4.11 Учет рисков бизнеса в доходном подходе

Учет рисков бизнеса в доходном подходе к его оценке возможен двумя альтернативными способами:

- методом сценариев;

- специальной корректировкой (повышением) ставки дисконта, применяемой для определения текущей стоимости ожидаемых от бизнеса денежных потоков.

Метод сценариев предполагает учет рисков бизнеса посредством корректировки на них самих прогнозируемых денежных потоков ДП_t, закладываемых в расчет остаточной текущей стоимости оцениваемого бизнеса.

Применяя данный метод, в качестве ставки дисконта для любого бизнеса (инвестиционного проекта) берут номинальную безрисковую ставку доходности r. Риски же конкретного бизнеса (проекта) сказываются только на изменении величины закладываемых в расчет ожидаемых по проекту денежных потоков и не отражаются на используемой ставке дисконта, в результате чего не занижается оценка стоимости бизнеса двойным учетом рисков.

Например, если ставка налогообложения прибыли в будущем периоде t ожидается на уровне h_t1 с вероятностью Z, а с вероятностью (1 – Z) она станет h_t2, то при занесении в расчет чистой текущей стоимости проекта NPV или остаточной текущей стоимости проекта PV_ост ожидаемый в период t денежный поток ДП_t должен включать в себя величину налогов, причитающиxся с планируемой в период t прибыли, исходящую из наиболее вероятной в этот период ставки налогообложения h_t, равной:

h_t = h_t1 * Z + h_t2 *(1 - Z) (4.21)

Строгое применение метода сценариев очевидно требует весьма объемной информации о вероятностях различныx исxодов при проявлении отдельныx показателей, образующиx денежные потоки. Необxодима также проработка достаточно разветвленныx сценариев этиx исxодов. В итоге при кажущейся простоте использование данного метода может обернуться очень трудоемкой и ответственной работой.

Упрощенная модификация метода сценариев, исходящая из предположения о нормальном распределении вероятностей всех возможных исходов инвестиции, позволяет приближенно оценивать средний ожидаемый денежный поток, выделяя три сценария осуществления бизнеса за его остаточный срок – пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный.

Пессимистический сценарий исходит из того, что все факторы риска, воздействующие на данный бизнес, сказываются на нем максимально и приводят к минимальным из всех возможных ожидаемых вариантов денежным потокам (ДП_tпес).

Оптимистический сценарий предполагает, что все факторы риска, влияющие на бизнес, напротив, проявятся в минимальной степени и обусловят максимально возможные варианты прогнозируемых денежных потоков (ДП_tопт).

В наиболее вероятном сценарии развития бизнеса планируют такой разворот событий, что факторы риска приведут к получению в будущие периоды с номерами t денежных потоков ДП_tн.в.

Тогда, опираясь на известное в математической статистике «правило шести сигм» (согласно которому с вероятностью 0,95 все возможные исходы инвестиции «уложатся» в интервал плюс—минус 6 стандартных отклонений от среднего ожидаемого значения денежного потока), для определения скорректированных с учетом рисков бизнеса прогнозируемых денежных потоков (ДП_t) применяют следующую простую формулу:

(ДП_t) = (ДП_tпес + 4ДП_tн.в + ДП_tопт) / 6 (4.22)

Получаемые значения (ДП_t) и используют для расчета показателя PV_ост остаточной текущей стоимости бизнеса.

В этой упрощенной модификации метода сценариев задаваться вопросом о вероятностях пессимистического, оптимистического и наиболее вероятного сценариев осуществления бизнеса не требуется.

Учет рисков бизнеса повышением «индивидуальной» ставки дисконта по оцениваемому бизнесу

Общая идея учета рисков оцениваемого бизнеса посредством увеличения ставки дисконта, применяемой для дисконтирования ожидаемых от бизнеса доходов, заключается в следующем.

1. Если риски бизнеса понимать как меру нестабильности ожидаемых от бизнеса доходов (то много, то мало, так что предприятие может оказаться банкротом, не получив для его владельцев последующих высоких доходов), то эти риски могут быть измерены колеблемостью доходов от бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со средней в год (квартал, месяц) ожидаемой от бизнеса величиной дохода.

2. Все риски бизнеса могут быть разделены на две группы: систематические и несистематические риски.

