6.5.3. Інвестиційний аналіз злиття

Теоретично аналіз поглинань не надто складний. Фірма, яка поглинає, зазвичай аналізує стан кошторисів капіталовкладень та їхню окупність (економічний аналіз ефективності капіталовкладень) для визначення того, чи буде перевищувати очікуваний поточний прибуток у вигляді наявних грошових надходжень суму, яка повинна бути сплачена за компанію, що поглинається, і якщо чистий прибуток при цьому має позитивне значення, то фірма, яка поглинає, може укладати угоду про придбання.

З погляду фінансового аналізу здійснюються два основні типи операцій злиття: операційне та фінансове.

1. Операційне злиття - це злиття двох компаній, за якого їхні операції об'єднуються з метою отримання можливого ефекту синергізму. Угоди злиття компанії СЬетісаІ Banking з компанією Manufactures Hanover та компанії NCNB з компанією CLS/Sov- ran є позитивними прикладами операційного злиття.

2. Фінансовим злиттям називається таке злиття, за якого компанії, що злилися, не діють як єдина економічна одиниця і від їхнього злиття не очікується поточний економічний ефект.

Прикладом фінансового злиття є поглинання компанією Coca-Cola компанії СоїитЬіа Pictures.

Як правило, злиття поєднують в собі ознаки обох типів. Якби компанія Mobile придбала компанію Marathon Oil, то це злиття було б, в основному, операційним. Однак злиття компанії Mobile з компанією U.S.Steel, як переможницею, по суті, мало переважно фінансовий характер, ніж операційний.

Умови злиття. Умови здійснення злиття повинні містити відповіді на два важливих запитання:

1. Хто буде контролювати об'єднане підприємство?

2. Скільки заплатить компанія, яка поглинає, за компанію, що поглинається?

Обговоримо обидва аспекти докладніше.

Контроль після злиття. Становище у сфері службового контролю часто є життєво важливим. По-перше, уявімо ситуацію, що фірма, яка є власністю менеджера, переходить у власність великого концерну. Природно, що власник-менеджер фірми,що поглинається, стурбований можливою втратою свого високого статусу і, подбавши про дружні стосунки з робітниками, прагне до збереження за собою права управляти справами після злиття. Якщо це питання стоїть дуже гостро, то власникам компанії, що поглинає, слід його обговорити під час. переговорів про злиття.

Якщо фірма, що належить органам влади, тобто вона не контролюється її менеджерами, зливається з іншою компанією, все ж безпосереднє керівництво фірми, що поглинається, також стурбоване своїм майбутнім після злиття. Якщо компанія, яка поглинає, погоджується зберегти колишнє керівництво, то воно може стати прихільником злиття і буде рекомендувати власникам своїх акцій підтримати цей захід. Якщо ж колишнє керівництво будуть примушувати піти з компанії, то воно чинитиме опір такому злиттю.

Сплачена ціна. Другою з головних проблем злиття є ціна, яку треба сплатити за компанію, що поглинається. При цьому з'ясовується, чим буде заплачено власникам компанії, яка поглинається: готівкою чи цінними паперами. Фінансовий аналіз, що передує з метою, аналогічний звичайному аналізу під час складання кошторисів капіталовкладень та їхньої окупності (економічному аналізу ефективності капіталовкладень, що намічаються): оцінюється додатковий прибуток (доход), облікова ставка (обліковий відсоток, ставка дисконту) використовується для визначення поточної вартості (дисконтної вартості — суми очікуваного в майбутньому доходу) цього прибутку і, якщо поточна вартість (дисконтна вартість) майбутнього додаткового доходу перевищує ціну, яку треба заплатити за компанію, що поглинається, то злиття схвалюється.

Зазначимо, що коли вартість компанії, яку поглинають, перевищує вартість компанії, що поглинає, тобто її ринкову ціну як окремої економічної одиниці, то злиття неможливе. Очевидно, що компанія, яка поглинає, намагається купити іншу за можливо нижчою ціною, у той час, як компанія, яку намагаються придбати, хотіла б бути проданою за вищу ціну.

Остаточна ціна визначається під час переговорів з тим, хто надає привабливіші умови. Чим більший прибуток від ефекту синергізму, тим більший простір для переговорів і тим більша можливість того, що злиття дійсно відбудеться.

Розробка оборонної тактики. Компанії, що підлягають поглинанню, і не бажають бути придбаними будь-ким, як правило, звертаються за допомогою до інвестиційного банкірського дому або ж юридичної фірми, яка спеціалізується на блокуванні поглинань.

