2. Дисконтированные денежные потоки проектов а и в, млн. Руб.

Год	Проект А		Проект В
	DCF	накопленный DCF	DCF	накопленный DCF
0	– 1000	– 1000	– 1000	– 1000
1	455	– 545	91	– 909
2	331	– 214	248	– 661
3	225	11	301	– 360
4	68	79	410	50

Дисконтируемый элемент потока определяется умножением его номинальной величины на коэффициент дисконтирования:

1/(1 + a_t)^t = 1/(1 + 0,1)^t, (1)

где a_t – ставка дисконтирования, равная цене капитала.

Например, в первый год осуществления проекта дисконтированная стоимость денежного потока (DCF) проекта А составит 500/(1+0,1)¹ = 455 млн. руб., накопленный DCF составит – 1000 + 455 = – 545 млн. руб.

С учетом дисконтирования проект А окупится за 2 + 214/225 = 2,95 года, проект В окупится за 3 + 360/410 = 3,88 году. Проект А по прежнему предпочтительнее проекта В.

Чистая приведенная стоимость (NPV) – важнейший, наиболее теоретически обоснованный критерий экономической оценки инвестиций. Он основывается на методологии дисконтирования денежного потока и показывает насколько изменится рыночная стоимость предприятия в случае осуществления проекта. Критерий NРV определяется и используется следующим образом:

1. рассчитывается приведенная, или текущая, стоимость каждого элемента денежного потока, дисконтированная по цене капитала данного проекта;

2. значения DCF суммируются и находится NPV проекта;

3. если NРV > 0, то считают, что проект увеличивает стоимость предприятия и может быть принят к рассмотрению, если NРV < 0, то проект отвергается.

NPV можно подсчитать по формуле:

NРV = CF_t/(1 + a_t)^t, (2)

здесь CF_t – ожидаемый приток, или отток денежных средств за период t,

a_t – цена капитала проекта в этот период.

Следует не забывать, что приток денежных средств здесь положителен, а отток денежных средств – отрицателен.

Если годовая цена капитала в рассматриваемых примерах неизменна и составляет 10%, то по данным, представленным в приведенном примере, для проекта А NPV = 78,82 млн. руб., а для проекта В NPV = 49,38 млн. руб. Округленные оценки NPV равные накопленному DCF даны в нижней строке табл.2.

Оба проекты могут быть приняты, причем проект А более выгоден, чем проект B.

Внутренняя норма доходности (IRR) – это такая ставка дисконтирования, которая уравнивает приведенные стоимости ожидаемых поступлений и инвестиций по проекту: РV(притоки) = РV(инвестиции).

Внутренняя доходность (IRR) определяется путем решения уравнения:

CF_t/(1 + IRR)^t = 0. (3)

IRR может быть определена с помощью функций электронных таблиц или методом последовательных приближений.

В рассматриваемом примере IRR_A = 14,5%, а IRR_B = 11,8%.

Если для проектов цена капитала не превысит 10%, а сами проекты независимы, то по критерию IRR они оба должны быть приняты, поскольку обеспечивают доходность большую, чем цена капитала.

Если эти проекты альтернативные, то проект А может быть принят, а проект В – отвергнут. Если бы цена капитала превышала 14,5%, то оба проекта должны были быть отвергнуты.

Индекс рентабельности (PI), или доход на единицу инвестиций на основе дисконтирования как притоков, так и оттоков денежных средств:

PI = PV(доходы)/PV(издержки).

Индекс рентабельности подсчитывается по формуле:

PI = [ CIF_t/(1 + a)^t]/[ COF_t/(1 + a)^t], (4)

где CIF – ожидаемый приток денежных средств, или доход;

COF – ожидаемый отток денежных средств, или издержки.

РI для проекта А при цене капитала 10% составит 1,079, а для проекта В РI составит 1,049. Проекты по этому критерию могут быть приняты, так как PI > 1. Причем проект А предпочтительнее, поскольку PI_A > PI_B.

При углубленном анализе экономической эффективности инвестиционных проектов бывает полезно оценить как влияет изменение цены капитала на чистую приведенную стоимость инвестиционных проектов. Для этого строят графики NPV рассматриваемых проектов.

