Лекция 8 государственные и муниципальные ценные бумаги

Государственный внутренний долг

Важнейшей частью фондового рынка выступает сектор государ­ственных ценных бумаг, т.е. долговых обязательств федерального Правительства. Возникновение этого вида ценных бумаг связано с развитием экономических функций государства, для реализации которых была создана система государственных финансов, состо­ящая из двух дополняющих друг друга подсистем: бюджетной и кредитной.

Бюджет современного государства, как правило, характеризу­ется превышением расходов над доходами, т. е. он дефицитен. Дефицит государственного бюджета следует рассматривать в свя­зи с особенностями развития страны на конкретном историческом этапе. Дефицит негативен, если он следствие войн, милитариза­ции экономики, снижения уровня национального производства, ошибок и просчетов правительства и т. п. Дефицит может быть позитивным, если он отражает активное участие государства в эко­номическом росте страны. В этом случае его преодоление встре­чает меньше трудностей. Вместе с тем бюджет, сбалансированный по доходам и расходам, всегда свидетельствует о пропорциональ­но развивающейся стабильной национальной экономике.

Дефицит государственного бюджета может быть покрыт (умень­шен) за счёт кредитов, полученных от Центрального банка РФ. По­добные банки во всех странах принадлежат государству. Если по­лучить кредит невозможно или он недостаточен, прибегают к де­нежным эмиссиям {они нежелательны, ибо ведут к инфляции) или к выпуску долговых обязательств государства. Выпуск последних во всех странах имеет тенденцию к возрастанию и ведёт к образо­ванию государственного долга.

Государственный долг — общая сумма задолженности госу­дарства по непогашенным займам и невыплаченным процентам по ним. С учётом сферы размещения займов государственный долг подразделяется на внутренний и внешний. По срокам погашения различают государственный долг капитальный (задолженность, по которой срок платежа не наступил) и текущий (срок уплаты насту­пает в текущем или ближайшем бюджетном году).

В условиях централизованной плановой экономики, основанной на безраздельном господстве общественной собственности и жёс­тком диктате государства в экономике и политике, государствен­ный долг перестаёт быть императивным, превращаясь в совокуп­ность обязательств, подверженных манипуляциям со стороны го­сударства. Об этом свидетельствует существовавшая в СССР до 1958 г. система ежегодных принудительных займов, не приносив­ших реальных доходов. Неоднократный отказ государства выпол­нять обязательства перед своими гражданами — свидетельство неэффективности и банкротства этой системы.

Рыночная экономика, основанная на законах, обязательных к исполнению, в частности на соблюдении имущественных обяза­тельств, предполагает наличие оформленных в виде государствен­ного долга долговых обязательств государства как перед юриди­ческими, так и перед физическими лицами.

Переход России к рыночной экономике потребовал вновь вер­нуться к определению понятия, состава государственного внутрен­него долга, принципов управления им и контроля за его состояни­ем, порядка его обслуживания. Всё это было изложено в Законе Российской Федерации «О государственном внутреннем долге Рос­сийской Федерации» (1992 г.).

В Законе отмечено, что «государственным внутренним долгом Российской Федерации являются долговые обязательства Прави­тельства Российской Федерации, выраженные в валюте Российс­кой Федерации... перед юридическими лицами, если иное не уста­новлено законодательными актами Российской Федерации». Государственный внутренний долг обеспечивается всеми актива­ми Российской Федерации.

Государственный внутренний долг России имеет следующие формы:

1) кредиты, полученные Правительством РФ;

2) государственные займы, т.е. эмиссии ценных бумаг от имени Правительства РФ;

3) другие долговые обязательства, гарантированные Правитель­ством РФ. Государственный внутренний долг РФ состоит из задол­женности прошлых лет и задолженности, вновь возникающей. В него включаются долговые обязательства бывшего СССР в части, принятой на себя РФ.

Долговые обязательства РФ могут быть краткосрочными (до 1 года), среднесрочными (от 1 года до 5 лет) и долгосрочными (от 5 до 30 лет). РФ не несёт ответственности по долговым обязатель­ствам национально-государственных и административно-террито­риальных образований РФ, если они не были гарантированы Пра­вительством РФ.

