5.5 Розвиток теорій ризику

До теорій формування необхідного рівня дохідності інвес­тиційних операцій з урахуванням фактора ризику (до теорій ризику) відносять:

модель ефективного (раціонального) портфеля Г. Марковіца;

модель оцінки капітальних активів (МОКА) У. Шарпа;

модель арбітражного утворення Росса та ін.

Всі теорії пов’язані з формуванням портфеля цінних папе­рів. Портфель цінних паперів — це сукупність різних видів цінних паперів, які придбав інвестор з метою отримання до­ходу з урахуванням допустимих рівнів ризику.

При формуванні портфеля враховують такі фактори, як: сту­пінь ризику, дохідність, термін вкладання, тип цінного папера. Метою формування портфелів цінних паперів можуть бути:

• отримання доходу;

• збереження капіталу;

• забезпечення приросту капіталу на основі підвищення курсу цінних паперів.

Основними параметрами портфеля є його величина та структура. Величина портфеля залежить від фінансових мож­ливостей інвестора та від його бажання інвестувати кошти у фінансові активи, а не здійснювати безпосередні інвестиції у виробництво. Власниками значних за обсягом портфелів цінних паперів виступають фінансові інститути. Корпорації формують портфель цінних паперів у разі, коли є вільні фі­нансові ресурси, які немає потреби вкладати в розширення виробництва, а також тоді, коли інші альтернативні вкладан­ня коштів менш привабливі.

Структура портфеля визначається видами цінних папе­рів, що входять до його складу, їх строковістю, співвідно­шенням окремих видів цінних паперів у портфелі.

Основними характеристиками портфеля виступають його очікувана дохідність та ризиковість. Кожен з інвесто­рів, маючи певні вимоги щодо допустимих рівнів ризику чи до очікуваних рівнів доходу, формує той чи інший портфель цінних паперів. Інвестори віддають перевагу формуванню портфеля, а не придбанню цінних паперів одного виду, ос­кільки, формуючи портфель, можна знизити рівень ризику за цінними паперами, не зменшуючи їх очікуваної дохідності.

Першим розробку теорії портфеля розпочав у 50-х роках ХХ ст. Г. Марковіц. Основним результатом започаткованої ним теорії стала розробка основних принципів побудови ефе­ктивного портфеля, а саме такого, який максимізує очікува­ний дохід при задовільному ступені ризику. Оскільки авто­ром теорії портфеля є Г. Марковіц, ефективний портфель часто називають ефективним портфелем Марковіца. При роз­робці теорії портфеля Марковіцем було зроблено ряд припу­щень:

задача побудови ефективного портфеля розв’язується в рамках двопараметричної задачі, тобто до уваги беруться лише два параметри інвестицій — дохід та ризик;

інвестором ставиться задача максимізації доходу за портфелем при задовільному ступені ризику;

портфель цінних паперів формується інвестором із ризикових активів, майбутній дохід за якими наперед не визна­чений. Безризикові активи, величина майбутнього доходу за якими наперед визначена і прикладами яких є короткостро­кові державні цінні папери, не використовуються для форму­вання портфеля;

інвестор вважається не схильним до ризику. Якщо іс­нують два варіанти однакового доходу, але різного ступеня ризику, інвестор вибирає варіант з меншим ризиком;

розподіл ймовірностей для портфеля цінних паперів вважається нормальним (слід зауважити, що розподіл ймо­вірностей для одного активу (наприклад, тільки для одних акцій) далекий від нормального, тоді як розподіл ймовір­ностей для портфеля цінних паперів можна вважати нор­мальним);

визначення дохідності та ризиковості портфеля здійс­нюється впродовж одного часового періоду, як правило, од­ного року. Оцінки, отримані для такого періоду, не можуть бути узагальнені на більш тривалий період часу, оскільки невизначеність, пов’язана з часом, та невизначеність і випад­ковий характер цінових змін на ринку збільшують неви­значеність прогнозів, що мають вплив на майбутні зміни в ризиковості та дохідності портфеля.

Збільшення кількості цінних паперів у портфелі не викли­кає систематичних змін у дохідності портфеля, зате викликає систематичне зменшення ризику портфеля.

Друга теорія ризику пов’язана із диверсифікацією портфе­ля цінних паперів. Диверсифікація портфеля — це процес збільшення кількості видів цінних паперів у портфелі, ре­зультатом якого є зменшення ризику портфеля без зменшен­ня його очікуваної дохідності.

Американський вчений У. Шарп запропонував поділити ризик на систематичний і несистематичний. Систематичний ризик перебороти шляхом диверсифікації інвестор не може. Систематичний або ринковий ризик — це мінімальний рі­вень ризику за портфелем, який може бути досягнутий через диверсифікацію портфеля за допомогою великої кількості випадково підібраних цінних паперів. Такий ризик відобра­жає ризиковість ринку в цілому, макроекономічну ситуацію і   звичайно, не може бути диверсифікованим. Системні зміни в господарстві (падіння цін на експортні товари, зниження капітальних вкладень та ін.) можуть спричинити різке зни­ження процентних ставок. На думку В.Шарпа, систематич­ний ризик треба вивчати і бути готовому до змін, щоб встиг­нути пристосуватися до них. Систематичний ризик може приймати більше чи менше значення залежно від того, ринок яких цінних паперів розглядається. В результаті диверси­фікації портфеля цінних паперів загальний ризик за порт­фелем зменшується до рівня систематичного ризику. Щодо несистематичного ризику, то він долається шляхом дивер­сифікації, тобто побудови ефективного портфеля. Для кож­ного з цінних паперів величина систематичного і несистема­тичного ризику може бути різною, як і величина загального ризику.

У. Шарп створив досить популярну і прагматичну прий­нятну модель оцінки капітальних активів (МОКА).

