7

Баланс как финансовая модель организации и концептуальная основа управления финансами

АКТИВ		ПАССИВ
Постоянный капитал	Долгосрочные (внеоборотные) активы (основной капитал): основные средства нематериальные активы долгосрочные финансовые вложения	Долгосрочные обязательства	Постоянный капитал
		Капитал собственников: уставный капитал добавочный капитал резервный капитал и нераспределенная прибыль прошлых лет нераспределенная прибыль отчетного года как прирост капитала (убытки как утрата капитала)
	Текущие (оборотные) активы (оборотный капитал): запасы дебиторская задолженность денежные средства
Переменный капитал		Текущие (краткосрочные) обязательства: краткосрочные кредиты и займы кредиторская задолженность
Решения по выбору вариантов инвестирования капитала		Решения по выбору источников финансирования активов
Левосторонние риски		Правосторонние риски
Доходность капитала		Стоимость капитала
Рентабельность инвестированного капитала > Средневзвешенная стоимость капитала

Рис. 1. Баланс как финансовая модель организации

Потребность в активах, величина, структура и качество которых позволяет реализовать стратегические цели компании, покрывается за счет собственных и заемных источников финансирования. Структура постоянного капитала хозяйствующего субъекта может быть оптимизирована с учетом следующих ограничений. Ориентация на максимальную долю собственного капитала, с одной стороны, обеспечивает независимость от поставщиков заемного капитала, с другой – снижает возможности по инвестированию капитала, не способствует росту рентабельности инвестированного капитала и увеличивает средневзвешенную стоимость капитала. Стремление чрезмерно увеличивать долю заемного капитала и тем самым снижать средневзвешенную стоимость капитала приводит к риску потери финансовой устойчивости, увеличивает финансовые расходы по обслуживанию долга, снижает прибыль после налогообложения и возможности выплаты дивидендов.

Оптимальная величина и структура функционирующих активов, технико-экономические параметры, отражающие состояние и уровень использования основного капитала, а также оборачиваемость оборотного капитала определяют величину получаемого дохода. При этом инвестирование капитала всегда потенциально содержит риск неполучения ожидаемого дохода, снижения рыночной стоимости акций (стоимости компании), который может быть обусловлен неверными стратегическими решениями и недостаточной эффективностью текущей деятельности. Неоптимальные управленческие решения по выбору вариантов инвестирования капитала, так или иначе, приводят к превышению средневзвешенной стоимости привлекаемого капитала по сравнению с уровнем отдачи инвестированного капитала.

Прибыль как прирост капитала формируется в процессе текущей деятельности по производству товара и реализуется после его продажи. При этом функционирование активов как инвестированного капитала является фактором, определяющим величину доходов. Одновременно характер потребления ресурсов и величина заемных источников финансирования определяет уровень текущих производственных издержек и финансовых расходов. Поэтому в сферу управления включаются не только издержки по приобретению ресурсов (активов), но и доходы как результат инвестирования капитала, а также расходы как издержки по потреблению ресурсов. Превышение доходов над расходами и уровень отдачи инвестированного капитала в конечном итоге определяет величину прибыли от операционной деятельности и прирост нераспределенной прибыли а, следовательно, и собственного (акционерного) капитала. Прибыль является не только результатом функционирования активов, но и условием дальнейшего развития организации, экономически обоснованием выплаты доходов собственникам на вложенный капитал.

Инвестирование и привлечение капитала, полученные доходы и произведенные расходы сопровождаются денежными потоками, управление которыми относится к числу важнейших задач в финансовом менеджменте. Показатели прибыли, рентабельности инвестированного капитала, денежного потока являются ключевыми при обосновании управленческих решений и рассматриваются как факторы, определяющие достижение цели финансового менеджмента – увеличения благосостояния акционеров, а критерием эффективности реализуемых управленческих решений является стоимость, качественное и количественное определение которой представляет достаточно сложную задачу.

Финансовый анализ следует понимать как анализ эффективности операционной деятельности, способов привлечения капитала и инвестирования капитала с целью поддержания постоянной платежеспособности, получения прибыли и увеличения стоимости организации. Такое определение позволяет увязать факторы увеличения стоимости компании с финансовыми показателями, выделить стратегические и оперативные аспекты финансового анализа, а также его содержание в разрезе операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Применительно к коммерческой организации в задачи анализа по обоснованию управленческих решений и оценке их реализации в области операционной деятельности входит:

обоснование стратегии финансирования текущих активов;

анализ оборачиваемости оборотного капитала для обеспечения его нормального кругооборота,

оценка ликвидности и платежеспособности организации;

анализ формирования финансовых результатов от продажи продукции, оценка факторов роста прибыли в краткосрочном периоде, оценка эффективности текущей деятельности компании в целом и ее отдельных сегментов.

