5.1. Фундаментальний аналіз

5.1.1. Сутність фундаментального аналізу

За допомогою методів фундаментального аналізу прогнозують рух майбутніх котировок цінних паперів на підставі економічних та інших вагомих факторів, а також показників, що впливають на попит і пропозицію цінних паперів.

У процесі фундаментального аналізу визначаються та вимірюються зовнішні фактори, які впливають на внутрішню вартість цінного паперу (наприклад, загальна політична й економічна ситуація в державі), а також враховуються фактори, від яких залежать попит та пропозиції цінних паперів, товарів і послуг.

Наприклад, аналітик цінних паперів компанії вивчає попит і пропозицію на товари й послуги своєї компанії, оцінює рівень менеджменту в компанії, досліджує її минулу та майбутню діяльність, довгострокові плани, діяльність її конкурентів, а також статистику усієї галузі, загальний стан економіки та політику уряду. Аналітика, який вивчає окремий товар, цікавлять ціни, попит та пропозиції на цей товар, його запаси, прогнози споживання, плани виробництва/видобутку, а також стан та прогноз погоди, від якого залежить наявність товарів-заміщувачів, економічна й політична ситуація.

Виходячи з добутої інформації, аналітик будує модель для визначення поточної та прогнозованої вартості акції. Він зважає на те, що нескомпенсоване зростання попиту призводить до росту вартості акції. Аналітик оцінює внутрішню вартість акції, порівнює ЇЇ з поточною ринковою ціною і робить висновки щодо зро­стання чи зменшення поточної ціни на акції. Якщо ціна на цінні папери на ринку нижче від їхньої внутрішньої вартості, то можна прогнозувати зростання ціни цих паперів. Якщо ринкова ціна вища від внутрішньої вартості, то можливе падіння ціни на акції:

Складність фундаментального аналізу полягає в поточній оцінці відмінностей між показниками. При цьому аналітик повинен керуватися власним досвідом. Як відомо, ринок має тенденцію «передбачати» події та заздалегідь коригувати ціни. Ще одна «суб'єктивна властивість» ринку (яка може бути як корисною, так і шкідливою) - це його інерція: для того щоб відреагувати на різницю між ціною та внутрішньою вартістю, йому потрібен час.

5.1.2 Методологія фундаментального аналізу

Горизонтальне прогнозування

Для визначення майбутнього в діяльності інвестиційних організацій деякі фінансові аналітики застосовують метод прогнозування «зверху - вниз» (top-down forecasting approach). Тобто спочатку вони визначають прогнози для економіки в цілому, потім для окремих галузей і, нарешті, для конкретних компаній. їхні прогнози для галузей ґрунтуються на прогнозах для економіки в цілому, а прогнози для компанії - на перших та других.

Аналітики інших організацій, що спеціалізуються на інвестиціях, спочатку оцінюють перспективи окремих компаній, потім дають прогноз перспектив для галузей і, нарешті, для економіки в цілому. У методі прогнозування «знизу - вгору» (bottom-up forecasting) можуть ненавмисне використовуватися некоректні припу­щення. Наприклад, один аналітик, оцінюючи обсяг продажів за рубежем своєї компанії, використовує один прогноз валютних курсів, тоді як його колега за фахом враховує іншу оцінку тих же валютних курсів. Система прогнозування «зверху - вниз» менш вразлива, тому що в ній використовується єдиний прогноз валютних курсів.

На практиці обидва підходи поєднують. Наприклад, прогнози розвитку економіки в цілому складають методом «униз». А потім за їхніми результатами фінансові аналітики визначають прогнози для окремих компаній за методом «угору».

Сукупність індивідуальних прогнозів повинна відповідати вихідному загальноекономічному прогнозу. У протилежному випадку процес прогнозування повторюють (наприклад, застосовуючи додатковий контроль) до досягнення відповідності.

