2.3. Механізм оцінювання фінансових активів

Під комплексною оцінкою фінансового активу розумі­ють визначення його основних характеристик: ліквідності, ризиковості, дохідності тощо. При цьому насамперед підля­гають визначенню поточна вартість активу та реальна ста­вка доходу, яку він забезпечує інвестору, або необхідна став-

150

ка доходу, яку фінансовий актив має забезпечити інвестору відповідно до його ризиковості та ліквідності.

Аналізуючи механізм ціноутворення на фінансовому рин­ку, необхідно розрізняти ті його елементи, які визначаються органами державного регулювання та емітентами цінних па­перів, а також ті, які формуються під впливом вторинного ринку, а це означає, що вони відображають ринкове співвід­ношення між попитом і пропозицією.

Особливості системи формування цін визначаються еміте­нтами ще на стадії розробки та прийняття умов випуску цін­них паперів, виборі ринкового сегмента їх поширення. Якщо такий сегмент занадто обмежений, то ціна визначається ці­ною первинного розміщення і ціною погашення. У даному разі ціна прив'язується до дати продажу цінного папера і мо­же називатися призначуваною. Оскільки простір вторинного ринку не обмежується, емітент має можливість визначити лише початкову ціну первинного розміщення і кінцеву ціну погашення Проміжні ціни протягом усього терміну дії вста­новлюються ринком, а не органами, що випустили цінні па­пери. Якщо цінні папери виступають як боргові зобов'язання (облігації, векселі), то вони мають фіксовані ціни первинного продажу і погашення, а також термін дії та дату погашення.

На первинному ринку під час випуску нових цінних папе­рів проводиться організаційна робота, пов'язана з певними витратами: вибір видів, типів, категорій цінних паперів, що випускаються, визначення обсягу випуску і ціни цінних па­перів, вибір методу розміщення випуску (аукціони, торги, конкурс, передплата), підготовка проспекту емісії, оплата емітентом послуг інвестиційного інституту. На нараді, перед початком емісії, встановлюється кінцева ціна паперів нового випуску з урахуванням фінансового становища емітента, мети випуску і виду цінних паперів. Після цього здійснюється без­посередній випуск цінних паперів в обіг. Випуск (емісія) від­бувається при заснуванні акціонерного товариства, збільшенні обсягу статутного капіталу, зростанні позикового капіталу.

Розрізняють такі форми емісії:

• часткове розміщення без публічного оголошення і прове­дення рекламної кампанії, продаж першим власникам на рів­них умовах (ціна всіх акцій одного випуску однакова);

151

• відкритий продаж із публікацією та реєстрацією про­спекту емісії (кількість інвесторів не обмежується).

Розміщення цінних паперів може здійснюватися шляхом прямого звернення емітента до інвесторів або шляхом залу­чення посередників. В останньому випадку ціна реалізації акцій може зрости на розмір винагороди посередників.

Оцінювання фінансових активів здійснюється як на первин­ному, так і на вторинному ринках. На первинному ринку оці­нювання полягає у встановленні такої ставки доходу за фінан­совим активом, яка б відповідала ступеню його ризиковості, ринковим процентним ставкам, кредитному рейтингу емітента.

На вторинному ринку здійснюються угоди купівлі-про-дажу цінних паперів юридичним і фізичним особам через по­середництво інвестиційних інститутів після первинного роз­міщення цінних паперів за певною ціною. Вторинний ринок включає в себе неорганізований (позабіржовий) та організо­ваний (біржовий) ринки.

Формування вторинного ринку акцій приватизованих під­приємств в Україні почалося практично одночасно з появою перших акціонерних товариств. Позабіржові угоди в різних обсягах укладаються постійно з акціями практично кожного емітента, що пов'язано з формуванням великих пакетів акцій перед першими зборами акціонерів і, відповідно, перед пере­виборами ради директорів. За наявності конкуренції ціни по-забіржового та біржового ринків досягають декількох сотень номіналів. В основі таких відхилень лежить прагнення вста­новити контроль над підприємством. Зростання курсової вар­тості акції, викликане переоцінкою основних фондів, матиме місце, але отримання доходу від перепродажу буде обмежене неліквідністю більшості акцій.

На вторинному ринку оцінювання фінансових активів здійснюється за допомогою їх переоцінки, коригування рин­кової ціни так, щоб фінансовий актив певного рівня ризику забезпечував відповідний рівень доходу.