Управление государственным внутренним долгом РФ произво­дится Правительством РФ на основе законодательных актов, при­нятых Государственной Думой и утверждённых Президентом РФ. Государственная Дума при утверждении республиканского бюдже­та РФ устанавливает верхний предел государственного внутренне­го долга и определяет политику по отношению к нему. Правитель­ство РФ определяет порядок, условия выпуска (выдачи) и разме­щения государственных долговых обязательств.

Обслуживание государственного долга производится Централь­ным банком РФ и его учреждениями (если иное не установлено Правительством РФ). Оно заключается в операциях по размеще­нию долговых обязательств, их погашении и выплате доходов в виде процентов по ним или в иной форме. Все связанные с этим затра­ты производятся за счёт средств бюджета РФ.

Состояние государственного внутреннего долга РФ контроли­руется Государственной Думой. Правительство обязано ежегодно не позднее мая текущего года публиковать данные о состоянии государственного долга РФ за предыдущий финансовый год.

Покрытие государственного внутреннего долга происходит за счёт государственного бюджета. Оно предполагает погашение зай­мов по истечении срока погашения, а также выплату процентов (в том числе в купонной форме) и дисконтной разницы. В расходах бюджета необходимые для этого средства даются отдельной стро­кой.

В мировую практику погашения государством своего долга вклю­чён выпуск новых ценных бумаг: государство строит «финансовую пирамиду», отличающуюся от подобных же «пирамид» частных фирм тем, что имеет более надёжное обеспечение (собственность госу­дарства, налоги и другие доходы).

Общая характеристика государственных ценных бумаг

Государственные ценные бумаги (ГЦБ) - это форма суще­ствования государственного внутреннего долга. Это долговые цен­ные бумаги, эмитентом которых выступает государство.

Наименование ГЦБ. Хотя по своей экономической сути все виды ГЦБ есть долговые ценные бумаги, на практике каждая само­стоятельная ГЦБ получает своё собственное название, позволяю­щее отличить ее от других видов облигаций. Обычно кроме терми­на «облигация» используются термины «казначейский вексель», «сертификат», «займ» и др. Каждая страна использует свою терми­нологию для выпускаемых ГЦБ.

функции ГЦБ. Выпуск в обращение ГЦБ может использоваться для решения следующих основных задач:

- финансирование дефицита государственного бюджета на неинфляционной основе, т.е. без дополнительного выпуска де­нег в обращение, в широком смысле, или в следующих случа­ях: когда расходы бюджета на определённую календарную дату превышают имеющиеся в его распоряжении средства на ту же дату (кассовый дефицит); когда поступления доходов за ме­сяц или квартал оказываются меньше, чем средства, необхо­димые в этом же периоде для финансирования расходов бюд­жета (сезонный дефицит); когда по итогам года доходы бюд­жета меньше его расходов и этот дефицит не покрывается за счёт поступлений в бюджет в следующем году (годовой дефи­цит);

- финансирование целевых государственных программ в обла­сти жилищного строительства, инфраструктуры, социального обес­печения и т.п.

- регулирование экономической активности: денежной массы в обращении, воздействие на цены, инфляцию, на расходы и на­правления инвестирования, экономический рост, платёжный ба­ланс и т.д.

Размещение ГЦБ обычно осуществляется:

- через центральные банки или Министерства финансов. В за­висимости от вида выпускаемых облигаций основными инвестора­ми являются: население, пенсионные и страховые компании и фон­ды, банки, инвестиционные компании и фонды; - в бумажной (бланковой) или безбумажной формах (в виде за­писей на счетах в уполномоченных депозитариях). Имеется чёткая тенденция к увеличению выпуска ГЦБ в безбумажной форме;

- разнообразными методами: аукционные торги, открытая про­дажа всем желающим по установленным ценам, закрытое распро­странение среди определенного круга инвесторов и т.д.

Каждая страна имеет свою сложившуюся историю и практику рынка ГЦБ, что находит отражение в видах и формах выпускаемых государственных облигаций, масштабах национального рынка обли­гаций и его участниках, порядке размещения облигаций и особен­ностях их налогообложения и т.д. По этой причине российский ры­нок ГЦБ вряд ли может быть устроен по образцу рынка какой-либо страны, будь то США, Великобритания или любая другая страна.

