Лекція 6.

Тема 6. Вплив ціноутворення на ефективність інвестицій

ПЛАН

1. Оцінка грошових потоків.

2. Методи дисконтування грошових потоків.

3. Показники розрахунку ефективності інвестпроектів.

Найважливішим і водночас найважчим кроком в аналізі ефективності інвестицій є оцінка потоків грошей від проекту, тобто необхідних для здійснення проекту інвестиційних витрат і річних чистих грошових доходів, які надходять внаслідок реалізації проекту.

Грошовий потік являє собою фактичні чисті готівкові кошти, які надходять у фірму (чи витрачаються нею) протягом деякого визначеного періоду. Прогнозування витрат і прибутків від великих комплексних проектів доволі важко здійснити. це підвищує відповідальність фінансового менеджера. його роль у процесі прогнозування включає: 1) координування зусиль інших підрозділів підприємства, 2) контроль за використанням погодженого набору економічних показників, 3) забезпечення умов для того, щоб прогноз був позбавлений відхилень від норм. Остання функція надзвичайно важлива, тому що менеджери дужо часто стають емоційно зануреними в проекти, і це може призвести до помилок у прогнозуванні грошового потоку.

Одним з важливих елементів оцінки є ідентифікація належних грошових потоків, які визначаються як набір грошових потоків, що слід розглядати, приймаючи рішення щодо інвестиційного проекту.

Отже, належні грошові потоки – це визначені грошові потоки, які слід розглядати у рішенні щодо доцільності капіталовкладень. щоб запобігти помилкам, слід дотримуватися наступних правил: 1) рішення мають базуватись на грошових потоках, а не на балансовому прибутку; 2) розглядаються тільки додаткові грошові потоки. Порівняння показників грошового потоку та балансового прибутку оцінюючи капітальні вкладення, дуже важливо, щоб ми базували свої рішення точно на грошових потоках, фактичних сумах в грошових одиницям, які компанія отримує і витрачає протягом кожного періоду часу.

Для ілюстрації розглянемо табл. 61. вона показує, який зв’язок існує між балансовими прибутками та грошовими потоками. продаж та всі витрати, за виключенням амортизаційних витрат, показують фактичні грошові потоки і будуть постійними протягом деякого часу. Нарешті, дане відділення буде використовувати прискорені методи нарахування амортизації, що зумовить падіння обсягів амортизаційних витрат протягом деякого часу.

Порівняємо чистий дохід, або чистий грошовий потік, з балансовим прибутком. наприклад, станом на 2005 р. та на 2006 р. грошовий потік перевищує бухгалтерський прибуток. прибутки за рахунок зменшення амортизаційних витрат відносно збільшилися, але чистий грошовий потік зменшився. Балансові прибутки – важливі, але для цілей визначення вартості проекту більше підходять грошові потоки.

чистий грошовий потік = чистий дохід + амортизація = дохід на капітал

Фактично чисті грошові потоки слід коригувати для відображення всіх не грошових витрат, а не тільки амортизації. однак для більшості фірм амортизація є найбільшими не грошовими витратами. У таблиці 61 не вказані витрати на виплату процентів, які будуть мати місце, якщо для фінансування частини капіталовкладень фірма використовує борг. питання, відображати чи ні процентні витрати в аналізі грошового потоку, полягає у тому, що витрати по процентах не варто розглядати у капітальному бюджетуванні. наслідки боргового фінансування знаходять відображення у вартості капіталу, яка використовується для дисконтування грошових потоків. якщо спочатку вилучати процентні платежі, а потім дисконтувати грошові потоки, то створюється ситуація подвійного врахування вартості боргу.

Додаткові грошові потоки являють собою чистий грошовий потік від реалізації інвестиційного проекту. У процесі оцінки капіталовкладень слід враховувати ті грошові потоки, що стосуються лише проекту, або додаткові грошові потоки. Тут треба прийняти до уваги наступні важливі моменти:

1. транспортні витрати та витрати на монтаж або демонтаж і пусконалагоджувальні роботи. коли фірма купує основні активи, то часто вона зустрічається із значними витратами на транспортування та встановлення обладнання. ці витрати також визначають вартість проекту.

