8.4. Методы оценки эффективности инвестиций

Методы оценки - различные показатели экономической привлекательности инвестиций. Анализ и оценка инвестиционных проектов осуществляется с использованием системы следующих методов (показателей):

1) чистая дисконтированная стоимость (NPV):

.

(8.1)

Формула расчета NPV (9.1) используется для единовременных инвестиций. Формула расчета NPV (9.2) используется для последовательных инвестиций:

,

(8.2)

где P_k – доход от проекта, руб.; IC – инвестиции, руб.; r, i – ставка дисконтирования, %; n – расчетный период.

Ставка дисконтирования в формулы подставляется в долях.

Если NPV > 0, проект экономически целесообразен;

         NPV < 0, проект нецелесообразен;

         NPV = 0, проект ни прибыльный, ни убыточный.

Экономический смысл чистой дисконтированной стоимости можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при её расчете исключается воздействие фактора времени. Для признания проекта эффективным необходимо, чтобы показатель NPV был положительным. Чем больше NPV, тем эффективнее проект. NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиций текущего момента, т. е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать – важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

2) чистая терминальная стоимость (NTV).

Критерий NPV основан на привидении денежного потока к началу действия проекта, то есть в его основе заложена операция дисконтирования.

Можно использовать обратную операцию – наращение (компаудинг) в том случае, если элементы денежного потока приводятся к моменту окончания проекта. Критерий получил название NTV.

.

(8.3)

Если NTV > 0 – проект целесообразен;

         NTV < 0 – проект нецелесообразен;

         NTV = 0 – проект ни прибыльный, ни убыточный.

3) индекс рентабельности (доходности) инвестиций (PI):

.

(8.4)

Если PI >1 – проект целесообразен;

          PI < 1 – проект нецелесообразен;

          PI = 1 – проект ни прибыльный, ни убыточный.

Индекс рентабельности (доходности) инвестиций (PI) характеризует отдачу проекта на вложенные в него средства. В отличие от чистой дисконтированной стоимости индекс рентабельности |инвестиций - относительный показатель, характеризующий отдачу с каждого рубля инвестиций. Благодаря этому критерий РI удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных проектов. В силу различий масштабов инвестирования, влияющих на величину чистой дисконтированной стоимости, большее значение NPV не всегда соответствует более эффективному варианту капиталовложений: очевидно, что выгоднее тот, у которого выше индекс рентабельности.

Для использования метода чистой дисконтированной стоимости и индекса рентабельности инвестиций нужно заранее устанавливать величину нормы дисконта. Это представляет определенную проблему и во многом зависит от оценки экспертов. Поэтому широко распространен метод, в котором субъективный фактор сведен к минимуму - метод внутренней нормы рентабельности (IRR).

4) норма рентабельности инвестиций (внутренняя норма доходности, внутренняя норма окупаемости) (IRR):

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

(8.5)

Внутренняя норма доходности – это такая ставка дисконтирования r, при которой NPV как функция от r равна кулю (или NPV максимально приближена к нулю). Показатель IRR сравнивается с минимальной ставкой нормы прибыли на вложенный капитал на конкретном предприятии, либо с желаемой нормой прибыли, либо с ценой капитала (СС).

Если IRR > CC – проект целесообразен;

         IRR < CC – проект нецелесообразен;

         IRR = CC – проект ни прибыльный, ни убыточный.

Интерпретационный смысл IRR: это может быть максимально допустимая цена источника финансирования проекта – банковская процентная ставка, если проект финансируется за счет кредита, или стоимость капитала предприятия (СС), если структура финансирования проекта соответствует структуре капитала предприятия. Независимо от того, с чем сравнивается IRR, проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях большее значение IRR считается предпочтительным.

Инвестиционные проекты, у которых IRR > г, имеют положительный NPV – эффективны. IRR может использоваться для оценки степени устойчивости инвестиционного проекта по разности (IRR – г), а также для сравнения с приемлемыми значениями IRR у проектов данного типа.