Наверное, не является правильным и подход, основанный на принципе брать «самое лучшее» из каждой страны, так как в эконо­мике всё взаимосвязано. Российские ГЦБ, с одной стороны, долж­ны отвечать реалиям отечественного рынка, а с другой - отражать общие для многих стран, проверенные временем экономические основы функционирования рынка ГЦБ вообще и его современные новации.

В зависимости от критерия, лежащего в основе классифика­ции, существует несколько группировок видов государственных ценных бумаг:

По виду эмитента:

- ценные бумаги центрального правительства;

- муниципальные ценные бумаги;

- ценные бумаги государственных учреждений;

- ценные бумаги, которым придан статус государственных;

- рыночные ценные бумаги, которые могут свободно перепро­даваться после их первичного размещения;

- нерыночные, которые не могут перепродаваться их держате­лями, но могут быть через определённый срок возвращены эми­тенту.

По срокам обращения:

- краткосрочные, выпускаемые на срок обычно до 1 года;

- среднесрочные, срок обращения которых растягивается на период обычно от одного до 5-10 лет;

- долгосрочные, т.е. имеющие срок жизни обычно свыше 10-15 лет.

По способу выплаты (получения) доходов:

- процентные ценные бумаги (процентная ставка может быть: фиксированной, т.е. неизменной на весь период существования облигации; плавающей; ступенчатой);

- дисконтные ценные бумаги, которые размещаются по цене ниже номинальной, и эта разница (дисконт) образует доход по об­лигации;

- индексируемые облигации, номинальная стоимость которых возрастает, например, на индекс инфляции;

- выигрышные, доход по которым выплачивается в форме выиг­рышей;

- комбинированные облигации, доход по которым образуется за счёт комбинации ранее перечисленных способов.

Государственные ценные бумаги Российской Федерации

Государственные ценные бумаги по масштабу операций преоб­ладают на фондовом рынке России. На их долю до августовского кризиса 1998г. приходилось более 80% оборота рынка ценных бу­маг. Активное использование рынка государственных ценных бу­маг для привлечения средств в федеральный бюджет связано с осуществлением политики государства по обузданию развития ин­фляционных процессов в экономике. В этих целях государство пред­приняло несколько попыток привлечения средств предприятий и организаций, наиболее удачными из которых оказались в конечном счете выпуски ГКО, ОФЗ и частично казначейских обязательств. Хотя число видов государственных ценных бумаг, обращающихся на российском рынке, достаточно велико, первенство прочно зах­ватили ГКО и ОФЗ, объём выпуска которых с 1996 г. превышал 150 ТРЛН. Руб.:

Государственный республиканский внутренний займ 1991 г

Займ был выпущен Министерством финансов РФ на покрытие задолженности республиканского бюджета Центральному банку РФ, образовавшейся по состоянию на 1 декабря 1990 г., в размере 79,7 млрд. руб. Займ выпущен на основе ст. 25 Закона РСФСР «О государственной бюджетной системе в 1991 г.», и условия этого займа были одобрены постановлением Президиума Верховного Совета РСФСР № 1697-1 от 30 сентября 1991 г. Займ выпущен в виде облигаций номиналом 100 тыс. руб. Срок обращения займа -30 лет (с 1 июня 1991 г. по 30 июня 2021 г.). Котировка на облига­ции Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г. устанавливается еженедельно.

Доход по ценной бумаге складывается из купонного платежа и курсовой разницы. При купонной ставке 15% годовых текущая до­ходность облигаций составляет порядка 100% годовых. Рынок об­лигаций Государственного республиканского займа РСФСР 1991 г. характеризуется большими оборотами.

Облигации внутреннего валютного займа 1993 г.

В июне 1991 г. Внешэкономбанк СССР обанкротился и не мог вернуть валютные средства юридических и физических лиц, кото­рые к этому моменту хранились на его счетах. С целью гарантиро­вания возвращения этих средств российским резидентам Мини­стерство финансов РФ в первой половине 1993 г. выпустило внут­ренний валютный займ в соответствии с которым долги перед юридическими лицами переводились в облигации этого займа (долги перед физическими лицами были погашены в полном объёме с 1 июля 1993 г.) со сроком погашения от 1 года до 5 лет. Объём займа

- 7885 млн. долл. Облигации были выпущены 5 сериями. Номинал облигации - 1000, 10000 и 100000 долл. США, форма выпуска -предъявительская облигация с купонами. Дата выплаты по купонам

- 14 мая каждого года, процентная ставка - 3% годовых, купон дей­ствителен в течение 10 лет.