2. зміни у чистому робочому капіталі: збільшені поточні активи внаслідок реалізації нового проекту мінус автоматичне збільшення кредиторських рахунків та нарахувань.

3. неявні витрати: прибуток від найкращого альтернативного використання активу, найвищий прибуток якого не буде отримано, якщо фонди інвестовані у певний проект. вони визначаються як грошові потоки, що можна було б отримати від активів, якими вже володіє фірма. приймається до уваги, що вони не використовуються у проекті, який розглядається.

4. вплив на інші підрозділи фірми (екстерналії) – вплив проекту на грошові потоки в інших частинах фірми. незважаючи на трудність визначення “екстерналіїв”, їх слід розглядати в аналізі.

5. незворотні витрати: грошові витрати, які вже були понесені і які неможливо відшкодувати прийняттям чи неприйняттям даного проекту. незворотні витрати не є додатковими витратами, тому їх і не слід включати в аналіз бюджетування капіталу. Вони відносяться до витрат, які вже мали місце, тому не знаходяться під впливом рішення щодо прийняття проекту. Для підтримки нової діяльності необхідне додаткове обладнання. його можна придбати за рахунок боргу. тому і обладнання, і рахунки до сплати збільшуються як результат рішень про доцільність капіталовкладень. враховуючи це, інвестиційні витрати нового проекту мають включати інвестиції як у основні, так і в оборотні активи. Однак рахунки, що підлягають оплаті і нарахуванню відсотків, часто збільшуються спонтанно як результат розширення обсягів виробництва. А це, в свою чергу, зменшує потребу у нагромадженні капіталу для фінансування проекту. різниця між проектованим збільшенням оборотних активів і поточними зобов’язаннями визначається як зміна в чистому робочому капіталі. якщо ця різниця позитивна, як це завжди має місце для проектів, наприклад експансії, то для підтримки збільшення оборотних активів стає необхідним додаткове фінансування. Наприкінці функціонування проекту фірма ліквідує прирощений робочий капітал та необоротні активи і таким чином отримує грошовий прибуток. отже, інвестиційні витрати будуть частково компенсовано по закінченні терміну функціонування проекту.

2.Методи дисконтування грошових потоків.

Критерії оцінки й аналізу проектів поділяються на дві категорії:

а) засновані на дисконтованних оцінках,

б) засновані на облікових оцінках.

У першому випадку в увагу приймається фактор часу, у другому - ні.

У першу групу входять критерії:

• чиста приведена вартість (Net Present Value, NPV),

• чиста термінальна вартість (Net Terminal Value, NTV),

• індекс рентабельності інвестиції (Profitability Index, PI),

• внутрішня норма прибутку (Internal Rate of Return, IRR),

• модифікована внутрішня норма прибутку (Modified Internal Rate of Return, MIRR);

• дисконтований строк окупності інвестиції (Discounted Payback Period, DPP).

В другу групу входять критерії: строк окупності інвестиції (Payback Period, PP) і облікова норма прибутку (Accounting Rate of Return, ARR).

3.Показники розрахунку ефективності інвестпроектів.

Критерій NPV відображає прогнозну оцінку зміни економічного потенціалу комерційної організації у випадку прийняття розглянутого проекту. Причому оцінка робиться на момент закінчення проекту, але з позиції поточного моменту, тобто початку проекту. Проект рекомендується до прийняття, якщо його NPV позитивний. Критерій простий у розрахунках і має важливу властивість адитивності в просторово-часовому аспекті, тобто NPV різних проектів можна підсумовувати для розрахунку загального ефекту в тому випадку, якщо мова йде про оцінку портфеля інвестиційних проектів. Для NPV у принципі вірно правило: чим більше, тим краще. Разом з тим, оскільки він є абсолютним показником, критерій NPV не дає інформації про резерв безпеки проекту, тобто не відповідає на запитання, наскільки велика небезпека, що проект, що вважався прибутковим, раптом виявиться збитковим через помилку в прогнозних оцінках доходів і/чи вартості капіталу.

Розрахунок чистої приведеної вартості (Net Present Value, NPV)

,

(9.1.)

де –грошові надходження, від інвестиційного проекту в році

–інвестиційні витрати в році ,

– ставка дисконтування.

