14.3. Показники оцінки ефективності інноваційних проектів

Оцінка ефективності інвестицій в інноваційні проекти може здій­снюватися різними якісними й кількісними методами, кожен з яких має певні переваги й недоліки [5, 6, 10, 13, 16, 21, 22, 27, 30]. При застосуванні певних методів оцінки ефективності вкладень зарубі­жні й вітчизняні фірми враховують існуючі цілі та власний досвід інвестиційного аналізу.

Усі кількісні показники економічної ефективності можна поділи­ти на дві групи (рис. 14.4):

1. показники, що враховують фактор часу. За їх розрахунку здій­снюється процедура дисконтування, тобто визначення поточної (нинішньої) вартості майбутніх грошових видатків і нарахувань від здійснення інноваційного проекту;

2. показники, що не враховують фактор часу.

П оказники оцінки ефективності інноваційних проектів

Без урахування фактору часу:

З урахуванням фактора часу (дисконтні):

економічна додана вартість період окупності інвестицій облікова норма рентабель­ності

чистий поточний ефект внутрішня норма рентабель­ності

дисконтований період окуп­ності інвестицій індекс рентабельності інвес­тицій

Рис. 14.4. Показники оцінки економічної ефективності інноваційних проектів

Наведені на рис. 14.4 показники відображають співвідношення отриманих економічних результатів інноваційної діяльності з інно­ваційними витратами з різних точок зору.

Найбільш складним в оцінці економічної ефективності іннова­ційних проектів є обґрунтування майбутніх грошових потоків: над­ходження готівки (позитивна величина) і видатки готівки (від'ємна величина).

Надходження готівки забезпечується за рахунок власних (чистого прибутку, амортизаційних відрахувань, емісії акцій) і позикових (кредитів банківських і небанківських установ, емісії облігацій) джерел фінансування інноваційного проекту, а також завдяки реа­лізації фінансових інвестицій, застарілих основних засобів тощо.

Видатки готівкових коштів виникають при здійсненні інвести­цій:

• у необоротні активи (переважно в основні засоби й нематеріаль­ні активи);

• у чисті оборотні активи (чистий робочий капітал, Net Working Capital, NWC, - визначається як різниця між оборотними акти­вами і поточними зобов'язаннями).

Окрім цього, видаток готівки відбувається через поточні іннова­ційні витрати, сплату податків і відсотків за кредитами, погашення позик тощо.

Величина грошового потоку може бути обчислена методом пря­мого розрахунку, якщо певний варіант інвестицій в інноваційний проект є повною мірою фінансово відокремленим, тобто має певні комерційні результати (створення нового підприємства, філій дію­чих компаній тощо) [12, с. 125]. При цьому основою розрахунків є виручка від реалізації інновацій, надходження і видатки готівки на здійснення інноваційного проекту.

Альтернативним підходом до визначення грошових потоків ін­новаційних проектів є непрямий метод (метод коригування), за яким величина прибутку коригується на доходи і витрати, що не пов'язані з рухом грошових коштів, операційної дебіторської та кредиторської заборгованості тощо.

Рух грошових коштів може визначатися як першим, так і другим методами за видами діяльності: операційною, інвестиційною, фі­нансовою.

496

Зі²⁰⁴

497

Для розрахунку дисконтних показників економічної ефективнос­ті використовуються однакові вихідні дані, але в різних комбінаці­ях і з різними ставками дисконту.

Обґрунтування ставки дисконту є самостійною науковою про­блемою, яка вирішується для кожного інноваційного проекту окре­мо.

Існують дві точки зору на проблему визначення ставки дисконту:

• ставка має відображати вартість залучення коштів у проект;

• при визначенні ставки слід враховувати альтернативні можливо­сті використання цих коштів.

За першим підходом за основу береться без ризикова ставка (на­приклад, LIBOR – London Interbank Offered Rate - річна процентна ставка, прийнята на Лондонському міжбанківському ринку банками першої категорії для оплати взаємних кредитів), яка збільшується на величину премії за ризик, премії за інфляцію та премії за низьку ліквідність.

Якщо інноваційний проект фінансується за рахунок одного дже­рела (власного чи позиченого капіталу), за основу береться та став­ка відсотка, яку потрібно виплатити інвестору за користування його капіталом, і потім додаються премії за ризик, інфляцію, низьку лік­відність.

У разі фінансування проекту з декількох джерел за основу бе­реться середньозважена вартість капіталу (Weighted Average Cost of Capital, WACC), що показує середню доходність, на яку очі­кують власники й кредитори.

У рамках другого підходу ставку дисконту визначають як мак­симальне значення ставок прибутковості всіх можливих альтерна­тивних варіантів інвестицій в інноваційний проект.