Облигации внутреннего валютного займа могут свободно про­даваться и покупаться с расчетом за рубли или за конвертируемую валюту. Вывоз этих облигаций из России запрещен.

На 1 июня 1995 г. было размещено облигаций на сумму 7,4 млрд. долл., При обмене вкладов ВЭБ на облигации преимущество было отдано коммерческим банкам, совместным предприятиям и благотворительным фондам: им были выданы облигации ближних серий. Торговля облигациями ВЭБ производится как в России, так и за рубежом. На данный момент в России вся торговля облигаци­ями ВЭБ происходит вне биржи. Ввиду невысокого купонного процента банки торгуют облигациями ВЭБ с дисконтом, составляю­щим 20—70% в зависимости от серии.

Валютная облигация имеет текущую, купонную, дисконтную и полную доходность. По облигациям выплачивается три процента годовых, начиная с 14.05. 93 г., что является основой для расчета текущей купонной доходности.

Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО)

В начале 1992 г. Банк России приступил к разработке и осуще­ствлению проекта по созданию современного рынка государствен­ных ценных бумаг в России, который был бы способен выполнить функции, свойственные аналогичным рынкам в странах с рыночной экономикой. При этом с его помощью предполагалось сократить объемы прямого кредитования Министерства финансов РФ, а впос­ледствии - отказаться от него. В ходе этой работы к началу 1993 г. были созданы условия для полноценного функционирования рынка государственных облигаций.

Главной задачей этих бумаг являлось финансирование дефи­цита государственного бюджета по минимально возможной цене. Эмитентом ГКО выступало Министерство финансов РФ. Банк Рос­сии выполнял функции агента Министерства финансов РФ по об­служиванию выпуска, дилера, контролирующего органа и органи­затора расчётов. В качестве официальных дилеров выступали ком­мерческие банки, финансовые компании, брокерские фирмы, ко­торые преследовали на рынке ГКО свои собственные инвестици­онные цели и цели своих клиентов.

Выпуск облигаций решено было начать с эмиссии ценных бу­маг со сроком обращения, равным трём месяцам, постепенно вво­дя новые инструменты большего срока обращения. При этом для всех видов операций было решено использовать электронную без­бумажную технологию.

В качестве единого показателя доходности рынка ГКО рассмат­ривается средневзвешенная доходность всех обращающихся вы­пусков (взвешивание осуществляется по объёму выпуска и по сро­ку до погашения). За время существования рынка этот показатель, называемый индикатором рыночного портфеля, колебался в интер­вале от 50 до 300% годовых. Высокие значения доходности в зна­чительной степени объяснялись не менее высокими темпами инф­ляции, Рассчитанная с поправкой на инфляцию реальная ставка доходности ГКО при этом не превышала 100%, изменяясь в основ­ном в интервале от 50 до 250%.

Из существующих четырех видов рисков по инвестициям (кредитного, процентного, ликвидности, досрочного отзыва) вложения в ГКО реально подвержены процентному риску, выступающему как риск изменения курса. Вложения в ГКО могут выступать залогом (ломбардный кредит).

Казначейские обязательства (КО)

Возникновение их связано с ростом задолженности государ­ства предприятиям различных отраслей хозяйства и форм собствен­ности. К марту 1994 г. задолженность составила около 11 трлн. руб., при этом каждый рубль государственного долга стимулировал 2—3 руб. долгов самих предприятий. Чтобы решить эту проблему, не прибегая к инфляционным методам, Правительство РФ поставило целью переоформить 10% этой задолженности в особые долговые ценные бумаги. Такими бумагами стали казначейские обязатель­ства.

Казначейские обязательства выпускаются сроком на один год в безбумажной форме — в виде записей на счетах «депо» в уполно­моченных депозитариях. Время с момента выпуска до начала пога­шения варьируется от 50 до 360 дней в зависимости от серии. По всем сериям казначейских обязательств установлен единый доход — 40% годовых.

