2. Теории и модели валютного курса

По классификации, принятой МВФ в 1982 г., все мировые, валюты в зависимости от степени свободы изменения их курсов подразделяются на три большие группы.

1. Валюты с фиксированным курсом

• Фиксация к одной валюте.

• Фиксация курса к валютной корзине (композиту).

2. Валюты с ограниченно гибким курсом

• Ограниченно гибкий курс по отношению к одной валюте.

• Ограниченно гибкий курс в рамках совместной политики.

3. Валюты с плавающим курсом

• Корректируемый валютный курс.

• Управляемое плавание.

• Независимо плавающий валютный курс.

Многие экономисты подвергают критике классификацию МВФ. Она не учитывает такие режимы формирования валютно­го курса, как «Использование валюты других стран в качестве внутренней валюты», «Валютное правление», «Фиксация курса общей валюты к одной зарубежной валюте», «Целевые зоны», «Валютный коридор», «Ползущая фиксация», «Управляемое плавание». Взамен предлагается множество альтернативных клас­сификаций.

Оценка обменного курса валют или поиск его оптимального значения являются главным инструментом анализа состояния национальной и международной экономик. Понятие «фундамен­тальный равновесный валютный курс» (fundamental equilibrium exchange rate, FEER) было введено профессором Института Международной Экономики (Вашингтон) Джоном Вилльямсоном.

FEER определяется как валютный курс, при котором стра­на может успешно поддерживать внутреннее и внешнее макроэкономическое равновесие. Внутреннее равновесие означает, что экономика демонстрирует максимальный рост при полной за­нятости и низкой инфляции. Внешнее равновесие представляет собой такой баланс счета текущих операций, который не на­столько отрицателен, что страна рискует не выплатить внешнего долга, и не настолько положителен, что ставит в аналогичное положение зарубежные государства.

Достижение внешнего рав­новесия зависит от ряда факторов, включающих режим валют­ного курса, норму сбережений, демографические факторы и т.д. FEER-подход к валютному курсу является нормативным в том смысле, что он определяет его равновесное значение исходя из идеальных экономических условий. FEER-подход лег в основу проекта целевых зон (target zones) Луврского соглашения 1987 г. Центром зон выступал FEER, удовлетворяющий требованию внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия в среднесрочном периоде.

Некоторые наиболее общие концепции «оптимального» ва­лютного курса приведены в таблице 3. Список не претендует на исчерпывающую полноту. На практике описан­ные концепции могут быть полезными для оценки и анализа изменений обменного курса валют. Далее мы рассмотрим под­робнее две концепции валютного курса – паритет покупатель­ной способности и паритет процентных ставок.

Таблица 3 – Концепции валютного курса

Аргументы «за»	Аргументы «против»
Равновесным является валютный курс, который балансирует текущий счет платежного баланса
Равновесие текущего счета платежного баланса часто рассматривается как разумный ориентир экономической политики	Основным недостатком является неточность оценки равновесия: реакция текущего счета платежного баланса в ответ на изменение валютного курса происходит неопределенным образом и через неизвестный лаг
Фундаментальное равновесие валютного курса определяется через равновесие текущего счета платежного баланса с учетом «естественного» движения капитала
Уточняется первая концепция за счет признания того факта, что оптимальный валютный курс складывается не только под влиянием международной торговли, но и за счет потоков капитала, вызванных структурными факторами	Основным недостатком является неточность оценки: на практике не представляется возможным не только измерить, но и определить «естественное» движение капитала
«Абсолютный паритет покупательной способности»: обменный курс между двумя странами равен соотношению уровней цен в этих странах
Четко указывается способ укрепления валютного курса – укрепление покупательной способности национальной валюты и снижение инфляции	Трудно сопоставить корзины из совершенно одинаковых товаров, продаваемых в разных странах
«Относительный паритет покупательной способности»: изменение обменного курса между двумя странами пропорционально изменению уровней цен в этих странах
Возможно реальное прогнозирование поведения валютного курса в долгосрочной перспективе	Трудно сопоставить корзины из совершенно одинаковых товаров, продаваемых в разных странах
Оптимальный валютный курс приравнивает экспортные цены стран-конкурентов
На прикладном уровне становится возможным определение равновесного валютного курса	Изменение уровня экспортного дохода означает возникновение дисбаланса международного рынка
Оптимальный валютный курс приравнивает внутреннюю и внешнюю (международную) ставку реальной заработной платы
Вводится понятие международного равновесия на рынке труда, благодаря чему могут повергаться сравнению национальные социальные политики	Рынок труда обладает жесткой структурой, из-за чего его состояние трудно связать с другими макроэлементами
Оптимальный валютный курс уравновешивает внутренние и внешние издержки. В идеале расчеты можно скорректировать так, чтобы учесть влияние других экономических показателей на деловой цикл
Расширяется предыдущая концепция. Можно определить равновесие с точки зрения международной конкуренции	Трудно сопоставить издержки производства разных товаров в разных государствах. На практике невозможно рассмотреть все экономические факторы
Перманентные изменения номинального валютного курса позволяют постепенно оценить оптимальный реальный обменный курс
Концепция применима в период ужесточения денежно-кредитной политики, подходит для некоторых развивающихся стран	После достижения «критической точки» национальной экономики дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики наносит вред реальному сектору экономики и снижает конкурентоспособность экспортирующей промышленности