Як свідчить світовий досвід, при оцінці ефективності інвестицій найчастіше застосовується показник внутрішньої норми рентабель­ності. Другий за частотою застосування показник - період окупнос­ті, третій - чистий поточний ефект. У табл. 14.2 наведено дані про частоту застосування різних показників ефективності інвестицій [ЗО, с. 121].

Таблиця 14,2 Частота застосування показників ефективності, разів

Показники ефективності	Вимірник
	основний	додатковий
Дисконтні • Внутрішня норма рентабельності	69	14
• Чиста поточна вартість	32	39
• Інші показники	12	21
Бухгалтерські • Період окупності	49	34
• Рентабельність	18	30
• Інші показники	14	23

Окрім формалізованих показників оцінки ефективності інвести­цій, можуть враховуватися різні обмеження й неформальні критерії. Як обмеження можуть використовуватися: граничний термін окуп­ності інвестицій, вимоги до охорони довкілля, безпеки персоналу тощо. До неформальних критеріїв можна віднести: проникнення на нові ринки збуту, витіснення з ринку конкуруючих фірм, політичні мотиви тощо.

У зарубіжній та вітчизняній практиці економічний ефект іннова­ційної діяльності визначається показником «чистий поточний ефект» (або: інтегральний ефект [13, 18], чистий зведений ефект [17], чистий зведений дохід [30], чиста зведена вартість [6], чиста поточна вартість [12] тощо).

Ч истий поточний ефект (Net Present Value, BPV) інноваційного проекту - це сума перевищення дисконтованих грошових потоків за весь життєвий цикл проекту над інвестиціями в інноваційний проект:

МРУ = РУ~І = У-^ І (14.1)

де PV(Present Value) - поточна вартість майбутніх грошових потоків;

I - одноразова інвестиція в інноваційний проект;

СF, (Cash Flow) - грошовий потік від здійснення інноваційного проекту в t-му році;

r - ставка дисконту, частка від одиниці.

Якщо інноваційний проект передбачає не одноразову інвестицію, а послідовне інвестування фінансових ресурсів фірми протягом де­кількох років, показник NPVобчислюється за формулою:

32* 499

_{№ К} = £-££_.-у _Л_, (14.2)

де І_t - величина інвестицій в 1-му періоді реалізації інноваційного проекту;

і - прогнозований середній рівень інфляції в 1-му періоді. Якщо:

• NPV>0 - інноваційний проект доцільно прийняти. У разі прийн­яття проекту вартість фірми, а отже й добробут її власників збі­льшується;

• NPV<0 - інноваційний проект слід відхилити. У разі прийняття проекту вартість фірми зменшується, тобто її власники зазнають збитків;

• NPV=0 - економічний ефект інноваційного проекту нульовий. У цьому разі вартість фірми не зміниться, тобто добробут її власників залишиться на тому ж самому рівні. Однак позитив­ним є те, що зростуть обсяги виробництва, тобто масштаби під­приємства збільшаться.

Основні позитивні риси показника чистого поточного ефекту:

• дає змогу оцінити приріст вартості капіталу фірми;

• адитивність, що надає можливість використовувати його при оцінці економічного ефекту інноваційного портфеля:

NPV (А + В) = NPV (А) + NPV (В); (14.3)

- надає змогу зробити правильний вибір при аналізі проектів з не­ рівномірними грошовими потоками.

Недоліки показника чистого поточного ефекту:

• суттєва залежність від часових параметрів проекту, а саме - від те­рміну початку віддачі від інвестицій в інноваційний проект і три­валості періоду віддачі. Зрушення початку віддачі вперед зменшує величину NPV пропорційно коефіцієнту дисконтування а_Т;

• суттєва залежність від масштабів капітальних вкладень.

Від початку 90-х років XX ст. широко застосовується нова кон­цепція прийняття інвестиційних рішень і оцінки результатів діяль­ності на всіх рівнях управління фірмою - концепція економічної доданої вартості (Economic Value Added, EVA).

Визначення економічного ефекту на основі показника економіч­ної доданої вартості запропонувала американська консалтингова компанія «Stern Stewart & Co.» [8, 35, 39].

Економічна додана вартість являє собою відомий з економічної теорії показник економічного прибутку (economic profit), який від-

500

різняється від бухгалтерського прибутку тим, що при його визна­ченні враховуються не лише явні бухгалтерські витрати, а й неявні витрати використання капіталу (втрачені вигоди за найдохіднішим альтернативним варіантом інвестицій).

Фірма матиме прибуток лише в тому разі, якщо чистий прибуток від її інноваційної діяльності перевищуватиме той рівень доходнос-ті, який вона може отримати за іншими альтернативними варіанта­ми вкладень.