Эффективное управление инвестиционной деятельностью связано с оценкой структуры и отдачи активов и обоснованием адекватных управленческих решений по выбору варианта производственных и финансовых инвестиций для обеспечения требуемого уровня рентабельности инвестированного капитала. В свою очередь, управленческие решения в области финансовой деятельности должны быть основаны на изучении возможных способов привлечения капитала на финансовых рынках, а процедуры финансового анализа – направлены на оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционных программ и средневзвешенной стоимости капитала.

Оперативные аспекты финансового анализа проявляются в мониторинге состояния дебиторской и кредиторской задолженности, обосновании наиболее рациональных форм расчетов с контрагентами, поддержании остатка денежных средств, необходимого для ежедневных расчетов, анализе оборачиваемости отдельных элементов оборотного капитала, контроле показателей операционного и финансового циклов, анализе финансовых бюджетов и оценке их исполнения. Эти задачи реализуются в процессе текущей финансовой работы, что позволяет контролировать процесс реализации принятых управленческих решений и поддерживать финансовое состояние организации на уровне, обеспечивающем платежеспособность организации.

Стратегические аспекты финансового анализа связаны, главным образом, с применением методологии финансового анализа в разработке и обосновании стратегии развития организации, которая невозможна без реализации инвестиционных программ, их финансового обеспечения, соответствующей отдачи на вложенный капитал и финансовой устойчивости организации. К стратегическим вопросам финансового анализа также относятся обоснование дивидендной политики и распределения прибыли после налогообложения. В настоящее время усиление роли стратегических аспектов финансового анализа обусловлено внедрением в практику управления концепции управления стоимостью компании и необходимостью анализа стратегических рисков.

Кроме того, принятие решений в области финансового управления основано на изучении внешних условий функционирования организации, оценке положения организации на рынке капитала, а также внешнем анализе финансового состояния и деловой активности настоящих и потенциальных контрагентов организации с точки зрения целесообразности установления и продолжения деловых контактов.

Структура капитала и эффект финансового рычага

I. 1920 – 1960 гг

Трехфакторная модель рентабельности собственного (акционерного) капитала (пирамида Дюпона)

Рентабельность продаж (Rs) =	чистая прибыль (ЧП)
	объем продаж (В)

Рентабельность активов (ROA) =	ЧП	=	ЧП	*	В	, где
	Активы (А)		В		А

В/А – коэффициент оборачиваемости активов

Рентабельность собственного капитала (ROЕ) =	ЧП	=
	собственный капитал (СК)

=	ЧП	*	В	*	А
	В		А		СК

или

=	ЧП	*	А	, где
	А		СК

А/СК – коэффициент финансовой зависимости (показатель структуры капитала, финансовый рычаг)

Сила финансового рычага определяется долей заемных средств (ЗК) в капитале:	А	=	СК + ЗК	= 1 +	ЗК
	СК		СК		СК

Устойчивость экономического роста зависит от оптимального соотношения основных финансовых пропорций

(модель экономического роста):

Куст =	НРП	=	ЧП – Д	=	ЧП	*	В	*	А	*	ЧП - Д
	СК		СК		В		А		СК		ЧП

II. 1960 – 1980 гг

Баланс менеджмента:

ВнА	Собственный капитал
ОА - КО	Долгосрочный заемный капитал
Инвестированный капитал	Долгосрочный (постоянный капитал)
Рентабельность инвестированного капитала	Средневзвешенная стоимость капитала

Решения по привлечения краткосрочных источников, не связанных с финансированием инвестиций (расширение, развитие и пр.), относятся к области операционной деятельности; управление расчетами (дебиторской и кредиторской задолженностью) – это оперативное (каждодневное) финансовое управление. Кредиторская задолженность в таком контексте считается бесплатным источников, т.е. не принимается во внимание при определении средневзвешенной стоимости капитала.

Выгоды от использования от использования "чужих" денег (кредиторская задолженность) учитываются в оперативном финансовом управлении, когда речь идет об управлении операционным циклом.

Например:

Условно: Предприятие имеет одного поставщика, годовая поставка сырья 18 тыс. руб. поставщик согласен предоставить скидку 3% при оплате сырья в течение 10 дней, максимальный срок оплаты составляет 45 дней. В этом случае рассматривается два варианта:

1) заплатить на 10-й день и получить скидку

2) заплатить на 45-й день без скидки и бесплатно пользоваться дополнительным источником

Банковский кредит изучается как альтернатива. Необходимо рассчитать стоимость дополнительного источника в виде возрастающей кредиторской задолженности.