Владельцы казначейских обязательств вправе производить с ними следующие операции:

погашать кредиторскую задолженность, оплачивать без огра­ничений товары и услуги, продавать их юридическим и физичес­ким лицам-резидентам, совершать залоговые операции, обмени­вать на казначейские налоговые освобождения и, наконец, пога­шать с получением процентов. Чтобы выполнять большую часть этих операций, казначейские обязательства должны пройти определён­ное для каждой серии количество индоссаментов (3—5).

Облигации федерального займа (ОФЗ)

ОФЗ выпускаются в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения облигаций федеральных займов, утвержден­ными постановлением Правительства РФ № 458 от 15 мая 1995 г. ОФЗ с переменным купонным доходом являются именными сред­несрочными государственными ценными бумагами и представля­ют их владельцам право на получение номинальной стоимости об­лигации при её погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигации.

Эмитентом выступает Министерство финансов РФ, устанавли­вающее для каждого отдельного выпуска облигаций его объём,

порядок расчёта купонного дохода, определяемого на основе до­ходности по ГКО, дату размещения, дату погашения, сроки выпла­ты купонного дохода, а также ограничения для потенциальных вла­дельцев.

Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каж­дого периода его выплаты и объявляется по первому купону не позднее, чем за семь дней до даты начала размещения, по следую­щим купонам, включая последний, — не позднее чем за семь дней до даты выплаты дохода по предшествую и *ему купону. В докумен­тах, регламентирующих выпуск и обращение ОФЗ, оговорено, что ставка купона привязывается к доходности ГКО. Конкретный меха­низм привязки может варьироваться от выпуска к выпуску. Для каж­дого конкретного выпуска алгоритм расчёта купона фиксируется на весь срок обращения бумаги и публикуется, поскольку инвес­тор, вкладывающий деньги в облигации, должен знать, на каких условиях он их покупает. Для инвестора важным является конкрет­ное значение уже объявленной купонной ставки, поскольку это не­посредственно влияет на принятие им текущих решений, но вмес­те С тем ему не безразлично, как именно будет устанавливаться ставка в перспективе и насколько её значение будет объективным, не возникнет ли элемент волюнтаризма в определении ставки со Стороны государства.

Все операции с ОФЗ, включая расчёты и учёт прав на облига­ций, осуществляются через учреждения Банка России. Размеще­ние ОФЗ, как и ГКО, производится на аукционе через упол­номоченных дилеров, а вторичные торги — на ММВБ.

Причина выпуска облигаций с плавающим купоном. Во второй половине 90-х годов в российской экономике уровень процен­тных ставок был крайне нестабилен, что в основном связано с вы­сокой степенью неопределённости в том, что касается динамики основных макроэкономических параметров. В условиях изменяю­щихся процентных ставок очень высок процентный риск - риск зна­чительного изменения уровня ставок во время действия кредитного договора. Подобная ситуация предшествует долгосрочным погашениям, в том числе и инвестиционным, поскольку заёмщик опасается снижения уровня процентных ставок, а кредитор - их роста.

Оптимальным для обеих сторон решением является договорённость о пересмотре ставок через определённые промежутки времени. При этом процентные ставки заранее оговоренным спосо­бом «привязываются» к конкретному показателю, вместе с кото­рым они «плавают». Наиболее типичным примером такой привязки для торговых сделок является привязка рублевой оплаты к опреде­лённой цене в долларах США с оплатой по текущему курсу ММВБ. В случае с ОФЗ привязка осуществляется к доходности на рынке ГКО, т.е. купонная ставка соответствует текущему уровню доходно­сти на рынке ГКО, и тем самым ни одна из сторон не несёт значи­тельного риска.

Доход по ОФЗ в общем случае складывается из трех основных составляющих:

1. Дисконта (разницы между номинальной стоимостью и ценой размещения), с которым ОФЗ могут размещаться на аукционе;

2. Купонного дохода, который по каждому выпуску ОФЗ в настоящее время выплачивается один раз в квартал (размер купонного дохода не постоянный, а определяется и устанавливается на квартал как средневзвешенная доходность к погашению выпусков ГКО на вторичных торгах).

3. Колебания цен на вторичном рынке (в случае продажи ОФЗ до наступления срока погашения).

Налогообложение облигаций с переменным купонным доходом происходит следующим образом:

- купонный доход в виде процента к номинальной стоимости по облигациям федерального займа с переменным купонным доходом не облагается налогом на прибыль у юридических лиц.