Существует несколько базовых теорий, позволяющих оценить валютный курс и в какой-то степени – равновесие на валютном рынке.

Оценка валютного курса с помощью паритета покупательной способности. Авторство концепции паритета покупательной способности принадлежит известному шведскому экономисту начала XX века Густаву Касселю, одному из отцов-основателей Стокгольмской школы экономической науки. Кассель, будучи высококлассным математиком, по его собственному выражению, имел дело « с величинами и их соотношениями, а также с условиями равно­весия между силами, которым следует дать количественное выра­жение». Исходя из этих соображений, он выискивал количествен­ные закономерности на международном рынке.

После Первой мировой войны на международном рынке возник диспаритет между валютным курсом и реальной покупательной способнос­тью денег в результате отказа от золотого стандарта. Кассель об­ратился к идее Давида Рикардо, который предположил, что между валютным курсом и внутренней покупательной способностью денег должна быть четкая взаимосвязь. Установление валютного курса на базе паритета покупательной способности, по мысли Касселя, должно было вернуть международный рынок в состоя­ние равновесия. Со своими теоретическими разработками швед­ский экономист впервые выступил в 1916 г., а после войны начал их активную пропаганду. Само выражение «паритет поку­пательной способности» вошло в терминологический оборот после публикации Касселем статьи в «Economic Journal» в де­кабре 1918 г. Экономист предлагал в начале 1920-х гг. Лиге На­ций, прообразу современной ООН, использовать паритет поку­пательной способности в качестве якоря международной валютной политики.

Теория покупательной способности исходила из преобладав­шей в начале XX века идеи, что валютный курс каким-то обра­зом взаимосвязан с внутреннем уровнем цен в стране. Причем было неясно, что выступает независимой, а что зависимой пере­менной – то ли цены влияют на валютный курс, то ли, наобо­рот, колебания обменного курса сказываются на ценах. Исход­ная идея, от которой отталкивался Кассель, была достаточно простой. Если при данном уроне цен покупателю дешевле прио­бретать товары в Соединенных Штатах, чем в Великобритании, то спрос на американские товары увеличится. Возникнет давле­ние на валютный рынок, и обменный курс GBP/USD стабили­зируется на таком уровне, что будет совершенно безразлично, где покупать товары. Если же речь идет о фиксированных кур­сах, то арбитраж на товарном рынке приведет к изменению уров­ня цен. Их колебание будет длиться до тех пор, пока выгоды от товарного арбитража полностью не исчезнут.

На основе подобных рассуждений был сформулирован Закон единой цены (Law of one price), который гласит, что в условиях совершенной конкуренции один и тот же товар в различных стра­нах имеет одинаковую цену, если она выражена в одной и той же валюте. В математической форме Закон единой цены выража­ется следующим образом:

P'_d = E_d/f * P'_f, (3)

где P'_d – цена товара на внутреннем рынке;

P'_f – цена товара на внешнем рынке;

E_d/f – валютный курс.