Особливості ціноутворення на різні фінансові інстру­менти:

1. Державні цінні папери. За державними цінними папе­рами рівень цін залежить: від виду цінних паперів; прийнятих умов або положень про їх випуск; економічних і політичних

152

умов, що склалися. Найпривабливішим державним цінним папером є державна облігація, яка випускається безпосеред­ньо державою або місцевими органами влади.

Існує три види цін на облігації: номінальна, емісійна та ринкова.

Облігації дають дохід лише тоді, коли він зароблений. Іс­нує два основних способи одержання доходу за облігаціями.

Перший полягає у тому, що інвестор купує облігацію і за­лишається її власником до моменту погашення. При настанні дати погашення він подає облігацію (якщо вона паперова) або виписку з депозитарного рахунка емітента (яка свідчить, що він є власником електронної облігації) та одержує гроші або чек на певну суму. Дохідність у цьому разі визначається виходячи з умов випуску (вказується, який річний відсоток виплачується). Якщо облігація відсоткова, то відсоток нара­ховується понад номінальну вартість. Якщо ж облігація дис­контна — відповідно зменшується емісійна ціна. У разі вико­ристання дисконтних облігацій із терміном погашення 1 рік та менше дохідність визначається таким чином:

Ц

_{д =} Цном. -Цприд. 365

прид.

де Цном. — номінальна вартість, тобто вартість, яка відшкодо­вується власнику облігації при її погашенні; Ц_пРид. — ціна придбання, тобто ціна, за якою купується облігація; І — кіль­кість днів до погашення облігації; 365 — кількість днів у ка­лендарному році.

Другий спосіб полягає у тому, що власник облігації з яки­хось причин може забажати продати облігацію до настання терміну її погашення. Це може статися через скрутне фінан­сове становище, поширення інформації про майбутні негати­вні тенденції в економіці країни, можливості вкладення гро­шових коштів у більш вигідне та надійне підприємство тощо. Інвестор при цьому одержує дохід від продажу належних йо­му фінансових інструментів. Ціна, за якою він забажає прода­ти облігацію, повинна відображати суму, позичену емітен­том, а також дохід, який він має отримати за той час, поки він був власником облігації. Розмір ціни також залежатиме від

153

ринкових чинників (попиту-пропозиції), що, у свою чергу, обумовлюється розміром відсоткової ставки, строком обігу облігації тощо. Дохідність розраховується так:

Ц пр_ВД.+к_пк. і

де Цпрод. — ціна, за якою облігація була продана; К_пр. — комі­сійні, що були виплачені при продажу облігації; Ц_пРид. — ці­на, за якою облігація була придбана; К_пк — комісійні, що бу­ли виплачені при придбанні облігації; і — період, протягом якого облігація перебувала у власності інвестора.

Таким чином, визначення дохідності пов'язане із визна­ченням джерела утворення доходу. Крім того, облігація має ринкову вартість, яка визначається умовами позики і ситуа­ції, що склалася на фінансовому ринку, в т. ч. на ринку облі­гацій.

Поточна дохідність облігації розраховується за фор­мулою:

Д_пот.=^хіоо%,

де К — ставка купона; Ц — курсова ціна облігації, тобто ціна на поточний момент.

При виплаті процентів, наприклад, один раз на квартал, слід враховувати можливість реінвестування (нового вкла­дання) отриманих доходів, що збільшує дохідність у перера­хунку на рік. Поточна дохідність розраховується у цьому ви­падку таким чином:

Дпот. Дпот. ~

(1+*)"

ц

-1

х100%.

Облігації чутливі до змін ринкових процентних ставок, на які впливають термін погашення та купонний процент облі­гації. Чим більший термін погашення облігації, тим значніші зміни відбуваються в поточній ринковій вартості облігації при зміні процентних ставок на ринку. При очікуванні падін-

154

ня процентних ставок на ринку найкращі можливості щодо отримання доходу на ринку облігацій мають власники довго­строкових облігацій з низькими купонними виплатами. Зале­жність між зміною ринкової вартості облігації та її очікува­ною дохідністю відображає такий показник, як еластичність ціни. Еластичність ціни облігації є показником чутливості ринкової ціни облігації до змін ринкових процентних ставок. Ця величина завжди від'ємна, оскільки ринкова вартість об­лігації пов'язана з ринковими процентними ставками оберне­ною залежністю.

Ще одним важливим показником для оцінювання борго­вого зобов'язання є його тривалість Б (сіигаііоп), що відобра­жає середній час «життя» боргового зобов'язання, або ефек­тивний час до його погашення.

