9.4 Стоимостно-ориентированное управление капиталом

Современная экономическая теория не дает окончательного количественного решения задачи поиска оптимальной структуры капитала. Основоположниками научного подхода к решению этой проблемы стали Франко Модильяни и Мертон Миллер (ММ), которые, начиная с 1958 года в серии своих статей, показали зависимость стоимости компании от структуры капитала при наличии налогового щита. Результат этих работ приводил к рекомендациям о целесообразности 100%-го финансирования бизнеса за счет заемных средств. Роберт Хамада впоследствии скомбинировал  модель ММ и модель САРМ, предложив модель расчета стоимости собственного капитала финансово зависимой фирмы опирающуюся на кумулятивное наращивание безрисковой ставки бизнес рисками и рисками финансирования. Однако модель Хамады предполагает уже известные (целевые) параметры отношения долга к рыночной стоимости капитала, что приводит к зависимости определяемой величины от самой себя же, искусственно выбранной. За неимением ничего лучшего эта модель активно используется в современной теории оценки (рассмотренные модели с параметром K_W), приводя на практике к затратным процедурам торга аналитиков покупающей и продающих сторон. Дальнейший свет на проблему структуры капитала пролили теории: ассиметричной информации, моделей компромисса, сигнальная теория [20], общий вывод которых констатирует, что «предельные затраты и выгоды заемного финансирования должны уравновешиваться, а оптимальная структура капитала будет находиться где-то между нулевым и 100%-ным уровнем заемного финансирования». 

Перед менеджером в конечном итоге встает задача управления двумя стоимостными потоками:

1.    Потоком роста стоимости собственного капитала, аппроксимируемого уравнением:

,

где E(t) – стоимость капитала Е в момент времени t;

E(t₀) - стоимость капитала Е в момент времени t₀;

g – непрерывный темп расширения;

a – ускорение расширения;

t – непрерывно изменяющееся время;

t₀ – момент анализа.

2. Потоком роста стоимости долга (относительно замещающего акционерный капитал), аппроксимируемого уравнением:

где D(t) – стоимость долга D в момент времени t;

D(t₀) - стоимость долга D в момент времени t₀;

q – непрерывный темп роста кредитных обязательств;

e – число е = 2,7278

t – непрерывно изменяющееся время.

Управление этими двумя потоками приводит к решению оптимизационной задачи во времени, а именно: до которого предела, возможно, наращивать долг без ущерба росту акционерного капитала, понимая, что потенциально у долга больше шансов в силу различий в аппроксимирующих уравнениях; 

Уравнение равновесия в этом случае запишется:

Или относительно уровня долга на момент анализа, имеем оптимизационное уравнение:

.

Решение уравнения говорит том, что существует такой параметр t_extr при котором уровень долга D₀(t_extr) оптимален, а оптимальное отношение долга к сумме заемного и акционерного капитала в момент анализа (D₀ + E₀) будет определяться отношением:

,

где E₀ = E (t₀) - учетная стоимость собственного капитала Е в момент времени t₀;

D₀ = D (t₀) - учетная стоимость заемного капитала D в момент времени t₀;

t_extr – параметр времени при котором динамические процессы роста капитала и долга приходят в оптимальное (равновесное состояние.

Если мы введем предпосылки для данного расчета аналогичные предпосылкам рассматриваемой ранее модели для FSV (прогнозной капитализации) и определим FSV, идеализируя в некотором роде аппроксимирующее уравнение процесса для акционерного капитала, то мы выходим на оптимальное количественное отношение долга к суммарному капиталу, а именно:

.

Таким образом, мы можем количественно рассчитать оптимальный уровень долга для любого бизнеса не зависимо от того есть ли у предприятия рыночные котировки или нет.

Оптимальная структура капитала не формирует текущую (рыночную) стоимость бизнеса. Оправдать и рекомендовать применение оптимальных параметров для структуры капитала можно для режима поглощения (слияния в форме покупки) неэффективно функционирующего бизнеса, что ведет к полной замене управленческих политик менеджмента, а также переводит задачу оценки действующего бизнеса в задачу оптимизационного финансового моделирования с учетом ограничения всех ресурсных компонент, а не только кредитных.

Для иллюстрации наших выводов проведем расчет по исследуемому предприятию. В качестве параметра стоимости собственного капитала E возьмем балансовые значения на конец года; для параметра долга D мы берем суммарную учетную стоимость обязательств компании.

Результаты расчета оптимальной структуры капитала представлены в следующей таблице 9.4.

Таблица 9.4 – Расчет оптимальной структуры капитала ОАО «Альфа»

Наименование параметра	Ед. измерения	Значение по предприятию
1. Е	Тыс. руб.	28440
2. D	Тыс. руб.	46365
3. IC (investment capital) = E+D	Тыс. руб.	74805
4. FSV	Тыс. руб.	104327
5. MV	Тыс. руб.	101232
6. D / (E +D) = D /IC	%	61,9
7. Dopt = MV / (E +D)	%	135,3
8. Dopt = FSV / (E +D)	%	139,4
9. MVA = MV –E	Тыс. руб.	72792
10. MVA / IC	%	97,3
11. MV /E		3,56
12. FSV /E		3,67

Результаты расчетов в таблице 9.4 показали, что балансовая (учетная) доля долга в совокупном инвестированном капитале компаний составляет от 6 до 62 %, что показывает отсутствие группировки этого параметра относительно среднеотраслевых показателей, а зависит только от амбициозности контролирующих (мажоритарных) акционеров, определяющих цели менеджменту компаний и соответствующие программы мотивации.  Предельный допустимый уровень долга для всех компаний превышает значения их инвестированного капитала и говорит о существенном потенциале развития за счет заемных средств. Повторим, что реализовать существующий потенциал развития компании, - тяжелейшая управленческая задача, во многом имеющая комбинацию физических и политических ограничений.  Существует, по крайней мере, для выбранных компаний, зависимость рыночной добавочной стоимости MVA от уровня учетного долга в  инвестированном капитале, что подчеркивает важность структуры капитала при выборе управленческих стратегий менеджмента.