График NPV строится как функция цены капитала. Пересечения кривой NРV с осью абсцисс показывает внутреннюю доходность – IRR.

На рис.1 показаны графики NPV проектов А и В. С ростом цены капитала NPV убывает.

Проект В имеет более высокое значение NPV при низких значениях а ≤ 7,2%, при больших значениях цены капитала больший NPV имеет проект А. Таким образом NPV_В оказывается более чувствителен, к изменению дисконтной ставки, чем NPV_А.

По чувствительности к изменению цены капитала проект A можно считать предпочтительным, так как он мене чувствителен к изменению цены капитала.

Теоретики финансов считают, что в большинстве случаев анализа эффективности проектов критерий NРV наиболее важен, так как он указывает на тот проект, который увеличивает благосостояние собственников предприятия в большей степени; этот критерий должен учитываться в первую очередь.

Менеджеры отдают предпочтение относительным критериям и показателям, таким как IRR, которому придают наиболее важное значение. В рассмотренном примере проект A по всем критериям превосходит по своей экономической эффективности проект B, поэтому предпочтение должно быть отдано проекта A. При более низкой цене капитала (а < 7,2%) решение о выборе проектов уже не было бы таким простым.

Рис.1. Графики зависимости NPV от цены капитала проектов:

А – сплошная линия и В – пунктирная линия

Составляющие капитала и их цена. Капитал – это средства из всех источников, используемые для финан­сирования проектов. Цена капитала, который привлекает предприятие характеризуется показателем, называемым средневзвешенной ценой капитала (WACC), ставка дисконтирования численно равна WACC.

Составляющие капитала предприятия – это амортизационный фонд, краткосрочная и долгосрочная задолженности, привилегированные и обыкновенные акции, а для небольшого предприятия – обязательства перед одним или несколькими владельцами. Цена капитала, получаемого из различных источников различается.

Существуют и «бесплатный» капитал – источники средств, за пользование кото­рыми предприятие ничего не платит. Это спонтанно возникающая кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате, задолжен­ность по уплате налогов.

Отметим, речь не идет о просроченной задолженности. Рассматриваемый вид задолженности являются результатом текущих операций и наращивания объема реализации, он автоматически сопро­вождается увеличением поступлений из указанных источников. В связи с этим в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета – суммы средств направляемых на инвестирование сумма указанной задолжен­ности, связанной с каким либо проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта.

Например, стоимость реализации инвестиционного проекта составляет 200 млн. руб. Вложения в основные средства составляют 150 млн. руб., ожидаемый необходимый прирост оборотных средств – 50 млн. руб. Реализация проекта приведет к спонтанной кредиторской задолженности в 20 млн. руб. Чистая потребность в капитале для реализации проекта составит 150 + 50 – 20 = 180 млн. руб.

Исторические и предельные – маржинальный затраты. Показатель WАСС необходим, для формирования капитала, предназначенного для финансирования проектов. Поэтому значимым являются не исторические, отражаемые в бухгалтерском учете средства, а издержки по привлечению новых источников средств. Именно средневзвешенная цена нового, дополнительного капитала, привлекаемого для финансирования проектов, рассматриваться при определении ставки дисконтирования денежных потоков.

Заемный капитал. Предприятия могут иметь разные виды заемного капитала, которые различаются в цене. Цена каждого из них определена различными способами. В простейшем случае данные о цене земного капитала можно получить из материалов кредитного договора, заключаемого предприятием с банком, или другой кредитной организацией. Например, в кредитном договоре, предприятия с банком, заключаемом на льготных условиях, плата за кредит с учетом затрат на оформление кредита и банковское обслуживание будет установлена в размере a_d =11,12%. Цена земного капитала с учетом налога на прибыль определится по формуле:

посленалоговая цена займа = (доналоговая цена долга) · (1 – h), (5)

где h ставка налога на прибыль, которая в настоящее время составляет 24%.

Посленалоговая цена займа: 11,12 % · (1 – 0,24) = 8,45%.