Тривалість боргового зобов 'язання відображає умови йо­го погашення і визначається як середньозважена кількість періодів до погашення (років чи місяців, залежно від періо­дичності виплат), де важелями служать суми або частки по­гашення, які вносяться за кожний період. Тривалість — це середній час, необхідний для відшкодування інвестиційних витрат у певний фінансовий актив. Поняття тривалості вико­ристовується як до боргових зобов'язань у цілому, так і до кредитних інструментів зокрема. Щодо кредитних інструме­нтів показник тривалості дає змогу визначити всі процентні виплати за боргом, якщо відома процентна ставка. Проценти /, які отримує кредитор за весь період погашення позики, не­залежно від механізму погашення можуть бути розраховані за формулою:

І = СхкхБ,

де С — сума позики; к — процентна ставка; И — тривалість позики.

Приклад. Позика в розмірі 100 000 гр. од. надана на 3 міс. під 1,2 % щомісяця. Наприкінці першого місяця погашається 20 % позики, другого — 30, третього — 50 % позики. Визна­чити тривалість позики Б та проценти, сплачені за позикою, якщо вони сплачуються щомісяця.

Тривалість позики дорівнює:

В = (1 • 0,2 + 2 • 0,3 + 3 • 0,5) = 2,3 ) року. 155

Проценти, сплачені позичальником за перший, другий, третій місяці позики, становлять:

100 000 х 0,012 = 1200 гр. од.;

80 000 х 0,012 = 960 гр. од.;

50 000 х 0,012 = 600 гр. од.

Загальна сума процентів, сплачених за весь період позики, дорівнює 2760 гр.од. Сума процентних виплат за позикою, становитиме:

/= 100 000 х 0,012 х 2,3 = 2760 гр. од.

Чим більша тривалість облігації, тим більш чутлива вона до змін ринкових процентних ставок.

Для облігацій існує два види ризиків, пов'язаних зі зміною процентних ставок на ринку: реінвестиційний та ціновий.

Реінвестиційний ризик — це ризик, при якому купонні виплати можуть реінвестуватися за вищою чи нижчою про­центною ставкою, ніж: у момент початкового придбання облігації. При змінах у ринкових процентних ставках інвес­тор отримує більші чи менші можливості щодо реінвестуван-ня коштів, отриманих як купонні виплати, за облігаціями, придбаними раніше.

Ціновий ризик, або ризик, пов'язаний зі зміною ринкової вартості, полягає в тому, що теперішня вартість очікуваних грошових потоків за борговим зобов 'язанням змінюється ві­дповідно до змін ринкових процентних ставок. При зниженні ринкових процентних ставок власник облігації отримує при­буток, продаючи облігацію на ринку. При підвищенні про­центних ставок на ринку власник облігації зазнає втрат, по­в'язаних з падінням ринкової вартості облігації.

Реінвестиційний та ціновий ризики направлені протилежно. Для облігацій з високими купонними виплатами — вищий ре­інвестиційний ризик. Для облігацій з нульовим купоном або невисокими купонними виплатами — вищий ризик, пов'яза­ний зі зміною ринкової вартості зобов'язання. Якщо процентні ставки на ринку зростають, ціни облігацій знижуються, проте купони можуть бути реінвестовані під більш високі процентні ставки, і навпаки. Інвестори намагаються зрівноважити ризик ціни та реінвестиційний ризик так, щоб вони взаємно компен­сувались. Такий процес називається імунізацією.

156

2. Акції. Оцінювання акцій, як і оцінювання інших фінан­сових активів, проводиться учасниками ринку з метою визна­чення доцільності інвестування коштів в акції та визначення прибутковості таких інвестицій. Механізм оцінювання акцій відрізняється від механізму оцінювання інших фінансових активів, оскільки акції є безстроковими інструментами влас­ності, дохідність яких залежить від багатьох чинників, пов'я­заних не тільки з поточним фінансовим становищем корпора­ції, а й з очікуваними в майбутньому змінами в її діяльності.

За акціями розрізняють такі показники:

1. балансова вартість — визначається на основі бухгал­ терської звітності підприємства;

2. ринкова вартість — формується залежно від попиту і пропозиції акцій, що склалися в даний момент на ринку;

3. порівняльна вартість — ґрунтується на порівнянні до­ хідності акцій із доходом за депозитами;

4. поточна або дисконтована вартість — розраховується з урахуванням коефіцієнта дисконтування:

к.= '

(і+у)"'

де п — період дисконтування; У — норма інвестування (дорівнює ставці рефінансування Центрального банку, в Україні — НБУ);

5) вартість, скоригована на рівень інфляції — визначаєть­ся у такий спосіб:

У + г = (1 + Р)(1 + а),

де г — номінальна ставка дохідності; Р — реальна ставка до­хідності (рентабельності); а — темп інфляції.

