ускорению темпов экономического развития США и росту финансовых доходов.
Цены на акции американских компаний начали снижаться весной 2000 г. В последующие три года эти акции в целом потеряли более 40% своей стоимости, при этом падение цен акций NASDAQ происходило еще более быстрыми темпами и в результате составило 80%.
Одна из идей этой книги заключается в том, что рост цен на недвижимость и акции в Японии во второй половине 1980-х гг., аналогичные события в Бангкоке и финансовых центрах в близлежащих азиатских странах в середине 1990-х гг., увеличение стоимости акций американских компаний во второй половине 1990-х гг., — все эти события между собой взаимосвязаны и носят системный характер. Раздувание ценового «пузыря* в Японии привело к оттоку денежных средств из этой страны; часть из этих средств осела в Таиланде, Малайзии и Индонезии, а другая была инвестирована в экономику США. Увеличение притока инвестиций привело к повышению стоимости национальных валют стран-получателей, а также к росту цен на недвижимость и ценные бумаги, обращающиеся в этих странах. Когда в странах Южной Азии «пузырь» закончился крахом, началась новая волна перелива капитала в США, поскольку эти страны выплатили часть своей иностранной задолженности. При этом доллар США вырос в цене на валютном рынке, а годовой торговый дефицит США увеличился на $150 млрд и достиг $500 млрд.
Увеличение притока денежных средств из-за рубежа практически всегда приводило к росту стоимости ценных бумаг, обращающихся в стране, поскольку местные продавцы этих ценных бумаг иностранным инвесторам использовали большую часть доходов от этих продаж для приобретения на внутреннем рынке других ценных бумаг. Эти сделки сопровождались непрерывным ростом стоимости ценных бумаг, так как будто средства, полученные от их продажи иностранцам, были «горячей картофелиной», быстро передаваемой от одного инвестора к другому по все возрастающей цене.