Скидка 3% при оплате в течение 10 дней. При отказе от скидки кредит предоставляется на 45 дней,

годовая цена торгового кредита при отказе от скидки на условиях 3/10, брутто 45.

формула:
Ставка =	процент скидки		*	360
	100 - процент скидки			срок предоставления кредита  срок действия скидки
Ставка =	3	*	360	=0,318115	или 31,8%	0,318115
	97		45-10
	0,0309278		10,28571

Полученную стоимость кредита поставщика 31,8% следует сравнить с годовыми ставками по банковским краткосрочным кредитам.

Если кредит предоставляется по ставке меньшей, чем 31,8% годовых. То есть следует воспользоваться кредитом. В ином случае - растягивание кредиторской задолженности - дорогой способ.

Показатели для анализа структуры и рентабельности капитала:

• доля нераспределенной прибыли в собственном капитале;

• рентабельность собственного капитала;

• коэффициент реинвестирования;

• прибыль на акцию (EPS), дивиденды на акцию (DPS) и другие рыночные индикаторы.

Модели:

• взаимосвязи структуры капитала и рентабельности капитала (влияние доли заемных средств на рентабельность собственного капитала);

Структура капитала и эффект финансового рычага

Оптимальная структура капитала – что это значит?

Оценка зависит от: влияния структуры капитала на величину чистой прибыли и уровень рентабельности собственного капитала (эффект финансового рычага); степени финансового риска, определяемой структурой источников (коэффициент покрытия расходов по обслуживанию долга).

Эффект финансового рычага (financial leverage)– это изменение чистой прибыли компании и рентабельности собственного капитала за счет изменения доли заемных средств.

Факторы, влияющие на чистую прибыль и рентабельность собственного капитала:

• доля долгосрочных обязательств в структуре источников;

• стоимость заемного капитала – определяется в процентах;

• эффективность использования активов или эффективность финансируемого проекта.

Анализ структуры капитала и оценка способов привлечения финансовых ресурсов могут быть выполнены с помощью следующих методов:

расчет соотношения рентабельности активов и средневзвешенной стоимости капитала;

факторный анализ и использование моделей рентабельности собственного капитала.

Используются показатели:

прибыль до выплаты процентов и налога на прибыль (EBIT):

рентабельность активов = EBIT / среднегодовая стоимость активов

средневзвешенная стоимость капитала (WACC) = сумма произведений доли каждого источника в общей структуре на его стоимость;

коэффициент покрытия расходов по обслуживанию долга = EBIT / расходы по обслуживанию долга;

рентабельность собственного капитала = чистая прибыль / собственный капитал.

Способы расчеты силы финансового рычага:

• коэффициенты структуры капитала

• соотношение темпов изменения дохода до выплаты процентов и налога на прибыль (EBIT) и чистой прибыли

Рентабельность активов и средневзвешенная стоимость капитала.

Увеличение доли заемного капитала снижает средневзвешенную стоимость постоянного капитала, но увеличивает финансовый риск и финансовую неустойчивость.

Пример 2: 3 варианта структуры капитала

Вариант 1

АКТИВ		ПАССИВ
	т.р.		т.р.	доля, к	стоимость источника,%	WACC
Внеоборотные активы	650	Собственный капитал:	1262	0,76	28	21,26
Оборотные активы:	1824	уставный капитал (200 акций)	200	0,12
запасы	1232	добавочный капитал	60	0,04
дебиторская задолженность	462	резервный капитал	40	0,02
денежные средства	130	нераспределенная прибыль	962	0,58
		в т.ч. отчетного года	330	0,20
Краткосрочные обязательства	(812)	Долгосрочные обязательства	400	0,24	15,4	3,71
Итого	1662	Итого	1662	1,00	х
Рентабельность активов, %	35,3	Итого средневзвешенная стоимость капитала (WACC), %				24,97
Из отчета о прибылях и убытках:	т.р.	Расчет средневзвешенной стоимости заемного капитала
EBIT	874	Стоимость долгосрочного кредита:
Расходы по обслуживанию долга	88	ставка по кредиту, i (%)		22
Прибыль до налогообложения	786	стоимость кредита i * (1-T),%		15,4
Налог на прибыль (T = 30%)	235,8	доля кредита, в долях единицы		0,24
Чистая прибыль	550,2	средневзвешенная стоимость долгосрочного кредита, %		3,71
Дивиденды (40%)	220,08
Нераспределенная прибыль	330,12	Коэффициент покрытия расходов по обслуживанию долга		9,9
Активы	2474
Рентабельность активов, %	35,3
Прибыль на акцию, EPS (чистая прибыль за минусом выплат по привилегированным акциям/число обыкновенных акций), тыс. руб.						2,8
Дивиденды на 1 акцию, тыс. руб.						1,1
Коэффициент реинвестирования чистой прибыли (нераспределенная прибыль / чистая прибыль)						0,6
Дивидендный выход (дивиденды на 1 акцию / EPS)						0,4