Логіка застосування критерію NРV для оцінки проекту така: якщо NPV> 0, то проект є прибутковим і його можна прийняти і у випадку прийняття проекту добробут власників компанії збільшиться;

NPV = 0, то доходи від інвестиційного проекту дорівнюють витратам на нього та у випадку прийняття проекту добробут власників компанії не зміниться, але в той же час обсяги виробництва зростуть, тобто компанія збільшиться в масштабах;

NPV<0, то доходи від інвестиційного проекту менше витрат і проект треба відхилити, у випадку прийняття проекту добробут власників компанії зменшиться.

При розрахунку NPV , як правило, використовують постійну ставку дисконтування. Однак за деяких обставин, наприклад, очікується зміна рівня облікових ставок, можна використовувати індивідуалізовані по роках коефіцієнти дисконтування.

Критерій NTV дає прогнозну оцінку збільшення економічного потенціалу підприємства на кінець терміну дії проекту. Критерії NPV і NTV взаємообернені з позиції алгоритму їхнього розрахунку: в основі NPV лежить операція дисконтування, а в основі NTV-операція нарощення.

Розрахунок чистої термінальної вартості (Net Terminal Value, NTV)

(9.2.)

Що стосується застосування критерію NTV для оцінки проекту, то логіка його така ж, як і в критерію NPV: якщо NTV> 0, то проект рекомендується до прийняття;

NTV< 0, то проект варто відхилити.

NTV=0, то це означає, що доходи від інвестиційного проекту дорівнюють витратам.

Логіка критерію PI така: він характеризує величину доходу на одиницю витрат.

Розрахунок індексу рентабельності інвестицій (Profitability Index, PI)

(9.4.)

якщо , проект є ефективним, він приймається;

, проект треба відхилити;

, доходи від інвестиційного проекту дорівнюють витратам.

Критерій PI найбільш кращий при комплектуванні портфеля інвестиційних проектів у випадку обмеження по обсягу джерел фінансування. Незалежні проекти упорядковуються по убуванню РІ; у портфель послідовно включаються проекти з найбільшими значеннями PI. Отриманий портфель буде оптимальним з позиції максимізації сукупного NPV.

Критерій IRR чисельно дорівнює ставці дисконтування, за якої NPV проекту перетворюється на нуль.

Розрахунок внутрішньої норми прибутку (Internal Rate of Return, IRR)

, при якому ,

(9.5.)

якщо , проект приймається;

, проект треба відхилити, тому що він принесе збиток;

, доходи від інвестиційного проекту дорівнюють витратам на нього,

де –вартість капіталу чи відповідного джерела коштів.

Знаходження методом лінійної апроксимації

,

(9.6.)

де за умови, що , і що одне значення є позитивним, а друге – від’ємним.

Для будь-якого «нормального» інвестиційного проекту з ростом вартості джерела фінансування NPV зменшується. «Нормальність» проекту є умовним терміном, під яким будемо розуміти його відповідність цілком природній вимозі про перевищення суми недисконтованних надходжень над величиною інвестиції. Економічний зміст критерію IRR такий: він показує максимальний рівень витрат у відсотках, що може бути асоційований з даним проектом.

Оскільки критерій IRR показує лише максимальний рівень витрат, що може бути асоційований з оцінюваним проектом, то у випадку, якщо значення IRR двох альтернативних проектів більше вартості приваблюваних для їхньої реалізації джерел коштів, вибір кращого з них за критерієм IRR не можливий. Цей критерій не має властивості адитивності, не враховує істотності величини елементів грошового потоку і, крім того, для неординарних грошових потоків IRR може мати декілька значень.

Проте для «нормальних» інвестиційних проектів чим більше IRR, тим краще - значніше резерв безпеки. Однак у загальному випадку це правило спрацьовує не завжди; зокрема, воно не вірно для проектів з неординарними грошовими потоками.

Строк окупності інвестицій (Payback Period, PP)

, при якому

В залежності від визначеної мети можливий розрахунок з різною точністю.

Логіка критерію РР така: він показує число базових періодів, за які вихідна інвестиція буде цілком відшкодована за рахунок припливів коштів. Проект приймається, якщо таке відшкодування має місце. Якщо базовий період - рік, то значення РР обчислюється в кількості років; однак можна виділяти і дробову частину року, якщо абстрагуватися від вихідного припущення, що приплив коштів здійснюється наприкінці року.