Каким образом рассчитывается средневзвешенная цена капитала (CC) рассмотрим на следующем примере.

Для реализации проекта используются источники инвестиций:

– собственные источники финансирования на первый взгляд цены не имеют, но предполагаемым альтернативным вариантом использования средств может быть их размещение на банковский депозит (банковский депозит 11% годовых, следовательно цена капитала составляет 11%);

– заемные средства (банковский кредит под 20% годовых, цена капитала равна 20%).

Например:

– 40% инвестиций финансируется за счет собственных источников;

– 60% инвестиций финансируется за счет заемных источников.

Следовательно, средневзвешенная цена капитала (WACC) составит 16,4%:

.

Для расчета IRR вручную, используется метод последовательных итераций: выбираем два значения ставки дисконтирования таким образом, чтобы в интервале r₁ и r₂ NPV = f(r) меняло свое значение с плюса на минус, или с минуса на плюс.

Далее используется формула:

,

(8.6)

где r₁ – ставка дисконтирования, при которой NPV как функция f(r₁) больше нуля; r₂ – ставка дисконтирования, при которой NPV как функция f(r₂) меньше нуля.

Точность вычисления зависит от длины интервала (r_1, r₂) и чем меньше интервал (до 1%), тем точнее IRR.

5) срок окупаемости (PP).

Алгоритм расчета PP зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Если доход по годам распределяется равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат (инвестиций) на величину годового дохода, обусловленного ими.

При получении дробного числа, округляем в сторону увеличения до ближайшего целого. Если доход от проекта распределяется неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом.

PP = n, при котором сумма

(8.7)

Некоторые аналитики предлагают дисконтировать P_k по показателю CC, то есть доход от инвестиций проекта дисконтировать по цене капитала. В этом случае срок окупаемости (DPP) увеличится. При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения: например, проекты со сроком окупаемости более четырех лет не принимаются. Из двух проектов более ликвидным и менее рискованным считается тот, у которого меньше срок окупаемости.

6) коэффициент эффективности инвестиций (ARR):

,

(8.8)

где PN – прибыль, отчисляемая в бюджет, за вычетом налога; RV – остаточная (ликвидационная) стоимость.

Анализ показателей. В зависимости от того, какой критерий эффективности выбран за основу, при оценке проекта могут быть сделаны диаметрально противоположные выводы.

Весьма реальной является ситуация, когда нужно выбрать из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов один. Несмотря на то, что между показателями NPV, PI, IRR, CC имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV > 0, то одновременно IRR > CC и PI > 1;

если NPV < 0, то IRR < CC, PI < 1;

если NPV = 0, то одновременно IRR = 0, PI = 1,

сделать однозначный вывод не всегда возможно.

Из всех рассмотренных показателей наиболее приемлемыми для принятия решения инвестиционного характера являются: NPV, PI, IRR.

Несмотря на взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов, проблема выбора критерия остается, т. к. NPV – абсолютный показатель, а IRR, PI – относительные показатели.

При принятии решения о целесообразности инвестиций можно руководствоваться следующими правилами:

– рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, т. к. этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия (наращивание экономической мощи предприятия). Таким образом, показатель NPV в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала;

– показатель NPV обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателей NPV по различным проектам и использовать суммарную величину оптимизации инвестиционного портфеля;

– показатель IRR характеризует лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом (максимальный уровень затрат равен стоимости источника инвестиций).

Достоинства и недостатки отдельных методов оценки инвестиционных проектов приведены в табл.  8.1.

