4.5 Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков.
В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес/проект по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта.
Минимально требуемая норма отдачи с доли собственного финансирования единицы стоимости бизнеса равна ставке дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора, определенной согласно наиболее адекватному в конкретной ситуации варианту из числа описанных выше.
Минимально требуемая норма отдачи с каждой заемной копейки (цента), рубля (доллара) смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению (в случае заключения нескольких кредитных соглашений — средней ставке процента по ним, взвешенной на объем этих кредитных соглашений) за вычетом приходящейся на единицу заемного финансирования экономии на налогообложении прибыли.
Численно ставка дисконта для дисконтирования ожидаемых по бизнесу бездолговых денежных потоков (она же — средневзвешенная стоимость капитала) устанавливается следующим образом:
где i — ставка дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора;
dск, dзк — соответственно доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого проекта;
інб — ставка рефинансирования Нацбанка Украины;
h — ставка налогообложения прибыли (с учетом прочих налоговых сборов, взимаемых с прибыли);
iкр — ставка процента по заключенным или намечаемым в течение t проекта кредитным соглашениям.
С учетом того, что применительно к особо долгосрочным инвестиционным проектам (бизнесам) ставка дисконта, равная средневзвешенной стоимости капитала, может изменяться от одного выбранного длительного периода в рамках срока полезной жизни проекта к другому такому периоду вследствие изменения не только ставки кредита, но и индивидуальной ставки дисконта i для собственного капитала компании (из-за неустойчивости во времени базовой номинальной безрисковой ставки процента, которая в свою очередь часто отражается в доходах государственных облигаций), общая формула для переменной средневзвешенной стоимости капитала компании-инвестора приобретает вид:
где Т — номер стандартного (равного другим) длительного периода ф рамках срока п полезной жизни особо долгосрочного проекта; Т= 1,..., n/L,
где L — число указанных стандартных длительных периодов в сроке L;
Rl — прогнозируемая средняя доходность государственных облигаций в течение стандартного длительного периода с номером Т;
Δ — премия за риски проекта (см. материал о ставке дисконта для собственного капитала);
dcк и dзк соответственно ожидаемые в периоды Т доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого бизнеса;
h — ставка налогообложения прибыли, ожидаемая для стандартного длительного периода Т.
При использовании бездолговых денежных потоков (ДПбдt), а также средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки для его дисконтирования остаточная стоимость бизнеса, равная прогнозируемой стоимости CK* собственного капитала осуществляющего его предприятия (т.е. его цене Ц), может быть определена (без учета избыточных активов) лишь после того, как из суммы ожидаемых от бизнеса дисконтированных бездолговых денежных потоков (представляющей собой в этом случае оценку стоимости всего капитала, инвестированного в предприятие к данному моменту) будет вычтена задолженность (заемный капитал ЗК) осуществляющего бизнес предприятия, которую оно имеет на момент оценки:
В отличие от излагавшегося выше преимущественно англосаксонского (американского) подхода средневзвешенная стоимость капитала в немецкой традиции оценки бизнеса понимается несколько по-иному. Показатель WACC (по-немецки — DUK, Durchschnitliches Kapitalkost) в рамках этой традиции рассчитывается (с использованием принятых выше обозначений) без учета эффекта экономии на налоге на прибыль в результате выведения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли, т.е. как:
Однако немецкая школа оценки бизнеса предполагает, что закладываемые в эту оценку ожидаемые от бизнеса денежные потоки увеличиваются на некую в общем искусственную добавку τ в виде планируемой экономии на налоге на прибыль:
τ = (iкр - h)* ЗK,
где ЗК — заемный капитал в бизнесе (приходящийся в компании на данный бизнес);
h — ставка налога на прибыль.
Для немецкой школы оценки бизнеса, которая в целом отличается повышенным вниманием к теоретической корректности предлагаемых методов оценки, при анализе возможностей использования показателя средневзвешенной стоимости капитала также характерны обсуждение и решение так называемой проблемы циркулятивности (Zirkulataetsproblem).
Проблема циркулятивности заключается в том, что доли dск и dзк собственного и заемного капитала в оцениваемых компании и бизнесе при расчете средневзвешенной стоимости капитала, строго говоря, должны были бы определяться не как доли собственного и заемного капитала в балансовой стоимости капитала компании (что обычно понимается в «прагматическом», но не совсем корректном понимании большинства американских авторов), а как доли рыночной стоимости собственного и заемного капитала в рыночной стоимости фирмы — так, чтобы они исчислялись следующим образом:
где СК* — рыночная (оценочная рыночная) стоимость собственного капитала компании;
К* — рыночная (оценочная рыночная) стоимость всего капитала фирмы.
При подобной постановке вопроса в самом деле возникает проблема — как бы замкнутого круга или циркулятивности. Ведь определение величины СК* служит целью оценки бизнеса, являясь в то же время одним из параметров, которые нужны для корректного вычисления показателя средневзвешенной стоимости капитала компании, используемой в качестве ставки дисконта для дисконтирования ожидаемых от бизнеса компании бездолговьгх денежных потоков.
Решение этой проблемы обычно видится в том, чтобы производить определенного рода обратный во времени расчет.
Сначала оценивают, каковы были доли рыночной стоимости собственного и заемного капитала в капитале компании в момент ее учреждения (тогда собственный се капитал равнялся уставному капиталу, внесенному по рыночной стоимости вложенного в фирму имущества или непосредственно в денежной форме). Затем на основе этих долей, рассчитанных по первому году существования фирмы, оценивают рыночную стоимость собственного капитала компании на второй год ее функционирования. Опираясь на данную величину, устанавливают доли рыночной стоимости собственного и заемного капитала в общей рыночной стоимости капитала компании применительно ко второму году ее работы, и так далее вплоть до текущего календарного года.
Описанное решение существенно упрощается при условии, что в стране в полной мере действуют Международные бухгалтерские стандарты, согласно которым имущество любой компании и, значит, ее чистые активы регулярно (по крайней мере раз в три-пять лет) переоцениваются на их текущую рыночную стоимость. Тогда в показанной выше итеративной процедуре не нужно возвращаться к году учреждения возможно совсем не молодой фирмы. Достаточно вернуться к году последней переоценки ее имущества и чистых (за вычетом обязательств) активов, которые и представляют собой собственный капитал компании.