Критерій РР: (а) не враховує вплив доходів останніх періодів, що виходять за межі строку окупності; (б) не робить різниці між проектами з однаковою сумою кумулятивних доходів, але різним розподілом її по роках; (в) не має властивості адитивності; (г) на відміну від інших критеріїв дозволяє давати оцінки, хоча і грубі, про ліквідність і ризикованість проекту. Ліквідність і ризикованість - умовні характеристики інвестиційного проекту. З двох порівнюваних проектів проект із більш швидкою окупністю визнається більш ліквідним. Чим більша тривалість проекту, тим менше точність прогнозних оцінок очікуваних надходжень; тому чим менший строк окупності, тим менш ризикований проект.

Оскільки критерій РР розраховується по недисконтованому потоці надходжень, він зазнає критики за ігнорування фактора часу. Тому іноді використають критерій DPP, при розрахунку якого приймають в увагу припливи коштів, продисконтовані за середньозваженою вартістю капіталу, властивому даному підприємству. Очевидно, що DPP > РР, тобто DPP дає більш обережну оцінку окупності проекту.

Дисконтований строк окупності інвестицій (Discounted Payback Period, DPP)

, при якому

Облікова норма прибутку (Accounting Rate of Return, ARR)

,

(9.8)

де –середньорічний прибуток, від проекту;

– величина вихідної інвестиції;

– величина залишкової вартості активів.

Критерій ARR, що розраховується відношенням середньорічного прибутку проекту до середньорічного обсягу інвестицій, так само, як і РР, не враховує фактора часу і вважається найменш придатним для аналізу інвестиційних проектів і складання бюджету капіталовкладень. Основна сфера його використання - порівняльна оцінка діяльності підрозділів компанії. Єдиного і загальновизнаного алгоритму розрахунку критерію ARR не існує.

Показники NPV, NTV, IRR, PI, CC пов'язані очевидними співвідношеннями:

якщо NPV> 0, то одночасно NTV> 0, IRR>CC і РІ> 1;

NPV<0, то одночасно NTV< 0, IRR < СС і PI < 1;

NPV= 0, то одночасно NTV = 0, IRR = СС і PI = 1,

де СС - вартість капіталу, залученого для реалізації проекту.

При аналізі альтернативних проектів критерії NPV, PI, IRR, MIRR можуть суперечити один одному, тобто проект, прийнятий по одному з критеріїв, треба буде відхилити по іншому. Дві основні причини визначають можливі протиріччя між критеріями:

а) масштаб проекту, тобто елементи грошових потоків одного проекту значно (на один чи кілька порядків) відрізняються від елементів грошових потоків другого проекту;

б) інтенсивність потоку коштів, тобто чи приходиться основна частка загальної суми грошових надходжень переважно на перші чи переважно на останні роки життя проекту.

У випадку протиріччя рекомендується приймати рішення по відношенню до проекту, грунтуючись на критерії NPV. Вважається, що цей критерій є найбільш універсальним при аналізі інвестиційних проектів, оскільки саме він характеризує можливий приріст добробуту власників компанії.

Якщо в порівняльному аналізі альтернативних проектів з істотно різними значеннями елементів грошових потоків застосовується критерій IRR, то перехід від проекту з невеликими інвестиціями до проекту з відносно великими інвестиціями здійснюється лише в тому випадку, якщо IRR приростного потоку перевищує вартість джерела, оскільки тільки в цьому випадку додаткова інвестиція виправдана.

Інформацію про «резерв безпеки проекту» дають критерії IRR і PI. Так, за інших рівних умов, чим більше IRR у порівнянні з вартістю джерела фінансування проекту, тим більше «резерв безпеки».

Можливі і такі проекти, що носять тільки витратний характер, тобто не роблять впливу на приплив коштів; у цьому випадку застосовуються ті ж критерії, тільки стосовно потоку, що характеризує поточні витрати по роках.

В умовах інфляції треба корегувати убік збільшення або прогнозний грошовий потік, або коефіцієнт дисконтування. Великої варіабельності оцінок можна досягати шляхом корегування елементів грошового потоку.