На основе Закона единой цены выводится теория абсолют­ного паритета покупательной способности (absolute parity of purchasing power theory, АППС). Она утверждает, что обменный курс между валютами двух стран равен соотношению уровней цен в странах. Валютный курс в теории АППС выражается фор­мулой:

E_d/f = P_d / P_f, (4)

где P_d – уровень цен на товары и услуги на внутреннем рынке;

P_f – уровень цен на товары и услуги на внешнем рынке.

Ключевое отличие теория АППС от Закона единой цены со­стоит в том, что Закон учитывает цену только на один-един­ственный товар, а теория – цены на все товары. Однако как измерить общий уровень цен на внутреннем и внешнем рынке? Чаще всего статистическими органами составляются одинако­вые корзины из гомогенных товаров в обеих странах. Гомоген­ность (однородность) означает, что товары выступают совер­шенными заместителями друг друга, и с экономической точки зрения между ними нет различия.

Главное преимущество, которое ставят теории АППС в заслугу, заключается в том, что она четко дает ответ на вопрос, как укрепить курс национальной валюты. Для этого необходимо сни­зить инфляцию, что увеличит покупательную способность внут­ренних денег. Первый и последний недостаток теории АППС со­стоит в том, что она, к сожалению, не работает на практике. Прежде всего, не выполняется Закон единой цены, страны зна­чительно разнятся по уровням цен.

Одним из первых оппонентов Касселя в начале XX века выс­тупил небезызвестный Дж. М. Кейнс. В частности, он указал на ряд практических трудностей применения теории паритетов: рас­ходы на транспортировку и таможенные сборы, а также нестан­дартные и недостаточно организованные рынки сбыта, из-за которых невозможно проводить адекватные международные со­поставления. Как констатировал отец кейнсианства, «паритет покупательной способности заслуживает серьезного внимания, хотя он и не является точным барометром валютных курсов». Кассель соглашался с некоторыми недостатками теории, по его словам паритет не работает, если существует «недоверие к буду­щему данной валюты, ведущее к учету предвидимого падения внутренней ценности денег; операции спекулянтов и т.д.».

Таким образом, географическая протяженность, трансна­циональное движение капитала, издержки и внешнеторговые ограничения делают конкуренцию в международной торговли несовершенной. Кроме того, товары даже одной категории об­ладают различными характеристиками и качествами. Из-за этого современная экономическая наука считает АППС несостоятель­ной теорией. Можно выделить несколько упрощений теории АППС, которые делают ее несостоятельной:

1. сопоставимые потребительские корзины из гомогенных това­ров;

2. транспортные издержки и государственные ограничения;

3. товары и услуги, не обращающиеся на рынке, но влияющие на внутренние цены;

4. международное движение капитала;

5. полная занятость, а также гибкость внутренних цен и зара­ботной платы.

В 1970-х гг. теорию паритета покупательной способности под­вергли модификации. Экономисты начали считать, что измене­ния валютного курса должны объясняться сравнением не абсо­лютных уровней цен, а их относительным значением. Возникла теория относительного паритета покупательной способности (relative parity of purchasing power theory, ОППС). Согласно ей, колебание валютного курса пропорционально относительному изменению уровня цен в двух странах. В математической форме ОППС выражается следующим образом:

, (5)

где P⁰_d – уровень цен на товары и услуги на внутреннем рын­ке в базовом периоде;

P⁰_f – уровень цен на товары и услуги на внешнем рынке в базовом периоде;

Р¹_d – уровень цен на товары и услуги на внутреннем рын­ке в текущем периоде;

Р¹_f – уровень цен на товары и услуги на внешнем рынке в текущем периоде;

E⁰_d/f – валютный курс в базовом периоде;

E¹_d/f – валютный курс в текущем периоде.