При заснуванні акціонерного товариства курс акцій (К_а) можна визначити так:

Ка = Н + П_у,

де Н — номінальна вартість акції; П_у — прибуток підприємства. Для аналізу цінової ситуації на ринку акцій важливе зна­чення має коефіцієнт ринкової кон 'юнктури акцій (К_р). Ви­значається він як відношення обсягу платоспроможного по­питу до обсягу пропозиції. Якщо Кр < 1, то курс завищений

157

і можна очікувати недорозміщення випуску; якщо К_р > 1, то акції недооцінені; якщо К = 1, то акції оцінені реально.

3. Корпоративні облігації. Встановлення ціни пропозиції на корпоративні облігації є досить складним процесом, оскі­льки неможливо підібрати варіант для порівняння з аналогіч­ним рейтингом і терміном погашення. У цьому разі викорис­товується конверсійний еквівалент (К_е). Це зведена ціна, за якою повинні продаватися акції, щоб вони були абсолютно еквівалентні облігаціям:

_ Ринкова ціна облігацій Кількість акцій

Розмір купонних виплат за облігаціями визначається у про­центах до номіналу:

_п • НЧ купонний відсоток Розмір купонних виплат = - .

100%

Ринковий курс облігації розраховується таким чином:

р

Р =-2-Х 100%.

^к н

Необхідно враховувати, що конвертована облігація кош­тує дорожче, ніж неконвертована, оскільки вона надає влас­нику додаткові права. Вартість конвертованої облігації мож­на розраховувати за формулою:

к

к..=. ^н

КОНВ.

де К_конв. — коефіцієнт конвертації, що розраховується як від­ношення конверсійної вартості до ринкової ціни і встановлю­ється як постійна величина на весь період конвертації.

Для розрахунку поточної дохідності облігацій і дохідності до погашення використовуються такі формули:

_ . . Сума відсотків, сплачених за рік ,„„„,

Поточна дохідність = — _{: :} —х100%;

Курсова вартість (ціна придбання)

. . Відсотковий дохід + Дисконт

Дохідність до погашення = _: х100%.

Курсова вартість

158

2.4. Формування вартості окремих фінансових інструментів

Реальна теперішня вартість окремих фінансових інстру­ментів формується під впливом двох основних показників:

=> суми майбутнього грошового потоку від конкретного виду фінансового активу;

=> втрати дисконтної ставки, що використовується при оцінці реальної вартості майбутнього грошового потоку (но­рми поточної прибутковості).

За облігаціями, ощадними сертифікатами сума майбут­нього грошового потоку складається із сум надходження від­сотків за цими активами і вартості самого активу на момент його погашення. При цьому можливі такі варіанти форму­вання майбутнього грошового потоку:

1. без виплати відсотків (прибуток визначається як різни­ ця між оголошеною викупною ціною і ціною придбання);

2. з періодичною виплатою відсотків і погашенням напри­ кінці передбаченого терміну (найбільш поширений нині спо­ сіб імітування);

3. з виплатою всієї суми відсотків при погашенні напри­ кінці терміну повернення.

За акціями та інвестиційними сертифікатами сума майбут­нього грошового потоку формується залежно від двох умов:

1. при використанні фінансового активу протягом неви- значеного тривалого періоду (грошові кошти майбутнього періоду формуються за рахунок сум нарахованих дивідендів);

2. при використанні фінансового активу протягом раніше встановленого терміну (в цьому разі майбутній грошовий по­ тік складається із сум надходжень дивідендів, суми придбання цього інструмента і курсової різниці за ним — різниці між його ціною на момент погашення і початковою ціною придбання).

Розмір дисконтної ставки, що використовується при оцін­ці теперішньої вартості майбутнього грошового потоку, тоб­то норми поточної прибутковості, повинен бути обов'язково диференційований за окремими фінансовими інструментами. Диференціація здійснюється з урахуванням таких показників:

=> ставки позикового (банківського) відсотка;

=> прогнозованого темпу інфляції в майбутньому періоді;

159

=> премії за інвестиційний ризик за конкретними фінансо­вими інструментами.

Існують такі моделі оцінки реальної поточної вартості найбільшпоширених фінансових активів: