15. Оцінка ефективності використання власного і позиченого капіталу. Ефект фінансового важеля

Сучасна фірма, що діє в ринкових умовах, сповідає філософію зіставлення результатів і витрат при перевищенні першого над другим, що є найважливішою умовою власного існування. Іншою формою прояву основного філософського постулату діяльності фірми є підвищення ефективності (виробництва, комерційної, фінансової діяльності). Отже, фірма зацікавлена й у рості економічної рентабельності активів, і рентабельності власних коштів. Останнє являє собою відношення нетто-результат експлуатації інвестицій до власних активів. Економічно рентабельність власних коштів - це ефективність використання фірмою власних коштів.

Слід відмітити, що фірма, яка раціонально використовує позикові кошти, незважаючи на їхню платність, має більш високу рентабельність власних коштів, що витікає з фінансового механізму функціонування фірми.

Отже, ефект фінансового важеля - це збільшення рентабельності власних коштів, одержуване при використанні позикових коштів, за умови, що економічна рентабельність активів фірми більше ставки відсотка по кредиту.

Для фінансового менеджера, що приймає рішення про структуру капіталу, важливо оцінити чисельно вигоди й ризики, пов'язані з фінансовим важелем. Існують два підходи до такої оцінки. Перший підхід (європейський) акцентує увагу на росту прибутковості власного капіталу в порівнянні із прибутковістю активів при залученні позикового капіталу. Інший підхід (американський) полягає у виділенні впливу фінансового важеля на чистий прибуток: наскільки чутливий чистий прибуток до зміни операційного прибутку. Одержувана оцінка виражається в процентній зміні чистого прибутку.

Європейський підхід. Під ефектом фінансового важеля розуміють різницю між прибутковістю власного капіталу й прибутковістю активів, тобто додаткова прибутковість у власника власного капіталу, що виникає при залученні позикового капіталу з фіксованим відсотком. Значення ефекту фінансового важеля залежить від ставки податку на прибуток і податкові пільги по позиковому капіталі.

Американський підхід. Під ефектом фінансового важеля розуміють процентну зміну грошового потоку, одержуваного власником власного капіталу при однопроцентній зміні загальної віддачі від активу. Ефект виражається в тім, що незначна зміна загальної віддачі приводить до значної зміни грошового потоку, одержуваного власником власного капіталу.

Отже, ефект фінансового важеля - це збільшення рентабельності власних коштів, одержуване при використанні позикових коштів, за умови, що економічна рентабельність активів фірми більше ставки відсотка по кредиту. Тобто, це показник, що відображає рівень додатково генеруємого прибутку на власний капітал при різній частці використання позикових коштів, Він розраховується за наступною формулою:

, де

ЕФЛ – ефект фінансового левериджа, що полягає в прирості коефіцієнта рентабельності власного капіталу, %;

Спнп – ставка податку на прибуток, виражена десятковим дробом;

Квра – коефіцієнт валової рентабельності активів (відношення валового прибутку до середньої вартості активів), %;

Впк – середній розмір відсотків за кредит, що сплачують підприємством за використання позикового капіталу, %;

ПК – середня сума використовуваного підприємством позикового капіталу;

ВК - середня сума власного капіталу підприємства.

Наведена формула розрахунку ефекту фінансового левериджа дозволяє виділити в ній три основні складові:

1. податковий коректор фінансового левериджа (1-Спнп), що показує, у якому ступені проявляється ефект фінансового левериджа у зв'язку з різним рівнем оподаткування прибутку;

2. диференціал податкового левериджа (Квра – Впк), що характеризує різницю між коефіцієнтом валової рентабельності активів і середнім розміром відсотка за кредит;

3. коефіцієнт фінансового левериджа (ПК/ВК), що характеризує суму позикового капіталу, використовуваного підприємством, розраховуючи на одиницю власного капіталу.

Податковий коректор фінансового левериджа практично не залежить від діяльності підприємства, тому що ставка податку на прибуток установлюється законодавчо. Разом з тим, у процесі керування фінансовим левериджем диференціальний податковий коректор може бути використаний у наступних випадках:

• якщо по різних видах діяльності підприємство встановлені диференційовані ставки оподаткування прибутку;

• якщо по окремих видах діяльності підприємство використає податкові пільги по сплаті податку на прибуток;

• якщо окремі дочірні фірми підприємства здійснюють свою діяльність у вільних економічних зонах своєї країни, де діє пільговий режим оподаткування прибутку;

• якщо окремі дочірні фірми підприємства здійснюють свою діяльність у державах з більш низьким рівнем оподаткування прибутку.

У цих випадках, впливаючи на галузеву або регіональну структуру виробництва (а, відповідно, і на склад прибутку за рівнем її оподатковування), можна, знизивши середню ставку оподаткування прибутку, підвищити вплив податкового коректора фінансового левериджа на його ефект (за інших рівних умов).