- прибыль в виде положительной разницы между ценой продажи и ценой покупки облигаций (без учета накопленного дохода) подлежит налогообложению в общем порядке.

Доходность к погашению по ставке простых процентов для последнего купонного периода рассчитывается с учетом или без учета налоговых льгот. С учетом налоговых льгот доходность к погашению для последнего купонного периода рассчитывается по формуле:

Д_{х п} = ((N +K)/(1- Tax))/((P_ti + A)/(1- Tax))*(365/Т_в)*100, % годовых, где

Д_{х п} - доходность облигации к погашению;

N – номинал облигации (1 млн. руб.)

K – купонный доход (руб.)

Tax – коэффициент налоговых льгот (0,35);

P_ti - цена покупки облигации в день ti;

A – накопленный купонный доход;

Т_в – срок до выплаты купонного дохода.

Доходность к погашению без учета налоговых льгот рассчитывается по формуле:

Y = ((N +K)/(P_ti + A) - 1)*(365/Т_в)*100, % годовых.

Эта формула используется для расчета доходности в публикуемых отчетах о торгах, проводимых на ММВБ.

Облигации государственного сберегательного займа

Облигации государственного сберегательного займа выпуска­ются Правительством РФ в лице Министерства финансов на осно­вании Указа Президента Российской Федерации № 836 от 9 авгус­та 1995 г. «О государственном сберегательном займе Российской Федерации».

Указ Президента России определил, что облигации сберегатель­ного займа должны размещаться на территории РФ без ограниче­ний, а доходность по этому виду заимствования должна быть не ниже доходности по другим видам государственных ценных бумаг.

12 августа 1995 г. Правительство РФ приняло постановление № 812 «О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций го­сударственного сберегательного займа Российской Федерации», которое предписало Министерству финансов РФ выступить в каче­стве эмитента этих ценных бумаг.

Впервые на российском фондовом рынке появился инструмент, представляющий интерес как для институциональных, так и для индивидуальных инвесторов.

Указ Президента предполагал эмиссию этих ценных бумаг в течение 1995-1998 гг. на общую сумму 10 трлн. руб.

Эта ценная бумага выпущена в бумажной форме, т.е. в виде сертификата облигации номинальной стоимостью 100000 и 500000 руб. Облигации могут свободно покупаться и продаваться на рын­ке ценных бумаг.

Первичное размещение облигаций осуществляется Министер­ством финансов РФ в форме закрытого тендера, участники которо­го подают заявку со своими предложениями по объёму покупки и цене заимствований. Министерство финансов установило минимальный лот при покупке этих ценных бумаг в объёме 10 млрд. руб., В ряде случаев Министерство финансов устанавливало максимальный объем заявки на участие в тендере в объёме 200 млрд. руб. В соответствии с условиями договора, который заключался Министер­ством финансов с участниками тендера на право приобретения облигаций, покупатели были обязаны в течение достаточно корот­кого срока разместить эти облигации преимущественно среди на­селения. По итогам размещения первых четырёх траншей можно сказать, что эти ценные бумаги нашли своего инвестора и пользуются весьма значительным спросом.

Высокой ликвидности этих ценных бумаг способствует также то, что они являются ценными бумагами на предъявителя, т.е. опе­рации с ними не требуют специальных технологий. Купон по облигациям государственного сберегательного займа выплачивается ежеквартально. Платёжным агентом по этому виду денных бумаг является Сберегательный банк Российской Федера­ции.

Правилами эмиссии облигаций государственного сберегатель­ного займа с переменным купоном досрочный выкуп этих ценных бумаг Министерством финансов не предусмотрен. Инвестор мо­жет осуществить операции по купле-продаже этих ценных бумаг на вторичном рынке ценных бумаг, представленном, прежде всего, коммерческими банками и инвестиционными институтами. Обли­гации Государственного сберегательного банка обращаются на вторичном рынке ценных бумаг путём организации банками и инвес­тиционными компаниями котировок этих ценных бумаг. Облигации государственного сберегательного займа решают ряд важнейших задач. Прежде всего, к ним относится задача финанси­рования дефицита федерального бюджета, что во всех промышленно развитых странах делается при помощи выпуска государственных ценных бумаг. С другой стороны этот вид ценных бумаг представляет собой механизм мобилизации сбережений как юридических, так и физических лиц на выгодной для инвестора основе.