Нераспределенная прибыль. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли – это доходность, которую собственники требуют от вложенных в предприятие средств, например от обыкновенных акций предприятия – a_s. Предприятие должно заработать на нераспределенной прибыли столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных ин­вестициях с эквивалентным риском. Для ее определения разработано несколько методов, основывающихся на информации о доходности акций и данных биржевой статистики. Однако далеко на все предприятия агропромышленного комплекса являются акционерными обществами. Кроме того, акции тех российских сельхзпредприятий, которые являются акционерными обществами в настоящее время, как правило на бирже не торгуются. Поэтому доходность капитала предприятия возможно определить лишь путем экспертного оценивания.

В дипломных работах доходность капитала предприятия и, равную ей цену нераспределенной прибыли можно рекомендовать определять с учетом того, что инвестиционные проекты доступны только успешно действующим предприятиям. С учетом положений теорий финансов цену нераспределенной прибыли можно определит можно определить следующим образом:

a_s = (ставка по банковским депозитам ) · (1 + r), (6)

где r – уровень премии за риск в на предприятии, величину которого можно рекомендовать принимать в пределах 0,50-1,00.

Например, на момент решения вопроса о реализации проекта надежные банки предлагают ставки по депозитным вкладам в размере 10% годовых. Тогда предприятия среднего уровня надежности цену нераспределенной прибыли можно определить как a_s = 10% (1 + 0,75) = 17,5%.

Амортизационный фонд. Одним из наиболее доступных фондов, используемых для инвестиций, является амортизационный фонд. На­числение амортизации позволяет получить средства, освобожденные от налога на прибыль для восстановления постоянно уменьшающейся стоимости основных средств. Таким образом, амортизационный фонд может использоваться, во-первых, для замены изношенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части, для приобретения новых активов и финансирования инвестиционных проектов или для выплаты дохода владельцам предприятия.

Амортизационный, фонд действительно дол­жен рассматриваться как источник покрытия определенного рода затрат, цена этого источника должна быть равна средневзвешенной цене капитала (WACC) без учета привлеченных из вне новых средств. Смысл этого состоит в том, что предприятие, если бы оно то пожелало, могла бы распределить амортизационный фонд между своими акционерами и кредиторами, которые в первую очередь финансируют деятельность предприятия. Одиноко, согласно действующему в настоящее время российскому законодательству и его правоприменительной практике владельцы предприятия могут получить свою долю амортизационного фонда только после уплаты налога на прибыль. Поэтому цена средств из источника «амортизационный фонд» следующим образом

a_aM = w_d a_d + w_s a_s (1 – h), (7)

где a_aM – цена средств из источника «амортизационный фонд»;

a_d – цена заемного капитала;

a_s – цена нераспределенной прибыли;

w_d – доля заемного капитала в составе капитала предприятия

w_s – доля собственного капитала в составе капитала предприятия

h – ставка налога на прибыль.

Например, предприятие имеет 50% собственного и 50% заемного капитала, цена заемного капитала 8,45%, цена нераспределенной прибыли и собственного капитала 17,5%. Тогда цена средств из источника «амортизационный фонд» составит 0,5×8,45% + 0,5×17,5%(1 – 0,24) = 10,875%.

Средневзвешенная цена капитала (WACC) определится по формуле:

WACC = w_aMa_aM + w_d a_d + w_s a_s , (8)

где a_aM – цена средств из источника «амортизационный фонд»;

a_d – цена заемного капитала;

a_s – цена нераспределенной прибыли;

w_aM – доля средств, направляемых на финансирование проекта из амортизационного фонда;

w_d – доля заемного капитала в средствах, направляемых на финансирование проекта;

w_s – доля нераспределенной прибыли в средствах, направляемых на финансирование проекта.

Например, предприятие инвестирует в осуществление проекта миллион руб. На финансирование проекта 300 000 руб. – 30% направляется из амортизационного фонда (цена 10,87%), 500 000 руб. – 50% направляется заемного капитала (цена 8,45%), 200 000 руб. – 20% направляется из нераспределенной прибыли (цена 17,5%). Тогда WACC составит 0,3×10,87% + 0,5×8,45% 0,2×17,5% = 10,986%. Ставка дисконтирования для определения основных показателе экономической эффективности проекта составит 0,10986.