В эмпирических целях за валютный курс в базовом периоде принимается курс в тот период времени, когда он стабилен или совпадает со своим скользящим средним значением. В качестве измерителей цен чаще всего используются несколько показате­лей: индекс потребительских цен, индекс оптовых цен произво­дителей и дефлятор ВВП. Прогнозирование динамики валютно­го курса на основе теории ОППС соответствует экстраполяции текущего курса на будущий период исходя из сопоставления инфляции в двух странах. Можно также рассчитать альтернатив­ным способом значение равновесного валютного курса:

, (6)

где n_d – п_f – инфляция на внутреннем и внешнем рынке;

E_t и E_t+1 – валютные курсы в момент времени t и t +1.

Теория ОППС может быть полезным инструментом анализа в нескольких случаях. Во-первых, с ее помощью строят прогнозы долгосрочной номинальной динамики валютного курса, позво­ляющие выявить устойчивую корреляцию между валютным кур­сом и паритетом покупательной способности. Во-вторых, при высокой инфляции теория ОППС позволяет оценить макроэко­номический дисбаланс. В-третьих, на паритетных основах опре­деляется реальная международная стоимость национальных то­варов и услуг.

Для того, чтобы проверить правоту теории ОППС для отече­ственной экономики, было подвергнуто тестированию уравнение (6). Рассчитывался дифференциал между российской и американс­кой месячной инфляцией за период с 2005 г. по 2008 г. Он срав­нивался с приростом обменного курса рубля по отношению к доллару США за тот же период времени. Результаты расчетов говорят в пользу теории ОППС. Рост инфляционного диффе­ренциала приводит к обесценению российского рубля в теку­щем и последующем периоде. Коэффициенты корреляции, со­ответственно, равны 0,52 и 0,61. Затем влияние инфляционного дифференциала на валютный курс резко снижается. Таким об­разом, в случае России теория ОППС подтверждается эмпири­ческими данными.

Тем не менее, при использовании теории ОППС возникают некоторые трудности. Одна из них вытекает из того факта, что соотношения между ценами на товары и услуги, которые не участвуют в международной торговле, всегда выше в развитых странах, чем в развивающихся. Возможным объяснением явля­ется то, что технологии производства многих товаров и услуг, не участвующих в международной торговле, зачастую одинако­ва как в развитых, так и в развивающихся странах (например, в парикмахерском деле), однако для привлечения и сохранения труда в отрасли в развитых странах необходимо выплачивать та­кую заработную плату, которая сравнима с высокой заработной платой в производстве товаров и услуг, участвующих в междуна­родной торговле. Это приводит к тому, что цены на товары и услуги, не участвующие в международной торговле, выше в раз­витых странах, чем в развивающихся. Например, цена стрижки в Соединенных Штатах превышает $10, а в Бразилии немногим более $1.

В связи с тем, что индекс цен включает как цены на товары и услуги, участвующие в международной торговле, так и не участвующие, а цены последней группы не выравниваются с помощью международной конкуренции и относительно выше в развитых странах, теория ОППС склонна предсказывать зани­женные валютные курсы для развитых странах и завышенные для развивающихся. Причем масштаб искажений будет тем боль­ше, чем сильнее различия между странами по уровню развития. Зарубежные экономические исследования подтверждают, что теория ОППС часто дает недостаточно точную оценку равновес­ного валютного курса в долгосрочном периоде и в случае откло­нения от равновесия, вызванного шоками денежного сектора.

Ожидания на валютном рынке. Под ожиданиями (expectations) понимаются предположения или мнения относительно будущих значений экономических пере­менных. Вследствие неопределенности будущей ситуации участ­ники рынка формируют ожидания экономической конъюнкту­ры в той перспективе, которая им необходима для экономической деятельности.

Понятие ожиданий приобрело значения после вве­дения в 1930-х гг. концепции ex ante и ex post применительно к сбережениям и инвестициям. Ожидания относятся к концепции ex ante, т.е. к некоторому мнению о будущем явлении или группе событий, которые ex post могут оказаться либо правильными, и ибо нет. Ошибочность или достоверность ожиданий очень важны для достижения равновесия в экономической системе. Если участники рынка принимали решения и действовали исходя из неверных ожиданий, состояние экономики никогда не будет рав­новесным. К настоящему времени еще не создано окончатель­ной теории ожиданий. Можно выделить несколько конкурирую­щих гипотез, первой среди которых является гипотеза рациональных ожиданий (rational expectations hypothesis).