Імовірнісне прогнозування

Здійснюючи імовірнісне прогнозування (probabilistic forecasting), переважно зосереджують увагу на загальноекономічних прогнозах, оскільки стан справ на даному рівні, дуже важливий для визначення ризику й очікуваної прибутковості добре диверсифікованого портфеля. Можуть прогнозуватися кілька сценаріїв розвитку економіки з урахуванням імовірності їхнього здійснення. Потім на підставі можливих варіантів розвитку економіки складають прогнози перспектив галузей, компаній і динаміки курсів акцій. Цю процедуру, що дає уявлення про можливу реакцію різних акцій па сюрпризи економіки, іноді називають аналізом за принципом «що, якщо». Таким чином, ризики можна оцінити, вивчаючи ймовірності реалізації того чи іншого сценарію.

Економетричні моделі

Для прогнозування на фінансовому ринку застосовують економетричну модель (econometric model), тобто модель для вивчення економічних процесів за допомогою статистичних методів. Ця статистична модель дає можливість прогнозувати значення певних змінних, які називають ендогенними (endogenous variab­les), тобто змінними, зумовленими внутрішніми причинами. Для їхнього прогнозу як вихідні дані використовують значення екзогенних змінних (exogenous variables), тобто змінних, викликаних зовнішніми причинами.

Припущення щодо значення екзогенних змінних визначає безпосередньо користувач моделі. Наприклад, в економетричній моделі обсяг продажу автомашин у наступному році може бути прив'язаний до рівня валового внутрішнього продукту та відсоткових ставок. Щоб скласти прогноз щодо обсягу продажів авто­мобілів у наступному році (це ендогенна змінна), необхідно мати дані про величину валового внутрішнього продукту та відсоткові ставки в минулому році, (екзогенні змінні).

Залежно від прогнозованого об'єкта економетрична модель може подаватися у вигляді або ж дуже складної математичної системи, або простої формули, підрахунки за якою можна легко виконати за допомогою калькулятора. Але в будь-якому разі модель вимагає знань з економіки та статистики. Спочатку для визначення відповідних взаємозв'язків - застосовують знання з економіки, а потім для оцінки кількісної природи взаємозв'язків отримані за минулий період дані обробляють за допомогою статистичних методів.

Деякі інвестиційні організації використовують широкомасштабні економетричні моделі, щоб на підставі прогнозів даних про федеральний бюджет, очікувані споживчі витрати і планові інвестиції в ділову сферу. Скласти прогнози щодо майбутнього рівня валового внутрішнього продукту, інфляції, безробіття. Деякі фірми і некомерційні організації спеціалізуються на складанні таких моделей, пропонуючи інвестиційним інститутам, фінансистам корпорацій, громадським агенціям та іншим користувачам або ж прогнози, або ж комп'ютерні програми.

Розробники таких широкомасштабних моделей зазвичай пропонують декілька «стандартних» прогнозів, заснованих на певному наборі екзогенних змінних. У деяких моделях передбачають імовірність, з якою може здійснюватися той чи інший прогноз. В інших випадках користувач може додати розроблені ним ирипу- щення та проаналізувати отримані в результаті цих припущень прогнози.

Широкомасштабні економетричні моделі такого типу містять велику кількість рівнянь, що описують велику кількість важливих взаємозв'язків. Незважаючи на те, що оцінки таких взаємозв'язків ґрунтуються наданих за минулий період, ці оцінки можуть дозволити (чи не дозволити) моделі ефективно працювати в майбутньому. Якщо прогноз не справдився, то припускають, що покладений в основу відповідної моделі економічний взаємозв'язок зазнав структурних змін. Однак подібна невдача може бути й наслідком впливу неврахованих у моделі факторів. І перша, і друга ситуації вимагають зміни або значень оцінок, або ж самої концепції економетричної моделі, чи ж того й іншого одночасно. Рідко можна зустріти користувача, який би не «ремонтував» (чи цілком не «перебудовував») таку модель час від часу в міру накопичення досвіду.