Муниципальные ценные бумаги

На фондовых биржах дореволюционной России и на её внебир­жевом рынке всегда находилось е обращении много облигаций, эмитентами которых были губернии, города, земства и другие ад­министративные единицы. В 1992 г. в России началось восстанов­ление рынка муниципальных ценных бумаг. По состоянию на май 1995 г. было зарегистрировано более 60 выпусков таких бумаг на сумму свыше 4,5 трлн. руб. В этот период крупнейшим являлся го­родской займ Санкт-Петербурга с объёмом эмиссии по номиналу 2,1 трлн. руб. Крупные займы сделаны также Москвой, Тюменью, Нижним Новгородом и др.

Выпуск облигаций органами власти субъектов РФ, а также орга­нами местного самоуправления регулируется не специальными, а общими для выпуска всех ценных бумаг нормативными актами.

В мире накоплен большой опыт выпуска и размещения муниципальных ценных бумаг. В США эти бумаги считаются одни­ми из самых надёжных: облигации городов и окружных органов самоуправления обеспечены налогами на недвижимость. Облига­ции штатов менее надёжны: они обеспечиваются налогами с обо­рота или иными налогами, размеры которых могут меняться. Важ­ное значение имеет и то обстоятельство, что в случае возникнове­ния неплатежей на город можно подать в суд, а на штат — нет. Муниципалитетам в США запрещён выпуск акций, они могут вы­пускать только облигации.

По типу муниципальные ценные бумаги в США не отличаются от федеральных займов: все они делятся на кратко-, средне- и долгосрочные и продаются на аукционах на основе конкурентных торгов. По видам обеспечения они подразделяются на:

- облигации под общее обязательство. По сути это необеспе­ченные облигации: никакого залога нет. Косвенным обеспечением следует считать налоговые доходы эмитентов. Обычно подобные бумаги выпускаются для финансирования проектов, не принося­щих дохода;

- облигации под доход от проекта (например, промышленного предприятия);

- облигации под специальный налог (строительство дорог, на­пример, покрывается налогами на бензин).

Муниципальные облигации могут быть именными и на предъя­вителя (преобладают именные, т. е. зарегистрированные, ибо в этом случае они освобождаются от налогов). К облигациям обычно прилагается отзывной опцион. Они котируются на базе дохода от срока погашения (для определения котировочных данных используют специальные руководства). В США номинал муниципальных облигаций 1000, 5000 долл. Большая часть операций с ними совер­шается через брокеров на внебиржевом рынке.

Выпущенные в России в 90-х гг. муниципальные облигации харак­теризуются заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделяются на две основные категории: общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечиваются всем бюд­жетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носят целевого инвестиционного характера, а предназначены для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги аналогичны ГКО и размещаются подобным же образом. Они пользуются определённым успехом на фондовом рынке, хотя и таят в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид.

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целе­вые) займы явно преобладают. Муниципалитеты выпускают их под конкретный инвестиционный проект и обычно погашают доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов состав­ляют жилищные займы, а также другие займы, имеющие социальную направленность (предназначены для развития социальной инфра­структуры).

Муниципальные облигации эмитируются в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные об­лигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широ­кого распространения. Облигации местных органов власти выпус­каются в виде именных ценных бумаг и бумаг на предъявителя в документарной и бездокументарной форме.

Для реализации и обслуживания муниципальных займов приглашаются профессиональные участники рынка ценных бумаг, которые и размещают их среди инвесторов (юридических и физи­ческих лиц). Для реализации крупных займов создаются, на акцио­нерной основе, временные финансовые объединения (синдикаты). Облигации продаются инвесторам путем публичного (открытого) либо частного (закрытого) размещения.

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов явля­ются сами эмитенты. Исключение составляют жилищные займы, гарантами которых выступает региональная администрация, а в некоторых случаях — коммерческие банки. Доходность муниципальных облигаций ниже банковских ставок, но она компенсируется их более высокой надёжностью по сравне­нию с частными ценными бумагами и налоговыми льготами (в ряде случаев эти облигации участвуют в розыгрыше призов вещевых лотерей).