Гипотеза рациональных ожиданий. В 1961 г. ее разработал профессор университета штата Индиана (США) Дж. Мут. Позднее гипотезу подхватили и развили такие известные специалисты, как Р. Лукас, Т. Саджент и Н. Уоллес. В основе гипотезы лежит принцип максимизирующего поведения агента к приобретению и обработке информации с целью фор­мирования мнения относительно будущего развития конъюнк­туры рынка. Данный принцип предполагает, что индивиды не делают систематических ошибок прогнозирования, напротив, их взгляды являются правильными. Игроки используют всю дос­тупную информацию, составляя свое мнение о перспективах или, как минимум, используют информацию вплоть до того момен­та, когда предельная стоимость ее получения и обработки не становится равной предельной выгоде, извлекаемой из эконо­мической деятельности, основанной на этой информации. В край­ней ситуации, когда имеется полная информация и отсут­ствует неопределенность, гипотеза рациональных ожиданий сводится к гипотезе совершенного повеления (perfect behavior hypothesis).

Вариантом рациональных ожиданий являются частично рациональ­ные ожидания (partly rational expectations), т.е. предположения, что агенты рационально формируют свои ожидания долгосрочного равновесного состояния экономики, однако им не известна траек­тория, по которой экономическая система будет двигаться к рав­новесию. В связи с этим ожидания должны периодически пере­сматриваться с учетом отклонений фактических значений от ожидаемых.

Гипотеза рациональных ожиданий приводит к двум обобщаю­щим принципам формирования ожиданий, имеющим важное значение для финансового анализа.

1. Если меняется закон колебания наблюдаемой переменой, то способ формирования ожиданий относительно нее тоже пре­терпевает изменения.

2. Ошибка прогноза в среднем равна нулю и не может быть предсказана заранее.

Кроме того, гипотеза рациональных ожиданий имеет еще одно очень важное следствие, затрагивающее концепцию эффективно­го рынка (efficient market concept). Если текущие цены на финан­совые активы отражают всю доступную информацию, то на рынке исключена возможность получения прибыли. Иными словами, цены на финансовые активы должны фактически произвольно колебаться, т.е. изменяться непредсказуемо в соответствии с за­коном случайного блуждания. В практическом плане это может находить отражение в статических или неизменных ожиданиях (static expectations), когда предполагаемое значение переменой должно оставаться на прежнем уровне.

Однако реалии финансовых рынков весьма далеки от такой идеализированной модели. Существует, по крайней мере, две причины, по которым ожидания оказываются нерациональны­ми. Во-первых, экономические агенты, хотя и располагают всей доступной информацией, ее использование может быть не са­мым оптимальным. Во-вторых, игроки рынка могут упускать из ииду часть доступной информации, поэтому даже самый луч­ший прогноз не будет абсолютно точным.

Конкуренцию гипотезе рациональных ожиданий составляет гипотеза адаптивных ожиданий (adaptive expectations hypothesis), концепция которой появилась раньше. Адаптивные ожидания – это формирование ожиданий будущих значений экономических переменных только на основе их прошлых значений. Экономичес­кие агенты корректируют свои прогнозы исходя из последних наблюдений за рыночной конъюнктурой, т.е. они строят свои ожидания на базе адаптации, приспособлении, обработке ин­формации прошлых периодов. В гипотезе адаптивных ожиданий ключевую роль играет лаг ожиданий (expectations lag). Под ним понимается время пересмотра ожидаемого значения переменой в результате изменения ее текущего значения. Гипотеза адаптивных ожиданий, получившая наибольшее распространение в 1950-1960 гг., хотя и менее удовлетворительна с логической точки зрения, но ее используют в экономическом моделирова­нии для упрощения анализа.