Аналіз фінансового звіту

Для декого з нас типовий фінансовий аналітик уявляється людиною зі статурою карлика, озброєною дисплеєм, зануреного у фінансові звіти щонайменше десь у віддаленій комірчині. Якщо зовнішній вигляд спеціаліста навряд чи виявиться таким насправді, то щодо характеру його занять, то все вірно, адже аналітику доводиться ретельно вивчити численні фінансові звіти, щоб скласти прогноз на майбутнє.

Фінансові звіти компанії можна розглядати як результат функціонування певної її моделі, створеної керуючими компанії, її бухгалтерами і, опосередковано, податковими органами. Різні компанії використовують різні моделі, і тому вони розглядають ті самі події за різними підходами. Почасти пояснюється це явище тим, що загальноприйняті принципи бухгалтерського обліку (GAAP), установлені Радою з питань стандартів фінансового обліку (Financial Accounting Standards Board, FASB), допускають деяку свободу щодо питань обліку. Це стосується, наприклад, методу амортизації активів (рівномірний чи прискорений) та методу обліку товарно-матеріальних запасів (FIFO чи LIFO).

Щоб маги уявлення про справжній стан справ у компанії і порівняти його із ситуацією в інших компаніях, використовують інші методи обліку. На глибоке переконання фінансового світу, аналітик повинен бути справжнім фінансовим детективом, який відшукує факти у виносках та супровідних записках до фінансових звітів. Тих, хто приймає на віру підсумкові звітні дані, зокрема такі як розмір доходів на одну акцію, може здивувати наступний розвиток компанії, на відміну від тих аналітиків, які добре знаються на «куховарні» бухгалтерського обліку.

Кінцева мета фундаментального аналізу полягає в тому, щоб визначити поточну величину фінансових вимог щодо доходу фірми (зокрема, вимоги власників облігацій і акцій фірми). Для цього, насамперед, необхідно спрогнозувати дохід фірми, а потім можливий розподіл цього доходу серед її кредиторів з урахуванням відповідних ймовірностей.

Найчастіше застосовують більш прості методи. Багато хто з аналітиків звертає основну увагу на цифри, зазначені у звітах фірми, навіть якщо останні неадекватно відображають реальні економічні процеси. Нерідко для оцінки складних взаємозв'язків нерідко використовують прості показники. Наприклад, деякі аналітики визначають ймовірність повного і своєчасного погашення ко­роткострокової заборгованості па підставі співвідношення між величиною ліквідних активів та сумою короткострокового боргу. Аналогічно ймовірність своєчасної виплати відсотків власникам облігацій часто оцінюється відношенням доходів до виплати відсотків, податків та періодично виплачуваних відсотків. Нерідко для оцінки звичайних акцій використовують співвідношення між величиною доходів після виплати податків та балансовою вартістю акцій компанії, що є в обігу.

Аналіз на основі фінансових коефіцієнтів

Коефіцієнти, подібні до розглянутих, широко використовуються для складання прогнозів. Для розрахунку одних коефіцієнтів достатньо обмежитися даними тільки одного звіту (або балансу, або звіту про прибутки й збитки), для розрахунку інших потрібні дані двох різних звітів. Для одержання коефіцієнтів, що утворюють третю групу, необхідно мати дані двох або більше звітів того самого виду, але за різні роки (наприклад, баланс поточного і минулого року) чи укрупнені дані за ринковими показниками.

Коефіцієнти можна використовувати по-різному. Деякі аналітики як базу для порівняння беруть абсолютні стандарти. Відмін­ність коефіцієнтів від стандартів свідчить про потенційну слабкість і потребує подальшого аналізу. Інші аналітики порівнюють коефіцієнти компанії з коефіцієнтами «середньої» фірми тієї ж галузі, щоб виявити відмінності, які можуть стати предметом подальшого розгляду. Дехто аналізує динаміку коефіцієнтів компанії в часі, вважаючи, що це допоможе їм спрогнозувати майбутні зміни. Ряд аналітиків для прийняття інвестиційних рішень застосовують коефіцієнти у поєднанні з технічним аналізом.