Диференціал фінансового левериджа є головною умовою, що формує позитивний ефект фінансового левериджа. Цей ефект проявляється тільки в тому випадку, якщо рівень валового прибутку, що генерують активи підприємства, перевищує середній розмір відсотка за використовуваний кредит. Чим вище позитивне значення диференціала фінансового левериджа, тим вище буде його ефект (за інших рівних умов).

У зв'язку з високою динамічністю цього показника він вимагає постійного моніторингу в процесі керування ефектом фінансового левериджа. Ця динаміка обумовлена дією ряду факторів. Насамперед, у період погіршення кон'юнктури фінансового ринку вартість позикових коштів може різко зрости, перевищивши рівень валового прибутку, що генерують активи підприємства. Крім того, зниження фінансової стабільності підприємства в процесі підвищення частки використовуваного позикового капіталу приводить до збільшення ризику його банкрутства, що змушує кредиторів збільшувати рівень ставки відсотка за кредит з урахуванням включення в неї премії за додатковий фінансовий ризик. При певному рівні цього ризику (а, відповідно, і рівень загальної ставки відсотка за кредит) диференціал фінансового левериджа може бути зведений до нуля (при якому використання позикового капіталу не дасть приросту рентабельності власного капіталу) і навіть мати негативну величину (при якій рентабельність власного капіталу знизиться, тому що частина чистого прибутку, генеруєма власним капіталом, буде йти на формування використовуваного позикового капіталу по високих ставках відсотка).

Крім того, у період погіршення кон'юнктури товарного ринку скорочується обсяг реалізації продукції, а, відповідно, і розмір валового прибутку підприємства від виробничої діяльності. У цих умовах негативна величина диференціала фінансового левериджа може формуватися навіть при незмінних ставках відсотка за кредит за рахунок зниження коефіцієнта валової рентабельності активів.

Виходячи з вищесказаного можна зробити висновок про те, що формування негативного значення диференціала фінансового левериджа через кожну з перерахованих вище причин завжди призводить до зниження коефіцієнта рентабельності власного капіталу. У цьому випадку використання підприємством позикового капіталу дає негативний ефект.

Коефіцієнт фінансового левериджа є тим важелем, що викликає позитивний або негативний ефект, одержуваний за рахунок відповідного його диференціала. При позитивному значення диференціала будь-який приріст коефіцієнта фінансового левериджа буде викликати ще більший приріст коефіцієнта рентабельності власного капіталу, а при негативному значенні диференціала приріст коефіцієнта фінансового левериджа буде приводити до ще більшого темпу зниження коефіцієнта рентабельності власного капіталу. Іншими словами, коефіцієнта фінансового левериджа викликає ще більший приріст його ефекту (позитивно або негативно залежно від позитивної або негативної величини диференціала фінансового левериджа).

Таким чином, при незмінному диференціалі коефіцієнт фінансового левериджа є головним генератором як зростання суми й рівня прибутку на власний капітал, так і фінансового ризику втрати цього прибутку. Аналогічно, при незмінному коефіцієнті фінансового левериджа позитивна або негативна динаміка його диференціала генерує як зростання суми й рівня прибутку на власний капітал, так і фінансовий ризик її втрати. Знання механізму впливу фінансового капіталу на рівень прибутковості власного капіталу й рівень фінансового ризику дозволяє цілеспрямовано управляти як вартістю, так і структурою капіталу підприємства.

Фінансовий важіль дуже сильно впливає на компанію. Він збільшує мінливість прибутку до виплати відсотків і податків, фінансова залежність збільшує мінливість прибутку компанії на акцію (EPS). Метод фінансового важеля допомагає менеджерові вирішити, у якому ступені використати фінансування за рахунок позикових коштів. Якщо компанія використає фінансування за рахунок позикових коштів, то вона зобов'язана впровадити обіцяні виплати в рахунок погашення заборгованості незалежно від того, який її прибуток до виплати відсотків і податків, тому використання позикових коштів також сполучені з більше високим ризиком. Однак фінансування за рахунок позикових коштів може бути дешевше фінансування за рахунок випуску акцій у міру того, що у випадку банкрутства боргові зобов'язання мають пріоритет над акціями й, крім того, виплата відсотків зменшує базу оподаткування, а дивіденди - ні. Як правило, фінансовому менеджерові доводитися співвідносити вигоди й витрати, пов'язані з фінансуванням за рахунок позикових коштів. За наявності позикових коштів і збільшення обсягу продажів збільшення прибутку на акцію відбувається тією самою мірою, яка відзначається при падінні прибутку на акцію внаслідок падіння обсягу продажів в аналогічній ситуації. А при вимірі цього фінансового важеля ми співвідносимо процентну зміну прибутку на акцію й відповідну процентну зміну прибутку до виплати відсотків і податків – це показник фінансового важеля (MFL).