Можно выделить несколько проблем, связанных с примене­нием гипотезы адаптивных ожиданий. Предположим, что эконо­мическому агенту необходимо построить прогноз и он знает, ч го в будущем произойдут какие-то значимые события, влияю­щие на рынок. Исходя из гипотезы адаптивных ожиданий, он проигнорирует информацию о будущих событиях, ведь его анализ основывается исключительно на данных прошлого. Другая трудность, возникающая при использовании гипотезы, заклю­чается в том, что невозможно определить информацию, на ко­торой будет построен прогноз. Какова перспектива – пять, де­сять лет? Отсутствует унификация в формировании ожиданий, и это делает применение гипотезы крайне проблематичным. И наконец, адаптивный подход имеет два спорных момента. Во-первых, гипотеза утверждает, что игроки не рассматривают на­равне с информацией, о прошлом последнюю информацию о текущих событиях, иными словами, они не используют свое понимание экономических процессов, хотя на самом деле это не так. Во-вторых, существует бесчисленное множество механиз­мов и схем формирования адаптивных ожиданий и не существу­ет ни одного способа выбрать из них один общепринятый при моделировании экономической системы.

Экономисты предпринимают регулярные попытки разрабо­тать альтернативные гипотезы ожиданий, но большинство из них терпит неудачи. Например, выдвигался поведенческий под­ход к ожиданиям (behavioural expectations approach), основываю­щийся на социальных и психологических факторах. Он делал акцент на межличностных контактах и массовой коммуникации. Поведенческий подход с трудом поддается структуризации, и его моделирование осложнено, что делает его менее конкурентоспо­собным по отношению к гипотезам рациональных и адаптивных ожиданий. Предпринималась также попытка совместить рацио­нальные и адаптивные ожидания, в результате чего появилась концепция ожиданий с распределенным лагом (distributed lag expectations). Она включает в спецификацию ожиданий не толь­ко текущее значение переменной, отражающее рациональность, но и ряд ее лаговых значений, учитывающих адаптивность. Рас­пределенный лаг требует, чтобы коэффициенты при лаговых значениях подчинялись определенной математической законо­мерности (или распределению) по времени, например, распре­деление может иметь форму перевернутой буквы U или убывть по экспоненте. Разработаны специальные эконометрические ме­тоды для оценки особых форм уравнений с распределенным лагом. Возможен также вариант с частичной или неполной адапта­цией (partly adaptive expectations), когда предыдущая информа­ция учитывается не до конца. Типичным способом анализа урав­нений с распределенным лагом бесконечной величины является преобразование Койка (Koyck transformation).

Наиболее успешной альтернативной разработкой является гипотеза регрессивных, или равновесных ожиданий (regressive expectations hypothesis). Она представляет собой попытку привязать ожидания к моделям валютного курса на базе фундаментальных макроэкономических факторов. Регрессивные ожидания предполагают, что происходит неизбежный регресс, возвраще­ние значения экономической переменной к своему равновесно­му уровню. С течением времени значение переменной может от­клоняться с любую сторону от равновесия, но рано или поздно оно к нему возвращается. Такое допущение обычно используется и в теориях, где валютный курс переоценен или недооценен, на­пример, по отношению к паритету покупательной способности или паритету процентных ставок.

3. Монетарный и портфельный подходы к валютному курсу

Существующий в рамках кейнсианской теории подход к валютному курсу получил название подхода с позиции эластичности. Ему противостоит монетарный подход, характерный для неоклассической традиции и в 70-80-е годы ставший одной из важнейших основ экономического анализа. Различия двух подходов кратко можно определить следующим образом:

• подход с позиции эластичности предполагает, что обменный курс определяется потоком денежных средств в результате торговли товарами и услугами;

• монетарный подход – обменные курсы определяются в процессе выравнивания (балансировки) общего спроса и предложения национальной валюты в каждой страны

Рис. 2. Спрос и предложение денег

Пусть предложение денег (Мs) в каждой стране определяется экзогенно (независимо) финансовыми органами страны. А спрос на деньги зависит от уровня реального дохода, общего уровня цен и процентной ставки, т.е. Мd (Y, P, r).

При этом данная зависимость прямая по отношению к доходу и уровню цен, т.е. чем выше Y и P, тем больше Ms. Но по отношению к уровню процентной ставки она обратная, т.е. чем выше r, тем больше альтернативные издержки хранения денег (наличные или беспроцентные депозиты) вместо приносящих процент активов (облигаций), т.о. чем больше r, тем меньше Ms.