Муниципальные ценные бумаги - это способ привлечения фи­нансовых ресурсов местными органами государственной власти в случае дефицита местного бюджета или на внебюджетные цели путём выпуска долговых ценных бумаг.

Местные органы власти могут привлекать дополнительные фи­нансовые средства в принципе на любые цели, которые группиру­ются следующим образом:

- покрытие временного дефицита местного бюджета;

- финансирование бесприбыльных объектов, требующих еди­новременных крупных средств, которыми не располагает ежегод­ный бюджет: строительство, реконструкция и ремонт объектов со­циального назначения (школ, больниц, музеев, библиотек и т.п.); строительство, реконструкция и ремонт объектов местной инфра­структуры (дорог, мостов, водо- сетей и т.п.);

- финансирование прибыльных проектов, вложение в которые оку­пается в течение нескольких лет за счёт получаемой ими прибыли;

- финансирование проектов строительства, ремонта и реконст­рукции жилья, как правило, на основе их самоокупаемости, т.е. зат­раты компенсируются выручкой от продажи всего или части пост­роенного жилого фонда.

Основными покупателями муниципальных ценных бумаг выс­тупают: местное население, коммерческие банки, страховые и пен­сионные фонды, другие организации и предприятия.

Приобретение указанных ценных бумаг оказывается привлека­тельным для инвесторов по двум основным причинам:

- их более высокая конечная доходность по сравнению с бан­ковскими депозитами за счет налоговых льгот;

- более высокая надёжность этих ценных бумаг по сравнению с размещением свободных денежных средств в ценные бумаги ак­ционерных обществ или в банки.

Еще большей надежностью, чем муниципальные ценные бума­ги, обладают только ценные бумаги федерального Правительства.

Обеспечением муниципальных ценных бумаг обычно являются доходы соответствующего бюджета в целом или их определённые виды, муниципальное имущество либо доходы от реализации ин­вестиционных проектов, под которые выпущены муниципальные облигации.

В целом на муниципальные облигации распространяются тео­ретические положения, касающиеся облигаций вообще как одного из главных видов ценных бумаг. Их размещение осуществляется в соответствии с действующим законодательством (закрытая или открытая подписка), и эти облигации наравне с другими ценными бумагами могут продаваться и покупаться на соответствующем бир­жевом или внебиржевом рынке.

Муниципальные облигации обычно обеспечивают уровень до­ходности, сравнимый с государственными облигациями, и в насто­ящее время на них распространяются те же налоговые льготы, что и на государственные облигации, в связи с преданием им статуса государственных ценных бумаг.

Важной разновидностью российских муниципальных облигаций являются жилищные облигации, цель которых — финансирование ^строительства жилья. Указанные облигаций в зависимости от усло­вий предоставления жилья могут быть либо низкодоходными, либо бездоходными, ибо для их владельцев главная цель - получение не дохода на вложенный капитал, а требуемой квартиры, что очень актуально для многих жителей городов и посёлков России. Разрастающийся выпуск муниципальных займов по своим каче­ственным параметрам выгодно отличается от государственных зай­мов. Если последние носят преимущественно краткосрочный ха­рактер (3-6 месяцев), то муниципальные займы в основном сразу выпускаются на среднесрочный (1-5 лет) и долгосрочный период (от 5 лет и выше),

Если государственные облигации обычно выпускаются в бездо­кументарной именной форме, то свыше одной трети муниципаль­ных облигаций выпущено на предъявителя.

Предъявительская форма ценной бумаги особенно удобна, ког­да, с одной стороны, сам рынок ещё только складывается, а с дру­гой - его инфраструктура почти отсутствует.

Следующее отличие состоит в том, что, если современные рос­сийские займы преследуют, как правило, только одну цель - фи­нансирование дефицита федерального бюджета, то спектр целей у муниципальных займов намного шире. Это не только непосредствен­ное финансирование дефицита местного бюджета, но и финансирование производственных, социальных и экологических проектов региона, борьба с неплатежами.

В разных странах мира муниципальные ценные бумаги занима­ют неодинаковое место. В США, где рынок ценных бумаг развит в наибольшей степени, доля муниципальных облигаций, по оценкам, составляет более половины рынка ценных бумаг и превышает долю корпоративных акций и облигаций.