Систематические риски — это внешние риски бизнеса (риски системы, где работает бизнес), которые сводятся к рискам рода бизнеса, т.е. риски выпускаемого бизнесом на рынок продукта — риски конъюнктуры рынков сбыта и закупок покупных ресурсов (риски конкуренции, нестабильного платежеспособного спроса и др.). Кроме того, систематические риски бизнеса определяются сложностью выпускаемого продукта, которая требует той или иной степени контрактации с поставщиками компонентов продукта. При большей степени необходимой контрактации возрастают контрактные риски.

Таким образом, систематические риски бизнеса присущи профильному продукту оцениваемого предприятия, который в свою очередь определяет его отраслевую принадлежность. Последняя классифицируется в зависимости от профильного продукта согласно классификаторам продукции: Международному классификатору продукции, принятому в Организации экономического сотрудничества и развития (Standard Industrial Classification) и Единой Гармонизированной системе классификации продукции (действует в России).

Несистематические риски — это внутренние риски бизнеса, определяемые характером («стилем») управления им (управления фирмой) и связанные с тем, что менеджмент предприятия нацелен на получение от бизнеса в среднем более высоких доходов — за счет допущения большей колеблемости доходов в отдельные годы (кварталы, месяцы). Типичными признаками подобного стиля управления являются: повышенная доля на предприятии заемного капитала (когда рентабельность операций фирмы выше стоимости кредита, т.е. когда по продукту предприятия наблюдается положительный кредитный рычаг); недостаточная диверсификация хозяйственной деятельности фирмы, концентрирующей доверенные ей средства инвесторов на ведении только самых выгодных операций; сосредоточение полномочий по управлению предприятием в руках одной ключевой фигуры и др.

Конкретным измерителем так понимаемых систематических рисков бизнеса обычно выбирается показатель среднеквадратического отклонения σ² дохода y_t с рубля вложений в аналогичный бизнес, который наблюдался в прошлом в отдельные годы (кварталы, месяцы), от средней в год (квартал, месяц) доходности y_ср инвестиций за изучаемую ретроспективу (прошлый период длительностью в k лет, кварталов или месяцев; число t = = 1,…, k показывает, на сколько периодов от настоящего момента удален в прошлом год, квартал или месяц, для которого из финансовых отчетов фирмы берется величина y_t):

(4.23)

Суммирование квадратов разностей (y_t – y_ср) происходит по всем годам (кварталам, месяцам) отдаленных от настоящего момента на переменное число t периодов — от t = 1 до t = k.

Применительно к позиции среднестатистического инвестора определенная норма дохода i (она же ставка дисконта) соответствует определенному уровню рисков бизнеса, характеризуемых показателем s. Причем эта норма дохода (ставка дисконта) образуется так, что к безрисковой норме дохода (безрисковой ставке дисконта) r в ответ на появление систематических бизнес-рисков величиной в s инвестор прибавляет как бы компенсацию (премию) за эти риски на уровне v = i – R:

i = f (d) = R + v . (4.24)

Компенсация (премия) v за риски оцениваемого бизнеса может быть определена самим рынком либо расчетными методами. Наиболее объективно эта компенсация, конечно, устанавливается самим рынком капитала.

Для того чтобы разобраться, какую ставку дисконта следует тогда применять в оценке бизнеса с конкретным уровнем риска, используют так называемый метод аналогий.

Метод аналогий

Этот метод может считаться наиболее теоретически корректным среди всех прочих методов учета рисков бизнеса в ставке дисконта. Заключается он в следующем.

Ставка дисконта при расчете остаточной текущей стоимости бизнеса должна определяться как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес либо инвестиционный актив, сопоставимые с оцениваемым бизнесом по его рискам.

Имея в виду, что изменчивость доходности вложений в оцениваемый бизнес может быть определена в простейшем случае как изменчивость рентабельности собственного капитала (ROE — return on equity) данного предприятия (или ближайшей к нему открытой компании-аналога той же отраслевой принадлежности), нужно найти такой инвестиционный актив, по которому бы наблюдалось:

σ_y = σ_ROE; (4.25)

где σ_y и σ_ROE — соответственно среднеквадратическое отклонение доходности актива и рентабельности собственного капитала оцениваемого бизнеса (либо компании-аналога) в отдельные годы или месяцы ретроспективы m (y_t и ROE_t) от их средних (y^cp и ROE^cp) годовых или месячных значений за это прошлое время m;

σ_y = [^my_t=1(y_t - y^cp)² / m]^0,5 ; (4.26)

σ_ROE = [^my_t=1(ROE_t - ROE^cp)² / m]^0,5 ; (4.27)

Модель оценки капитальных активов

Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определении премии v систематические риски бизнеса.