При данном уровне Y и P процентная ставка r определяется пересечением кривых спроса и предложения денег. Предположим, что рынок иностранной валюты находится в равновесии (т.е. существует паритет процентных ставок: положительная разница процентных ставок в пользу какого-либо иностранного финансового центра равна форвардной скидке с иностранной валюты).

Затем финансовые органы данной страны (например, США) увеличивают предложение денег – пусть на 10%, а в другой стране (Великобритания) ничего не меняется. Как среагируют рынки?

Товарный рынок среагирует в долгосрочной перспективе в соответствии с теорией РРР – общий уровень цен в США возрастет на 10%, а курс доллара повысится (т.е. доллар обесценится 10% (например, с R=2.0 до R=2.20)

Но это произойдет медленно и растянуто.

Финансовый рынок отреагирует немедленно. Снижение r в США сразу приведет к увеличению потока американских инвестиций в Великобританию, а это в свою очередь приведет к обесцениванию доллара – например, на 16%, т.е. больше ожидаемого в будущем обесценивания доллара («перелет» обменного курса).

В целом последовательность событий будет следующая:

Ms  на 10 %  r   отток капитала  обесценивание доллара на 16%  в долгосрочном периоде цены в США повысятся на 10%  доллар подорожает на 6%  возврат к долгосрочному равновесному обесценению в 10%.

Почему происходит «перелет» и почему доллар затем «возвращается»?

Ответ на этот вопрос можно получить с помощью теории покрытого процентного арбитража:

снижение процентной ставки r в США создает положительную разницу в процентных ставках в пользу Великобритании, которая превышает величину форвардной скидки с фунта стерлингов.

В результате при покрытом процентном арбитраже происходит увеличение потока инвестиций из США в Великобританию, т.к. инвесторы покупают фунты на рынке спот (для увеличения своих инвестиций в Великобританию, т.к. они стали более привлекательны из-за высокой процентной ставки) и одновременно продают фунты на форвардном рынке (чтобы покрыть свой валютный риск). Таким образом спрос на фунты увеличивается на рынке спот, а спрос на доллары увеличивается на форвардном рынке) т.е. форвардный курс фунта снижается. Это означает, что рынок находится в ожидании обесценивания фунта и удорожании доллара в будущем!

Единственным способом для доллара обесцениться немедленно, а затем подорожать, и, в итоге, обесцениться 10% в долгосрочном периоде является немедленное обесценение на более, чем 10% («перелет»), а затем постепенное удорожание, чтобы устранить «перелет».

Рис. 3. Колебания курса валют

Портфельный подход к определению валютного курса (портфель финансовых активов). Этот подход появился в экономической теории относительно недавно в результате того, что монетарный подход содержит определенный недостатки:

1) не может объяснить изменения валютного курса в течение периода существования плавающего валютного курса;

2) преувеличивает роль денег и преуменьшает роль торговли в определении валютного курса, особенно в долгосрочной перспективе;

3) предполагает, что внутренние и иностранные финансовые активы являются совершенными заменителями (например, облигации), но это не так.

В результате в современных условиях в основном предпочитается модель портфеля финансовых активов торгового баланса, или модель рынков капитала, где валютный курс определяется уравновешиванием спроса и предложения финансовых активов (запаса) в стране. Необходимо учитывать при этом и торговый баланс.

Если рассматривать предыдущий пример, то с точки зрения портфельного подхода увеличение Ms приведет к снижению процентной ставки r, это, в свою очередь, будет способствовать сдвигу спроса от внутренних облигаций к внутренней валюте и иностранным облигациям, что приведет к немедленному обесцениванию национальной валюты. Обесценивание будет со временем стимулировать экспорт страны и препятствовать ее импорту – возникает положительное сальдо торгового баланса и удорожание национальной валюты. Удорожание национальной валюты частично сводит на нет ее первоначальное обесценение – так объясняется «перелет» в обесценение, но в отличие от монетарного подхода здесь со всей определенностью учитывается роль торговли в процессе адаптации в долгосрочном периоде.