Вариант 2

АКТИВ		ПАССИВ
	т.р.		т.р.	доля, к	стоимость источника,%	WACC
Внеоборотные активы	650	Собственный капитал:	962	0,58	28	16,21
Оборотные активы:	1824	уставный капитал	200	0,12
запасы	1232	добавочный капитал	60	0,04
дебиторская задолженность	462	резервный капитал	40	0,02
денежные средства	130	нераспределенная прибыль	662	0,40
		в т.ч. отчетного года	176,4	0,11
Краткосрочные обязательства	-812	Долгосрочные обязательства	700	0,42	15,4	6,49
Итого	1662	Итого	1662	1,00	х
Рентабельность активов, %	23,2	Итого средневзвешенная стоимость капитала (WACC), %				22,69
Из отчета о прибылях и убытках		Расчет средневзвешенной стоимости заемного капитала
EBIT	574	Стоимость долгосрочного ЗК:
Расходы по обсл долга	154	ставка по кредиту, i (%)		22
Прибыль до налогообложения	420	стоимость кредита i (1-T),%		15,4
Налог на прибыль (T = 30%)	126	доля кредита		0,42
Чистая прибыль	294	средневзвешенная стоимость долгосрочного кредита		6,49
Дивиденды (40%)	117,6
Нераспределенная прибыль	176,4	Коэффициент покрытия расходов по обслуживанию долга		3,7
Активы	2474
Рентабельность активов, %	23,2
Прибыль на акцию – EPS, тыс. руб.						1,5
Дивиденды на 1 акцию, тыс. руб.						0,6
Коэффициент реинвестирования чистой прибыли						0,6
Дивидендный выход						0,4

Вариант 3

АКТИВ		ПАССИВ
	т.р.		т.р.	доля, к	стоимость источника,%	WACC
Внеоборотные активы	650	Собственный капитал:	762	0,46	28	12,84
Оборотные активы:	1824	уставный капитал	200	0,12
запасы	1232	добавочный капитал	60	0,04
дебиторская задолженность	462	резервный капитал	40	0,02
денежные средства	130	нераспределенная прибыль	462	0,28
		в т.ч. отчетного года	283,9	0,17
Краткосрочные обязательства	-812	Долгосрочные обязательства	900	0,54	15,4	8,34
Итого	1662	Итого	1662	1,00	х
Рентабельность активов, %	35,3	Итого средневзвешенная стоимость капитала (WACC), %				21,18
Из отчета о прибылях и убытках:		Расчет средневзвешенной стоимости заемного капитала
EBIT	874	Стоимость долгосрочного ЗК:
Расходы по обсл долга	198	ставка по кредиту, i (%)		22
Прибыль до налогообложения	676	стоимость кредита i (1-T),%		15,4
Налог на прибыль (T = 30%)	202,8	доля кредита		0,54
Чистая прибыль	473,2	средневзвешенная стоимость долгосрочного кредита		8,34
Дивиденды (40%)	189,28
Нераспределенная прибыль	283,92	Коэффициент покрытия расходов по обслуживанию долга		4,4
Активы	2474
Рентабельность активов, %	35,3
Прибыль на акцию- EPS, тыс. руб.						2,4
Дивиденды на 1 акцию, тыс. руб.						0,9
Коэффициент реинвестирования чистой прибыли						0,6
Дивидендный выход						0,4

Сравним показатели трех вариантов:

Показатели:	вариант 1	вариант 2	вариант 3
доля долгосрочных обязательств в постоянном капитале	0,24	0,42	0,54
коэффициент покрытия расходов по обслуживанию долга	9,9	3,7	4,4
коэффициент финансовой независимости	0,51	0,39	0,31
средневзвешенная стоимость постоянного капитала, %	24,97	22,69	21,18
рентабельность активов по EBIT, %	35,3	23,2	35,3
чистая прибыль, тыс. руб.	550,2	294	473,2
прибыль на акцию, тыс. руб.	2,8	1,5	2,4
дивиденды на акцию, тыс. руб.	1,1	0,6	0,9
рентабельность собственного капитала, %	43,6	30,6	62,1