Економічну додану вартість можна визначити за сукупними ак­тивами фірми (14.4) і за її власними коштами (14.5), при цьому роз­рахунки будуть еквівалентними:

ЕУА = Е_а-С-СОЕ- (14.5)

де NОРАТ Net Operating Profit After Taxes) - чистий операційний

прибуток після сплати податків, але до сплати відсотків;

Е_а (Adjusted Earnings) - скоригований чистий прибуток після сплати податків і відсотків;

А (Asets) - сумарна величина активів фірми;

С (Capital) - розмір власного капіталу;

СОЕ (Cost of Equity) ціна власного капіталу;

W FCC (Weighted Average Cost of Capital) – середньозважена вартість капіталу:

ШСС = СООА¥_СІ + СОЕ-Ж_е, (14.6)

де СОD Cost of Debt) - ціна позикового капіталу;

W_d , W_e - питома вага позикового і власного капіталу в загальній сумі активів джерел відповідно.

З наведених формул бачимо, що бухгалтерський прибуток завжди більший за економічний, а фірма може бути прибутковою з бухгал­терської і нерентабельною з економічної точки зору.

Керівництво фірми може максимізувати економічний прибуток за рахунок: а) збільшення чистого прибутку завдяки збільшенню обсягів продажу або валового прибутку; б) зменшення розміру ка­піталу фірми; в) зниження вартості капіталу. При цьому слід зважа­ти на можливі ефекти взаємозв'язків.

Оцінка економічного ефекту діяльності фірми в цілому і окремих її підрозділів на основі показника ЕVА має переваги перед тради­ційними показниками (такими як облікова норма рентабельності і темп її зростання, рентабельність власного капіталу (Return on Equity, ROE ) [25, с. 540]:

501

• підвищення ефективності використання власного капіталу фірми за рахунок інвестування в проекті з позитивним економічним, а не бухгалтерським прибутком;

• стимулювання економії власного капіталу при прийнятті управ­лінських рішень;

• більш об'єктивна оцінка внеску кожного керівника у забезпе­чення економічного прибутку фірми.

Та водночас показник ЕVА має суттєві недоліки, які є загальним для усіх показників, що базуються на концепції економічного при­бутку:

• проблематичність визначення економічного прибутку окремих підрозділів;

• можливість маніпулювання показником економічного прибутку заради збільшення винагороди в короткостроковій перспективі;

• показник економічного прибутку застосовується в основному для оцінки існуючих компаній і напрямів бізнесу, перспективи яких можна спрогнозувати з високим ступенем імовірності, і він менш корисний для оцінки нових швидко зростаючих підпри­ємств, ринків і галузей;

• економічний прибуток є абсолютною вартісною величиною, що виключає можливість порівняння різних за масштабами проектів.

В нутрішня норма рентабельності інвестицій в інноваційний проект (Internal Rate of Return IRR, або: внутрішня норма прибут­ковості [13, 18], внутрішня норма прибутку [17]) являє собою роз­рахункову відсоткову ставку, за якої одержані чисті грошові потоки від інноваційного проекту починають дорівнювати інвестиціям на його здійснення:

МРУ = У ^_^_/=:0. (14 7)

Чим більшою є величина IRR, тим вищою стає ефективність іннова­ційного проекту. Економічна сутність показника IRR полягає в тому, що фірма може здійснювати проекти, рівень рентабельності яких не нижчий від вартості капіталу (Cost of capital). Це може бути вартість цільового джерела або середньозважена вартість капіталу (WАСС).

Якщо:

• IRR >СС - інноваційний проект приймають;

• IRR < СС - відхиляють;

• IRR = СС- проект не прибутковий і не збитковий.

Величина IRR може бути визначена у різні способи, в т. ч. ітера­тивним методом. Для цього обирають два значення ставки дискон­ту (r₁<r₂ )таким чином, щоб в інтервалах r₂ показник NPV змінював своє значення з «+» на «-», або з «-» на «+». Наближену величину IRRобчислюють за формулою:

(14.8)

де r₁ - ставка дисконту, за якою NPV>0 (NPV<0);

r₂ - ставка дисконту, за якою NPV<0 (NPV>0);

NPV₁ , NPV₂ - чистий поточний (економічний) ефект? відповідно, за умов використання r₁ і r₂

Отримання більш точного значення ІКК (рис. 14.5) досягається повторенням розрахунків декілька разів, при цьому інтервал між r₁ і r₂ зменшується.

ОТУ

мєу.

МРУ₂

Рис. 14.5. Графік визначення величини внутрішньої норми рентабельності інвестицій в інноваційний проект

Якщо І IRR< r, тобто доходність інноваційного проекту менша за очікувану інвесторами ставку доходу на вкладений капітал, іннова­ційний проект відхиляють.

Переваги показника IRR: він не залежить від абсолютного розмі­ру інвестицій в інноваційний проект; може бути використаний для оцінки міри стійкості проекту; враховує зміну вартості грошового потоку за певний період часу; не потребує попереднього встанов­лення ставки дисконту.