Інший спосіб використання коефіцієнтів для аналізу зображено на рис. 5.1, де кожен коефіцієнт у лівій частині рисунку дорівнює добутку двох коефіцієнтів у його правій частині за винятком коефіцієнта товарообігу (обсяг продажів/сума активів) - його обернене відношення (сума активів/обсяг продажів) дорівнює сумі обернених чотирьох коефіцієнтів у правій частині. Оскільки коефіцієнти взаємозв'язані, то визначивши значення індексів, можна скласти прогноз стосовно вартості акцій фірми. Однак за такого підходу не вдається точно визначити можливі значення коефіцієнтів.

Аналіз за допомогою коефіцієнтів може виявитися як досить складним, так і напрочуд простим. Звичайна екстраполяція поточного значення коефіцієнта (чи тенденції його зміни) може дати не зовсім точну оцінку його значення на перспективу. (Наприклад, для фірми немає необхідності підтримувати постійним спів­відношення обсягів запасів і обсягу продажів.) Крім того, звичайна екстраполяція для оцінки показника може призвести до помилок у фінансовій звітності. Наприклад, якщо складені на основі прогнозів коефіцієнтів прогнози окремих статей балансу взяти в сукупності, то в кінцевому підсумку баланс не зійдеться.

Електронні таблиці

Щоб проаналізувати фінансову звітність, необхідно побудувати модель, яка б враховувала залежності між показниками звітів і зовнішніми факторами. Традиційний аналіз за допомогою коефіцієнтів передбачає це, хоча лише побіжно. Значно кращі результати досягаються з використанням комп'ютерних електронних таблиць.

Таблиця являє собою інформацію, подану у вигляді стовпчиків і рядів. Кожна клітинка в таблиці має відповідний помер або назву. Деякі дані (наприклад, обсяг продажів) вводяться безпосередньо в таблицю, тоді як інші (наприклад, доходи до виплати відсотків і податків) розраховуються на основі даних, наведених в ін­ших клітинках таблиці.

Електронна таблиця, відтворена на екрані комп'ютера, нагадує традиційну таблицю. Однак є й відмінності. Дуже важливо, що в клітинках електронної таблиці можуть, зазначатися формули. Наприклад, у клітинці «Доходи до виплати відсотків і податків» (ЕВIT) може міститися як формула для визначення величини значення, так і саме значення, отримане згідно з цією формулою. Інколи в клітинках електронної таблиці вказують тільки значення, тоді на екрані комп'ютера висвічується картинка, схожа на звичайну таблицю. Але будь-яка зміна цифри в клітинці обсягу продажів негайно викличе зміну значень ЕВІТ, оскільки ця змін­на присутня у формулі для розрахунку ЕВІТ. Така властивість електронних таблиць дає можливість користувачеві швидко переглянути можливі варіанти зміни вихідних показників (таких як ціна, кількість і витрати) для складання балансу і звіту про прибутки й збитки. Дослідження подібного роду називають аналізом реагування (sensivity analysis) або аналізом «що, якщо» (what-if analysis).

Отже, аналіз фінансової звітності на основі електронних таблиць може допомогги аналітику оцінити поточний стан компанії, визначити перспективи її розвитку та виявити фактори, що впливають на стан компанії, а також визначитися із самим характером цього впливу. Однак навіть успішний аналіз, здійснений у такий спосіб, не дає можливості легко виявити невірно оцінені папери. Але, мабуть, варто обмежитися простішим - лише визначити компанії, яким загрожує банкрутство, компанії з високими і низькими значеннями «в» - коефіцієнта, а також фірми, більш чи менш уразливі щодо впливу головних зовнішніх факторів. Реальне врахування дачих за таким переліком також може забезпечити фірми непоганий прибуток.