Ставка дисконта R, согласно модели оценки капитальных активов, рассчитывается по следующей базовой формуле:

R = R_f + β(R_m – R_f), (4.28)

где R_f — номинальная безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком до погашения на уровне доходности страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку n полезной жизни оцениваемого бизнеса; в ставке R учитывается средняя ожидаемая за срок бизнеса инфляция;

R_m — среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке;

(R_m – R_f) — рыночная премия за риск — величина, которая показывает, на сколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в любой среднерискованный бизнес по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

β — коэффициент, указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднерискованный бизнес.

Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

Расчетная формула имеет вид:

β =	Σ(ri-riср) (rm – rmср)	(4.29)
	Σ(rm - rmср)2

где: r_i — доходность акции на i-й момент времени;

r_iср — средняя доходность акции за рассматриваемый период;

r_m — доходность фондового рынка на i-й момент времени;

r_mср — средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период.

Расчет коэффициента β производился в два этапа:

— расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

— расчет по отраслевым индексам.

В первом случае в качестве доходности акции на i-й момент времени (r_i) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже (РТС) с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве доходности фондового рынка (r_m) используется изменение межотраслевого индекса (РТС) за тот же период (%).

В случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании на РТС расчет коэффициента производится на основании анализа котировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцениваемая компания.

Средняя доходность инвестиций в бизнес может быть измерен следующими способами:

Первый способ — средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке. В практических целях достаточно использовать среднюю доходность представительного для экономики портфеля корпоративных ценных бумаг, отражаемую текущей доходностью по корпоративному портфелю AK&M, которая регулярно публикуется, например, в еженедельнике «Эксперт»; по многим другим странам наиболее точные представительные корпоративные портфели ведутся американской компанией «Standard and Poor’s»;

Второй способ — средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек (отношением балансовой прибыли к суммарным операционным издержкам), рассчитываемой по данным за последний квартал (год).

Часто базовая формула модели оценки капитальных активов дополняется еще тремя элементами и выглядит так:

R = R_f + β(R_m – R_f) + S₁ + S₂ + S₃ ; (4.30)

где S₁ — дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес, если оценивается компания, относящаяся к этой категории (компенсирует дополнительную нестабильность доходов с малого бизнеса, который при прочих равных условиях более рискован в силу недостаточной для хорошего доступа к кредитам имущественной базы как обеспечения кредитов, а также из-за небольшого числа клиентов или поставщиков);

S₂ — дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию (поправка на закрытый характер бизнеса), если оцениваемый бизнес ведется закрытой компанией (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирования капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов даже при наличии определенности в будущих операционных прибылях компании, на чью дивидендную политику акционеры меньшинства не могут оказать действенного влияния; последнее отражается высоким значением финансового рычага компании);

S₃ — дополнительная премия за страновой риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и др.), также решающим образом воздействующий на стабильность дохода с инвестиций; премия за страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам; в силу того что для отечественных инвесторов уровень странового риска неявным образом отображен в повышенном уровне рыночной премии за риск и даже в увеличенном уровне как таковой номинальной безрисковой процентной ставки (иностранные же инвесторы не ориентируются на указанные местные показатели), в приведенной формуле величина S₃ дана в скобках.

В том, что касается поправок S₁ и S₂, сложился широко признаваемый инвестиционный обычай, согласно которому они могут назначаться (экспертно) в интервале примерно до пяти шестых наблюдающейся в стране инвестирования безрисковой ставки процента r, т.е. до 5% при среднемировой безрисковой ставке дохода в 6%.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса (наблюдаемая колеблемость доходов с него) вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (величина показателя σ превышает 20—30%), а коэффициент «бета», характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы.

Метод кумулятивного построения учитывающей риски бизнеса ставки дисконта отличается от модели оценки капитальныx активов тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента r прибавляется совокупная премия D за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту несистематические риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда выглядит так:

i = r + S₁ + S₂ + (S₃) + S_j , (4.31)

где j = 1, … , J — множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;

g_j — премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j;

S₁, S₂, S₃ — поправки на (премии за) риски вложения в малый бизнес, характер (закрытый) компании и страны инвестирования. Эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта.

Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще несколькими способами, применимость которых ограничивается определенными условиями.

Так, если бизнес заключается в выпуске продукции, на которой специализируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы регулярно котируемыми акциями, то систематические (отраслевые, определяемые конъюнктурой рынка сбыта этой продукции, а также конъюктурой рынков необходимых для него покупных ресурсов) риски могут быть отражены в ставке дисконта, которая представляет собой величину, обратную соотношению «Цена/Прибыль» (P/E, «Price/Earnings») по указанным компаниям (должно использоваться среднее по ним соотношение, взвешенное на объем реализации этих компаний, которое тогда может быть принято за среднеотраслевое соотношение («Цена/Прибыль»)_отр), т.е.:

i = 1 / (Ц_отр/П_отр; (4.32)

где Ц_отр — суммарная рыночная стоимость акций компании (компаний), находящихся в обращении,

П_отр — объявляемая компанией (компаниями) чистая прибыль.

Ставка дисконта на уровне коэффициента «Доход на инвестиции» ROI, который рассчитан по балансу компании, уже осуществляющей оцениваемый бизнес. Тогда в качестве ставки дисконта можно использовать уже достигнутую данным предприятием или компаниями с аналогичным бизнесом отдачу с ранее сделанных инвестиций, которая хорошо отражается наблюдаемым по балансу предприятия стабилизированным финансовым коэффициентом типа «Доход с инвестированного капитала».

Расчет ставки дисконта на основе арбитражной теории стоимости капитальных активов (Arbitrary Pricing Theory). Данный вариант может быть осуществлен как продвинутая версия определения ставки дисконта согласно модели оценки капитальных активов — с учетом рыночных премий за отдельные составляющие систематического инвестиционного риска и частных коэффициентов «бета», адекватных проекту и соразмеряющих его рискованность по сравнению со средним инвестиционным риском в стране по соответствующей отдельной составляющей систематического риска:

i = r + β ₁ · (r_m1 – r) + β ₂ · (r_m2 – r) + β ₃ · (r_m3 – r) + … + β _n · (r_mn – r), (4.33)

где β₁, β ₂, ... , β _n — частные коэффициенты «бета»;

r_m1, r_m2, … , r_mn — средние доходности по группе отраслей или компаний, в которых особенно проявляются составляющие систематического риска.

В настоящее время применение данного варианта, с точки зрения необходимой для него информации, в российских условиях осложняется недостаточной емкостью и информационной прозрачностью фондового рынка в России. Поэтому единой методики по расчету используемых в этом варианте показателей пока не может быть предложено. Для реализации приведенного варианта необходимо привлечение профессиональных инвестиционных консультантов.

Вопросы для самоконтроля

1. В чем заключается методология доходного подхода к оценке бизнеса?

2. Что такое текущая стоимость будущего дохода?

3. Как определяется текущая остаточная стоимость бизнеса? Почему она может рассматриваться как максимально приемлемая для инвестора цена за бизнес?

4. Какова финансовая природа показателя чистой текущей стоимости инвестиционного проекта (вновь начинаемого бизнеса, по которому есть конкурентные преимущества) и как он рассчитывается; как связаны между собой остаточная текущая стоимость бизнеса и чистая текущая стоимость инвестиционных проектов фирмы?

5. Как следует понимать безрисковую ставку доходности и доходность каких активов при определенных (каких?) условиях можно принять за эту ставку

6. Каким образом можно оценить безрисковую ставку доходности, если она на рынке капитала непосредственно не наблюдается; для чего и как при этом используется формула Фишера?

7. В чем заключается принципиальная разница между применением доходного подхода к оценке бизнеса, когда он основывается на прогнозе прибылей по бизнесу, и методом дисконтированного денежного потока; что такое денежные потоки и какого типа они бывают; почему анализ с их использованием намного более точен, чем оценка бизнеса на базе прогнозируемых прибылей?

8. С использованием каких ставок дисконта дисконтируют денежные потоки для собственного капитала и бездолговые денежные потоки?

9. Как рассчитывается средневзвешенная стоимость используемого в бизнесе капитала, если ее применять как ставку дисконта для определения текущей стоимости будущих бездолговых денежных потоков?

10. Что доказывалось в теореме Модильяни—Миллера и какие практические следствия для оценки бизнеса она имеет; как относятся к заложенным в эту теорему аксиомам специалисты по оценке бизнеса и по каким причинам она пока не может в полной мере относиться к России?