Захист від поглинань передбачає такі тактичні прийоми:

1. зміна статусу компанії таким чином, щоб тільки одна третина директорів обиралася щорічно і щоб тільки 75 % голосів (кваліфікована більшість), а не проста їхня більшість схвалювали злиття;

2. спроба переконати власників акцій компанії, яка поглинається, у тому, що запропонована потенційним покупцем ціна занадто низька;

3. здіймання галасу навколо проблеми антитрестовського законодавства в надії на втручання в справу про злиття міністерства юстиції країни;

4. спроба підняти ціну так, щоб вона значно перевищувала запропоновану потенційним покупцем, або ж придбання раніше проданого на відкритому ринку акціонерного капіталу;

5. залучення до конкуренції з потенційним покупцем «білого лицаря», який більше підходить керівництву фірми, що поглинається, для придбання компанії (або контрольного пакету акцій);

6. звернення до «білого сквайра», тобто до особи, що дружньо ставить до нинішнього керівництва компанії, яка поглинається, з пропозицією про придбання частки акцій цієї компанії;

7. використання методу під назвою «отрутна пігулка» (про цей метод йдеться нижче).

Метод «отрутна пігулка» фактично призводить до економічного самогубства компанії. Щоб уникнути поглинання, вдаються до різних тактичних прийомів: взяття кредиту (позики) на умовах, що потребують негайної виплати всіх боргів у разі поглинення компанії; розпродаж за низькими цінами активів, які спочатку робили компанію привабливою для поглинання; проведення вигідних одноразових виплат під назвою «золотий парашут» керівництву компанії, яка поглинається, у такому розмірі, що їхнє вибуття унеможливлює злиття; планування інших варіантів злиття, аби компанія залишилася з наявними активами сумнівної вартості та великим боргом обслуговування.

Найпоширенішим прийомом застосування «отрутної пігулки» є надання права на купівлю будь-якою компанією акцій компанії, що поглинає, за півціни, за умови, що злиття відбудеться. Наприклад, компанія Іг Pepper, яка є третьою за величиною серед виробників безалкогольних напоїв, розробила свій спосіб «отрутної пігулки», спрямований на зрив будь-яких планів її поглинання з боку компанії СасіЬигу Schweppers, найбільшого пайовика (володіє 25,9 % часткою акціонерного капіталу) компанії 1г Pepper. Прийом «отрутної пігулки» приготували до застосування на той випадок, коли б компанія СасіЬигу заволоділа 26 % акцій і більше. Застосування методу «отрутної пігулки» надавало б право усім акці­онерам, за винятком акціонерів СасіЬигу, купувати звичайні акції компанії Іг Pepper зі знижкою 59 %. Проте «отрутна пігулка» не пропонувалася б тоді, якби Рада директорів компанії Ir Pepper схвалила пряму пропозицію ціни власникам акцій або ж запропонувала розрахунок, який би відповідав «корінним інтересам компанії».

Відверте використання «отрутних пігулок» компаніями, що поглинаються, стримується розумінням їхнього директорату того, що зайве використання цього засобу могло б ініціювати судові позови акціонерів особисто проти тих директорів, хто голосував за «отрутні пігулки» і, можливо, тим, що в найближчому майбутньому будуть прийняті закони, які обмежать подальше використання керівництвом «отрутної пігулки». Проте певні інвестиційні банкірські будинки та адвокати, що спеціалізуються на злиттях, стурбовані обмірковуванням нових «формул отрутних пігулок», а інші ж навпаки активно намагаються винайти антиподи.

Встановлення прийнятної ціни. У випадку дружнього злиття, яке розробляється конфіденційно керівництвом двох компаній, важливо документально підтвердити, що узгоджена заздалегідь ціна є справедливою, інакше власники акцій кожної з компанії можуть порушити судову справу, щоб блокувати злиття. У будь- якому разі кожна сторона, що бере участь в угоді про злиття, може найняти інвестиційну банкірську фірму, щоб оцінити вартість компанії, яка поглинається, з одного боку, і допомогти встановити справедливу (прийнятну) ціну - з іншого боку. Наприклад, компанія General Electric скористалася послугами компанії Morgan Stanley для визначення справедливої ціни компанії Utan In­ternational. Так само вчинила компанія Royal Dutch, щоб їй допомогли встановити ціну, яку вона сплатила за SHell Oil. Однак навіть у разі, коли злиття не є дружнім, можна звернутися до інвестиційних банкірських фірм з проханням щодо визначення ціни.

У випадку несподіваної тендерної пропозиції (безпосередньо акціонерам компанії, що поглинається), компанія, що поглинає, прагнутиме придбати акціонерний капітал компанії, що поглинається, за якомога меншу ціну, у той час як компанія, що поглинається, буде намагатися довести, що запропонована за неї ціна занадто низька.