Основні недоліки IRR: може мати декілька значень, якщо знак грошового потоку змінюється більше одного разу; не має властиво­сті адитивності; може призвести до невірного рішення стосовно взаємовиключних інноваційних проектів.

502

503

Період окупності може визначатися за двома варіантами:

• на основі дисконтованих грошових потоків - дисконтований пе­ріод окупності (Discounted Playback Period, PDD);

• без дисконтування грошових потоків - період окупності (Playback Period, РР).

При відносно однакових щорічних грошових потоках період окупності визначається відношенням величини інвестицій / до се­редньої очікуваної величини грошового потоку ( )

Р Р = ^=. (14.9)

З а суттєвих коливань щорічних грошових потоків період окупно­сті визначається порівнянням величини інвестицій із послідовно накопиченими (кумулятивними) грошовими потоками до моменту їхньої рівноваги:

/+ІН

(14.10)

ВР Р=]+

^РУМ

де j — ціла частина дисконтованого періоду окупності, років; 1 ≤ j ≤ n;

| / + 2>к| - остання від'ємна величина чистої кумулятивної поточ­ної вартості майбутнього грошового потоку за модулем;

PV_j+1 - чиста поточна вартість майбутніх грошових потоків у на­ступному році.

Широке застосування показника РР зумовлене такими його пере­вагами: простотою розрахунків; використанням потоків реальних коштів, а не бухгалтерського доходу; охарактеризованістю ступеня ризику інноваційного проекту (чим більшою є величина РР, тим бі­льшою є невизначеність економічних результатів). До недоліків пока­зника РР можна віднести: не враховує вартість грошей у певному періоді часу; не має адитивності; ігнорує грошові потоки після досяг­нення періоду окупності, що може призвести до помилкових рішень.

Рентабельність інвестицій може визначитися двома показниками: індексом рентабельності інвестицій (з дисконтуванням грошових потоків) та бухгалтерською (обліковою) нормою рентабельності. В обох випадках результати інноваційного проекту співвідносяться з величиною інвестицій.

І ндекс рентабельності інноваційного проекту (Profitability Index, РІ) характеризує рівень грошового потоку на одиницю інновацій­них витрат і обчислюється за формулами:

за одноразової інвестиції –

(14.11)

за здійснення інвестицій протягом декількох років –

(14.12)

Якщо:

• РІ>1 - інноваційний проект доцільно прийняти;

• РІ<1 - відхилити;

• РІ=1 - проект не прибутковий і не збитковий, при цьому ИРУ-- 0. Чим більшим є значення цього показника, тим вищою є віддача кож­ної грошової одиниці, інвестованої в інноваційний проект. Критерій РІ використовують при виборі певного проекту із декількох альтернатив­них, у яких значення МРУ приблизно однакові. Так, скажімо, якщо два проекти мають однакові значення ИРУ, але різні обсяги інвестицій, ви­гідніший той із них, що забезпечує більшу ефективність вкладень.

Позитивними рисами РІ є те, що він: характеризує відносну міру росту цінності фірми; служить інструментом ранжування інвести­цій за ступенем вигідності; може використовуватися при форму­ванні інноваційного портфеля фірми.

Негативним моментом РІ можна вважати неможливість викори­стання індексу рентабельності в аналізі проектів із різними життє­вими циклами.

Облікова норма рентабельності (Accounting Rate of Return, ARR) ха­рактеризує відношення середньої величини чистого прибутку до серед­ньої величини інвестиції. Існують різні алгоритми визначення середньої величини інвестицій: з урахуванням або без нього ліквідаційної вартос­ті основних засобів, а також величини амортизаційних відрахувань.

Одна з модифікацій показника АКК обчислюється за формулою:

і / ійГ Р,

аш = —_Р — —. (14.13)

1/2

/+/-ІД

де Р_t ~ величина чистого прибутку від здійснення інноваційного проекту в t-му році;

D_t - величина амортизаційних відрахувань за той самий період.

504

505

Основними перевагами показника ARR Є простота розрахунку і можливість його перевірки зацікавленими особами за даними фі­нансової звітності. До недоліків ARR можна віднести те, що він не враховує грошові потоки та зміну їхньої вартості у певний пері­од часу, розбіжність суми чистого прибутку за роками.

Розглянемо приклад укрупненого обґрунтування доходності ін­новаційного проекту щодо застосування нового обладнання у тех­нології виготовлення виробу. Надходження нового виробничого обладнання здійснюється у 2006-2007 р. Виготовлення готової про­дукції за новою технологією розпочнеться у 2008 р. Ефективність інноваційного проекту визначається за п'ять років. Основні еконо­мічні показники отримані у результаті розробки бізнес-плану інно­ваційного проекту (табл.14.3).

Таблиця 14.3