4.10 Теорема Модильяни — Миллера в доходном подходе к оценке бизнеса

Сутью этой теоремы является то, что в условиях эффективного рынка капитала рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала (стоимость не зависит от финансирования). Иначе говоря, ни на реально наблюдаемую на фондовом рынке стоимость ликвидных акций открытых компаний, ни на оценочную рыночную стоимость закрытых фирм не влияет то, сколько в капитале соответствующей компании имеется заемного капитала и на какой срок он взят.

Здесь мы не рассматриваем доказательства теоремы Модильяни — Миллера. Единственное, на что укажем, это то, что важнейшими (помимо полной информационной прозрачности рынка капитала и отсутствия издержек трансакций по его привлечению и перевложению) условиями для ее справедливости служат три момента:

- предполагается, что ставка процента по заимствованию средств строго равна ставке процента по их ссужению;

- обе эти ставки стабилизированы во времени;

- доступ к кредитам для всех неограничен (в частности, не обусловлен необходимостью предоставления под берущийся кредит имущественного обеспечения, превышающего сумму кредита по своей рыночной стоимости).

Естественным для использования теоремы Модильяни — Миллера является применение вместо реальной рыночной (с учетом кредитных рисков) безрисковой процентной ставки. Это объясняется тем, что в условиях неограниченной возможности перезанять средства для отдачи долга кредитные риски практически сводятся к нулю.

В то же время практическая оценка бизнеса не может основываться на концепции эффективного рынка капитала, так как в реальности даже при стабилизированной финансовой системе страны:

- кредитная ставка выше, чем ставка ссужения, особенно для небанковских структур, которые ссужать могут в основном только помещая средства на депозит;

- доступ к рефинансирующим (для перезанимания средств, которые нужно отдавать) кредитам ограничен;

В этой ситуации наличие у предприятия большего заемного капитала всегда скорее уменьшает стоимость бизнеса. Исключением оказывается лишь случай, когда фирма пользуется каким-то особо дешевым (так что начнет сильно сказываться эффект финансового рычага) кредитом, тем более долгосрочным, позволяющим сначала наладить прибыльный бизнес и лишь затем погашать кредит.

В любом случае оценка бизнеса доходным подходом, если ее производить в рамках стандарта инвестиционной стоимости на основе учитывающих все это денежных потоков, ожидаемых по конкретному бизнес-плану, в реальной экономике никогда не будет независимой от структуры капитала фирмы.

В рамках стандарта обоснованной рыночной стоимости оценка бизнеса методом дисконтированного денежного потока также не независима от структуры капитала фирмы, но уже по другой причине. Здесь сказываются два обстоятельства:

1) учет дополнительных операционных рисков бизнеса, порождаемых вероятностью не справиться с обслуживанием взятых кредитов, когда они не столь долгосрочны;

2) требование к фирме как к юридическому лицу более эффективно использовать кредитные средства, так как они для нее дешевле, чем для ее акционеров (в случае если бы вели бизнес и брали кредиты непосредственно они).

Некоторые специалисты (например, немецкий теоретик Й. Друкарчик) рекомендуют учитывать эти обстоятельства даже при оценке остаточной текущей стоимости бизнеса на основе денежных потоков для собственного капитала, когда, казалось бы, для их дисконтирования достаточно использовать обычную индивидуальную ставку дисконта i, которая рассматривается выше в данной главе. Они считают необходимым эту ставку увеличивать так, чтобы учитывать соотношение заемного и собственного капитала ведущей бизнес фирмы.

Скорректированная (увеличенная, что снижает получаемую оценку стоимости бизнеса) ставка дисконта выглядит следующим образом:

i^' = i + i_кр * (i_кр – h) ( ЗК/СК ) , (4.20)

где i_кр — ставка процента по кредитам ведущей бизнес фирмы (средневзвешенная по всем ее действующим кредитным соглашениям);

h — ставка налога на прибыль;

(i_кр – h) — действительная стоимость кредита с учетом налоговой экономии, связанной с возможностью вывести проценты за кредит из налогооблагаемой базы прибыли;

ЗК/СК — соотношение заемного и собственного капитала фирмы.

Как видно из приведенной формулы, чем больше доля заемного капитала и соответственно меньше доля собственного капитала, тем на большую дополнительную специфическую премию за риск использования заемного капитала увеличивается скорректированная ставка дисконта и соответственно уменьшается сумма дисконтированных по такой ставке ожидаемых от бизнеса денежных потоков.

Для России, на наш взгляд, однозначным должно быть то, что здесь абсолютно невозможно исходить из постулатов теоремы Модильяни — Миллера, потому что как фондовый рынок, так и рынок кредитов в России особенно далеки от понятия эффективного рынка с теми его признаками, из которых теорема исходит.

В отношении рынка заимствований, например, достаточно напомнить хотя бы о двух обстоятельствах:

1) банковская маржа (разница между кредитной и депозитной ставками, т.е. между ставками заимствования и ссужения) в нашей стране достигает 10—15% кредитной ставки, а иногда (в тех регионах, где мало банков и низка конкуренция между ними) более 20%, в то время как в странах со стабилизированными финансами, для которых выводилась теорема Модильяни — Миллера, эта маржа колеблется в интервале 3—5% кредитной ставки;

2) отечественные банки по многим понятным причинам, в том числе из-за недостаточности собственного капитала, готовы открывать более или менее долгосрочные депозиты, но крайне неохотно идут на предоставление долгосрочных кредитов.

Фондовый же рынок в России не только крайне мал (годовой объем сделок на нем в сотни раз меньше объемов сделок в большинстве индустриально развитых стран), но и очень информационно непрозрачен. Точнее, информационно непрозрачны (мало публикуют о себе сведений) компании, которые разместили на нем акции. Впрочем, оба этих момента взаимообусловлены. Особенно сказывается информационная непрозрачность российских компаний, приводящая к низкому объему сделок с их акциями, так как вряд ли их акции будут покупать те, кто о компаниях мало что знает.