У порівнянні з моделлю Марковіца — моделлю оцінки портфелів з повними дисперсіями-коваріаціями, яка передба­чає для розрахунку великої кількості обчислень (наприклад, для 12 проектів необхідно здійснити 90 обчислень, для 100 — 5150, для 200 — 20300!), — модель МОКА У. Шарпа вимагає невеликої кількості обчислень і передбачає розгляд взаємо­зв’язку двох основних характеристик фінансового активу — доходу та ризику і пов’язує очікувану дохідність акцій з без- ризиковою процентною ставкою та ризиком окремої акції.

Перевагою МОКА є глибоке дослідження та послідовне використання_ризику і його впливу на очікувану дохідність акцій.Недоліками методу можна вважати одноперіодичність та велику кількість припущень щодо поведінки інвесторів. У моделі оцінки капітальних активів ступінь ризику окремих цінних паперів визначається їх чутливістю доринкової до­хідності. Фірми, дуже чутливі до макроекономічної ситуації, є ризиковими в цій моделі. Фірми, на дохідність яких мало впливає макроекономічна ситуація, вважають малоризикови- ми. МОКА дає змогу оцінити очікуваний дохід (необхідну ставку доходу) за будь-яким фінансовимактивом на основі систематичного ризику ринку даної категорії активів на ос­нові безризикової процентної ставки. Згідно з МОКА ризико- вість окремого цінного папера характеризує не стандартне відхилення, яке відображає всю сукупність ризиків, а тільки ризик, що залишається після диверсифікації. Саме цей ризик має особливе значення для інвестора, оскільки не може бути ліквідований включенням цінного папера до диверсифікова- ного портфеля. Його називають чистим ризиком. Він харак­теризується коефіцієнтом Р, що відображає чутливість цін­ного папера до ринкової дохідності і характеризує чистий ризик за цінним папером, який не може бути зменшений че­рез диверсифікацію.

Для багатьох компаній, акції яких перебувають в обігу на ринку, коефіцієнти Р відомі. Порівнюючи ці коефіцієнти Р з дохідністю, яку пропонують корпорації, учасники рин­ку можуть зробити висновки про недооцінку чи переоцінку акцій.

Отже, на основі МОКА очікувану дохідність активу ви­значають безризикові процентні ставки, коефіцієнт Р чутли­вості до ринку та середня ринкова дохідність.

Приклад. Безризикова процентна ставка (Я_б) становить 8 %, середня ринкова ставка (Я_р) дорівнює 10 %. Визначити необхідну ставку доходу за акціями (Я_а), якщо коефіцієнт Р корпорації дорівнює 1,2.

Яа = Яб + р(Яр - Яб) = 0,08 + 1,2(0,1 - 0,08) = 0,104, або 10,4 %.

Крім розглянутих теорій ризику, існують також інші теорії оцінки активів, у тому числі арбітражна теорія ціноутворен­ня, розроблена в 1976 році С. Росом.

Модель арбітражного утворення була запропонована Стівеном Росом як теорія оцінки капітальних активів (АТО). Згідно з цією теорією дохідність фінансових активів може перебувати під впливом не обов’язково лише одного чинника (в МОКА — це дохідність ринкового портфеля), а, можливо, декількох. Модель арбітражного ціноутворення передбачає визначення доходу за цінним папером із використанням без- ризикової процентної ставки та інших факторів, найважливі­шим з яких є зміни рівня інфляції та ВВП за умови, що немає можливості використовувати арбітраж. Процентний арбіт­раж — одночасні операції на кількох ринках або з кількома фінансовими інструментами для отримання доходу на різниці процентних ставок.

Основою моделі МОКА є припущення про рівновагу на ринку капіталів, на якому інвестори, по-перше,_ припускають, що всі вони оцінюють свої рішення в площині середньої до­хідності і стандартного відхилення дохідності як міри ризику; по-друге, що всі інвестори не схильні до ризику. В моделі АТО припущення є більш загальними:

а)       всі інвестори ведуть себе раціонально в тому розумінні, що надають перевагу більшому доходу перед меншим. Таким чином, арбітражна теорія оцінки не висуває жодних вимог до форми функції корисності, крім її монотонності;

б)      на ринку неможливі арбітражні операції, під якими ро­зуміється можливість одержання позитивного доходу при ну­льових інвестиціях.

Найбільш складною проблемою для тестування і практич­ного використання арбітражної теорії оцінки є визначення чинників, що впливають на ціни активів. У багатьох емпіри­чних дослідженнях виділяють такі чинники:

• приріст промислового виробництва;

• приріст сподіваної інфляції;

• несподівана інфляція;

• премія за ризик як різниця дохідностей ризикованих боргових зобов’язань і державних облігацій;

• різниця дохідностей довгострокових і короткостроко­вих зобов’язань.

У більшості випадків дослідження свідчать, що арбітраж­на теорія оцінки більш точно, ніж МОКА, пояснює коливання цін і показників дохідності фінансових активів.

У Західних державах при дослідженні фінансового ринку вивчають теорію ефективності фінансового ринку американ­ського економіста Ю. Фами. Її сутність полягає в тому, що ефективним можна вважати лише інформований ринок, на якому виділяють три рівні інформованості і, відповідно, три рівні ефективності: слабка форма ефективності, напівсильна і сильна.

Контрольні питання:

1. Які завдання та принципи ціноутворення на фінансовому ринку?

2. Які ви знаєте методи ціноутворення? Охарактеризуйте.

3. В чому полягає концепція зміни вартості грошей у часі?

4. Назвіть основні види фінансових ризиків.

5. Які існують методи оцінки ризику?

6. Охарактеризуйте ризики на фінансовому ринку України.

7. Розкрийте суть управління фінансовими ризиками.