Таблица 8.1 - Достоинства и недостатки методов оценки инвестиционных проектов

Качество показателя	PI	NPV	IRR	DPP	PP	ARR
Достоинства	+	+	+	+	–	–
1) Учитывает временную ценность денежных вложений
2) Учитывает результаты за пределами срока окупаемости	+	+	+	–	–	+
3) Уровень проектного риска	+	–	+	+	+	–
4) Учитывает вклад в увеличение капитала	–	+	–	–	–	+
5) Обладает свойством аддитивности	–	+	–	–	–	–
Недостатки	–	–	+	–	–	–
1) Может иметь множество значений показателя для сравнения
2) Необходимо сравнивать с нормальным показателем	–	–	+	+	+	+
3) Может привести к принятию решений в ходе сравнительной оценки альтернативных проектов	+	–	+	+	+	+

В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта, норма дисконта в расчетах эффективности может включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации.

Безрисковая коммерческая норма дисконта может устанавливаться в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а в перспективе – ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей (ориентировочно 4–6%).

В величине поправки на риск учитывается три типа рисков, связанных с реализацией ИП: страновый, риск ненадежности участников проекта и риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Страновый риск усматривается в возможности конфискации имущества, изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов), и прочие факторы, оценивается экспертно. Страновый риск по России определяется по отношению к безрисковой, безинфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько (два, три и более) раз.

Риск ненадежности участников связан с возможностью непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного нецелевым расходованием средств, финансовой неустойчивостью фирмы-проектоустроителя, недобросовестностью, неплатежеспособностью других участников проекта. Поправка на этот вид риска обычно не превышает 5%, однако ее величина зависит от того, насколько учтены опасения участников проекта в организационно-экономическом механизме реализации проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен организационно-техническими решениями проекта и случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Размер поправок на риск этого вида рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с табл. 9.2.

Таблица 8.2 - Величина поправок на риск неполучения доходов

Уровень риска	Цели проекта	Поправка на риск, %
Низкий	Вложения в развитие производства на базе освоенной техники	3–5
Средний	Увеличение объема продаж выпускаемой продукции	8–10
Высокий	Производство и продвижение на рынок нового продукта	13–15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18–20

Другой способ учета риска неполучения предусмотренных проектом доходов - пофакторный расчет, при котором в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов. К ним относят:

- необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами;

- новизну применяемой технологии;

- степень неопределенности спроса и цен на продукцию;

- наличие неопределенности внешней среды при реализации проекта (природные условия, агрессивность внешней среды и другие факторы).

Каждому фактору в зависимости от его оценки приписывают величину поправки на риск. Затем поправки по отдельным факторам суммируются для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом.

В тех случаях, когда риск адекватно учитывается путем соответствующей корректировки притоков и оттоков денежных средств, при задании различных сценариев осуществления проекта или каким-либо другим корректным способом, дополнительно вводить поправку на риск в норму дисконта не следует, так как это привело бы к двойному учету рисков. Поправка на риск нормы дисконта означает суммирование желаемого уровня прибыли (рентабельности) на инвестиции и риска. С учетом всех факторов влияния на инвестиционный процесс в состав ставки дисконтирования (нормы дисконта) можно включать желаемый уровень прибыли, уровень риска и уровень инфляции, исчисляемые в процентах.

Контрольные вопросы

1. Какие факторы формируют инвестиционный климат государства?

2. Какие факторы влияют на инвестиционный климат в современных условиях?

3. Можно ли относить к инвестициям долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения?

4. В чем заключается целевая направленность инвестиций?

5. При каких условиях целесообразно осуществлять инвестиции в производство?

6. С какой целью осуществляется расчет экономической эффективности инвестиционных проектов?

7. В какой форме государство может влиять на инвестиционный процесс предприятия?

8. Какую направленность имеет современная инвестиционная политика государства?

9. Перечислите классификационные признаки инвестиций.

10. Раскройте экономический смысл показателя чистая дисконтированная стоимость (NPV)?

11. Какую роль играет ставка дисконтирования при определении основных показателей экономической эффективности инвестиционных проектов?

12. Какие факторы влияния учитываются при обосновании ставки дисконтирования?

13. В чем заключается экономическое содержание процедуры наращения (компаудинг)?